.png)
Что за товар валюта и как определяется цена на нее? Об этом на Просветительских днях РЭШ памяти сооснователя Школы Гура Офера говорили заместитель председателя Банка России Алексей Заботкин, профессор РЭШ Олег Шибанов (оба выпускники школы), а также главный экономист «Ренессанс Капитала» по России и СНГ Софья Донец. Они рассказали, какие четыре ключевых фактора влияют на валютный курс, как на самом деле устроена взаимосвязь курса и инфляции, когда мы узнаем (и узнаем ли), какого курса рубля ждет Центробанк, и что должно случиться, чтобы цена российской валюты вернулась к 70 руб./$.
Филипп Стеркин
Алексей Заботкин: Курс валюты, на мой взгляд, является интегральным показателем покупательной способности национальной валюты в мировой экономике. При прочих равных более крепкий обменный курс рубля означает, что импортные товары и услуги будут более доступны потребителям. А российским производителям из-за более острой конкуренции с импортом будет сложнее повышать цены на свою продукцию. При ослаблении курса будут наблюдаться обратные эффекты.
Внимание населения к курсу зависит в первую очередь от его волатильности. Когда инфляция стабильно низкая, а колебания курса ограничены диапазоном 10–20%, как было в 2017–2019 гг., то внимание к курсу умеренное. В периоды сильных изменений внешних условий и внутреннего спроса, как в 2022–2023 гг., и волатильность курса, и внимание к нему возрастают.
Олег Шибанов: Для граждан валютный курс важен в силу большой доли импорта в потребительской корзине. В России, по разным оценкам, она достигает 30–40%, поэтому валютный курс – это сигнал о том, что происходит с инфляцией.
Софья Донец: Курс – это индикатор глобального цикла. Его изменение – сигнал не только о состоянии нашей экономики, но и о том, что происходит в большом мире. Именно в этом преимущество плавающего валютного курса – он достаточно оперативно сообщает экономическим агентам: внешние условия изменились – ухудшились или улучшились.
А. З.: В самом упрощенном виде на обменный курс в каждый момент времени влияет четыре фактора:
От того, как ситуация в экономике влияет на каждую из этих статей платежного баланса, зависит ее влияние на курс. С чем, например, было связано ослабление рубля в 2023 г.? В первой половине года главной причиной было значительное падение экспорта – до чуть более $100 млрд в квартал со средних $140–150 млрд в 2022 г. В курс это сокращение экспорта транслировалось постепенно, так как был навес валюты, накопленной в 2022 г., когда экспорт был высоким, а импорт – низким из-за санкций. Кроме того, вплоть до второй половины лета сохранялась невысокая рублевая процентная ставка – ключевая ставка оставалась 7,5% при росте инфляционных и девальвационных ожиданий. Из-за этого возросла привлекательность иностранной валюты как инструмента диверсификации вложений денежных средств граждан и бизнеса, что создавало дополнительный спрос на иностранную валюту. То есть если в первые месяцы 2023 г. курс возвращался к своим значениям накануне февраля 2022 г. в первую очередь из-за снижения экспорта, то летом падение курса рубля все больше сигнализировало об усилении спроса, об усилении инфляционных и девальвационных ожиданий и о том, что ставка 7,5% слишком низкая, для того чтобы повысить привлекательность рублевых сбережений. Реакцией Банка России стало повышение ставки до 12% в августе, в декабре она достигла 16%. И с момента внеочередного совета директоров 15 августа курс рубля укрепился.
Эти четыре фактора и ожидания финансовых рынков во многом определяют колебания курса, но только краткосрочные. Долгосрочно реальный обменный курс, т. е. с поправкой на инфляцию, определяется общими условиями внешней торговли и производительностью экономики по сравнению с остальным миром, т. е. ее конкурентоспособностью.
А. З.: Связь курса с инфляцией многогранна и сложна. И возможно, долгосрочно работает не от обменного курса к инфляции, как принято считать (о переносе курса в инфляцию – в статье GURU), а наоборот.
Из повседневного опыта может показаться, что инфляция порождается колебаниями обменного курса. Краткосрочно именно так и происходит – колебания реального курса влияют на ускорение и замедление инфляции, но долгосрочно причинно-следственная связь в части номинального обменного курса, который мы видим на бирже, в обменниках, преимущественно обратная. Что такое номинальный курс? Это реальный курс с поправкой на накопленную разницу в инфляции с другими странами. Поэтому чем выше инфляция в стране, тем сильнее будет ослабевать ее валюта в предстоящие годы. Можно взять любую пару валют стран с разным инфляционным фоном, и мы увидим, что номинальный обменный курс валюты страны с более высокой инфляцией будет слабеть. Это показывает, что власти проводят слишком мягкую денежно-кредитную политику (ДКП), из-за которой номинальный спрос растет быстрее, чем экспортные возможности, что транслируется в динамику инфляции и обменного курса.
А. З.: Я думаю, что характер взаимного влияния курса и инфляции не претерпел значимых изменений. Но поменялось, наверное, взаимодействие между ключевой ставкой как основным инструментом ДКП и обменным курсом. Раньше влияние ДКП быстро транслировалось через счет финансовых операций, сейчас же большую роль в подстройке курса к изменению процентной ставки начинает играть текущий счет, т. е. изменение импорта под влиянием повышения или снижения ключевой ставки. А импорт реагирует на ставку с большим лагом, поэтому влияние трансмиссионного механизма на курс замедляется. Тем не менее нельзя сказать, что шестеренки в этом механизме крутятся принципиально другим образом.
О. Ш.: Для прогнозирования курса используются большие наборы моделей, которые позволяют относительно точно предсказывать курсы части валют, в том числе рубля. Это не означает, что вы точно попадаете, но это и не случайное блуждание цен.
С. Д.: Обменные курсы связаны с ситуацией в локальной экономике и в мире. Но поскольку мир сложно устроен и существует множество факторов – от фундаментальных до трудно уловимых психологических, может казаться, что курс ведет себя, как хочет.
Поэтому, чтобы спрогнозировать курс, нужно несколько упростить свою задачу, т. е. учесть те переменные, которые можно спрогнозировать. Например, я хочу понять, как изменится курс рубля, и, зная, что он существенно зависит от нефти, пытаюсь спрогнозировать ее цену, а это непросто. Нефть даже в реальном выражении, т. е. за вычетом мировