.png)
Валютный курс – одна из ключевых и одновременно одна из самых «проблемных» макропеременных. Не существует хрустального шара, в котором можно разглядеть будущий курс, даже имея разнообразную информацию о будущем экономики. Почему? Об этом – в колонке Олега Ицхоки, профессора Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе, обладателя престижной медали Кларка и выпускника РЭШ (MAE'2004). Он рассказывает о загадках обменного курса и объясняет, как центробанки могут сделать отчасти возможной невозможную трилемму и, таргетируя инфляцию, одновременно стабилизировать (важная оговорка – до определенной степени) обменный курс.
Представьте, что вы профессиональный аналитик, который узнал, какими будут инфляция в стране, рост выпуска, процентные ставки и другие ключевые макроэкономические параметры через год. Получится ли у вас на их основе точно предсказать еще и обменный курс? Как ни удивительно, но, даже имея такое колоссальное преимущество перед другими аналитиками, вы, весьма вероятно, не сможете этого сделать.
История показывает, что макроэкономические переменные служат довольно ненадежными предсказателями курса, так как корреляция между ними невелика. Эту слабую связь (disconnect) обменного курса и макроэкономики, которую называют загадкой обменного курса, первыми показали Кеннет Рогофф и Ричард Миса. С тех пор на эту тему появилась богатая научная литература.
Но слабая корреляция – это полбеды. Поскольку валютным рынкам свойственны большие колебания спроса на валюту и относительно неэластичное ее предложение, обменный курс еще и очень волатилен – на порядок больше, чем большинство других макроэкономических переменных. Например, покупательная способность национальной валюты, выражаемая в количестве товаров и услуг, которые на нее можно купить, может сильно упасть, но это вовсе не означает, что она так же обесценится и на валютном рынке. И наоборот, валюта может резко подешеветь при достаточно стабильной инфляции в стране. Эту слабую связь инфляции и курса называют загадкой паритета покупательной способности (PPP-puzzle), который нарушается как раз из-за этих мощных непредсказуемых движений обменного курса.
Почему же валютный курс так себя ведет? Можно предположить, что курс – это переменная, которая подобно другим финансовым активам содержит в себе много информации о будущем, например о будущих фундаментальных переменных, таких как рост производительности или монетарная политика. Или что внутри обменногокурса «зашита» большая нефундаментальная волатильность, которая связана не с состоянием экономики – сегодня или в будущем, – а с сиюминутным спросом на ликвидность на финансовом рынке. И тогда при резком росте спроса на доллары курс национальной валюты может так же резко обесцениться, хотя ничто в состоянии экономики не предвещало девальвации.
Как же тогда построить модель, в которой свойства обменного курса будут соответствовать его реальному поведению? Мы с Дмитрием Мухиным из Лондонской школы экономики (выпускник РЭШ (MAE'2012). – GURU) предложили такую модель. Она показывает, что «нефундаментальный» спрос на валюту является основным источником равновесных валютных колебаний обменного курса, которые чем-то напоминают случайное блуждание цен на активы фондового рынка.
Это вовсе не означает, что обменный курс – нефундаментальная переменная: он, безусловно, зависит от мировой торговли, производительности в стране, инфляции, процентных ставок и т. д. Но краткосрочные колебания могут сильно и надолго уводить обменный курс от этих характеристик экономики.
Возможно, эта сильная волатильность заложена в самой природе той валютной системы, которая пришла на смену Бреттон-Вудской в 1973 г. С тех пор прошло не так много времени, чтобы сделать выводы, возможна ли архитектура рынка, в которой волатильности будет меньше. Но не исключено, что если большое количество стран будет полагаться на более фиксированные обменные курсы, то, может быть, валютной волатильности станет меньше в целом. Казалось бы, это будет противоречить современной политике центробанков, переходящих к плавающему обменному курсу. Но на самом деле не все так однозначно.
Традиционно политика центробанков была основана на модели Манделла – Флеминга, которая предсказывает наличие невозможной трилеммы (подробнее в «GURU.Словаре»): страна не может одновременно проводить независимую монетарную политику и поддерживать фиксированный обменный курс в условиях свободного движения капитала. Из трех этих шариков в руке можно удержать только два. Например, если ФРС повышает ставку, то капитал начинает покидать другие страны, и их центробанки будут вынуждены повышать ставки вслед за ФРС, чтобы остановить обесценение национальной валюты. Тем самым они лишаются свободы в своей политике: повышение ставки, возможно, противоречит целям таргетирования инфляции и стабилизации занятости, но требуется, чтобы не дать валюте девальвироваться (так называемый global financial cycle).
Выбирая из трех целей две, центробанки развитых и многих развивающихся экономик отказываются от фиксированного валютного курса в пользу плавающего (34% членов МВФ, по данным фонда, придерживаются политики плавающего курса, в том числе у 16% он свободно плавающий. С 2014 г. их доля почти не изменилась). Обменный курс становится независимой переменной, и центробанки должны перестать влиять на него в большинстве ситуаций. Это классическая теория монетарной политики. Но как центробанки действуют на практике?
Оказывается, не все происходит в строгом соответствии с теорией: невозможная трилемма не так сильно ограничивает центробанки, поскольку они активно используют валютные резервы для операций на открытом рынке и влияния на курс. В моделях, с которыми работаем мы с Дмитрием Мухиным, у государства есть возможность и таргетировать инфляцию с помощью монетарных инструментов, таких как процентная ставка, и до определенной степени стабилизировать обменный курс. Безусловно, нельзя выбрать любой курс, поскольку он зависит от долгосрочных фундаментальных характеристик экономики, но можно сгладить его нефундаментальную волатильность в моменты, когда растет спрос на доллары. В таких моделях инфляция остается главной задачей центробанков, а увеличение стабильности курса с помощью валютных интервенций лишь помогает им в этом. Такие режимы называют частично плавающим или частично фиксированным валютным курсом.
Конечно, возникает вопрос: как провести грань между фундаментальной и нефундаментальной волатильностью и не развязывает ли такая свобода руки центральным банкам, делая их политику менее предсказуемой? На самом деле их выбор в этой ситуации не отличается кардинально от выбора процентной ставки в зависимости от ситуации с инфляцией. В обеих ситуациях нужно понять, что происходит с экономикой, в какой фазе делового цикла она находится, насколько инфляция или курс отклонились от фундаментального тренда. В случае с инфляцией центробанкиры должны решить, не перегревается ли экономика. В случае с курсом – насколько его колебания связаны с изменением спроса инвесторов на активы и долларовую ликвидность, а насколько – с переменами в национальной или мировой экономике. Ответ на этот вопрос определяет выбор, выйти на рынок с валютными интервенциями или не вмешиваться в движение курса.
Россия – страна – экспортер нефти со всеми вытекающими для ее экономики, в том числе рубля, последствиями. До 2022 г. колебания рубля были сильно скоррелированы с колебаниями цен на нефть.
С одной стороны, зависимость от экспорта сырья обрекает такие страны на относительно большую волатильность валют. С другой – они могут накапливать резервы, когда сырье стоит дорого, и тратить их в периоды резкого падения цен, как, например, в 2014–2015 гг., когда нефть подешевела с примерно $120/барр. до $40/барр. Да, девальвация произойдет, но центральный банк может сделать ее более плавной и контролируемой, чтобы снизить неопределенность и для инвесторов, и для населения, и для фирм. Ровно так жеможно сглаживать колебания обменного курса, когда происходят небольшие флуктуации в ценах на нефть – на 10–20% за год.
Похожим образом действовали российские власти, хотя и не через интервенции ЦБ. После перехода на таргетирование инфляции в 2014–2015 гг. сам ЦБ на рынке почти не появлялся (продавал валюту, например, в феврале 2022 г.). Устойчивость курса обеспечивалась с помощью операций по бюджетному правилу, которые ЦБ осуществляет на открытом рынке как агент Минфина. И хотя непосредственная цель правила – накопление бюджетных резервов в тучные годы и их использование в худые, одновременно эти покупки или продажи валюты сглаживают колебания курса (при этом ЦБ может проводить операции на открытом рынке, а может откладывать их в зависимости от ситуации с рублем). Также он может действовать через зеркалирование на открытом рынке операций Фонда национального благосостояния (ФНБ): продает валюту на сумму, инвестированную из средств ФНБ.
Эти две функции – накопления резервов и сглаживания колебаний курса – формально разделены, но фактически связаны друг с другом. К тому же, повторюсь, при меньших валютных колебаниях задача стабилизации инфляции тоже упрощается. Этот механизм хорошо работал в России: после мирового финансового кризиса 2008–2009 гг. до 2014 г. и между 2015 и 2022 гг. обменный курс был удивительно стабилен – около 30 руб./$ и около 70 руб./$ соответственно. Поэтому не так важно, насколько активную или пассивную политику проводил сам Центральный банк, – счет был на табло.
Так было до 2022 г., пока не возникало серьезных противоречий между бюджетной политикой правительства и денежной политикой ЦБ. А они могут возникнуть, когда сильно падают цены на нефть и доходы бюджета или когда резко растут расходы. Тогда нужно выбирать, что важнее – стабилизировать инфляцию или поддержать бюджет. В идеале центральный банк должен быть независимым и не обращать внимания на нужды бюджета, но, естественно, в большинстве развивающихся стран такое не вполне получается.
Сейчас много говорится о рисках фискального доминирования, о том, что монетарная политика – и не только в развивающихся, но и в развитых экономиках – рискует оказаться в подчинении у бюджетной. Классическая работа «Неприятная монетаристская арифметика» (Unpleasant Monetarist Arithmetic) Томаса Сарджента и Нейла Уоллеса показывает, что контролировать стабильность цен в условиях роста госдолга в итоге оказывается невозможно. И если госдолг продолжит расти, то в какой-то момент это обернется проблемой для центробанков: им придется бороться с будущими всплесками инфляции, не имея возможности сильно поднимать ставки из-за рисков бюджетного кризиса. Это серьезная задача, которую в следующие 10 лет придется решать.
*Колонка подготовлена на основе выпуска «Экономики на слух» с Олегом Ицхоки.
Что почитать и послушать на эту тему
– Чего больше в политике центробанкиров – работы по моделям или искусства в стиле средневековых врачей – в колонке Константина Егорова, приглашенного профессора Института экономики и финансов Эйнауди и выпускника РЭШ
– Как инфляция «дала сдачи» центробанкам и как центробанки лишились союзников, помогавших им снижать инфляцию, – в статье GURU
– Как центробанки используют валютные интервенции, не отвлекаясь от таргетирования инфляции, – в статье GURU
– О росте госдолга – в подкасте «Экономика на слух»
– О мировой валютной системе и роли доллара – лекция Олега Ицхоки
– Как действует российский ЦБ и почему в 2023 г. так подешевел рубль, объяснял зампред ЦБ Алексей Заботкин на Просветительских днях РЭШ. Тезисы – здесь
– О бюджетном правиле – в выпуске «Экономики на слух»
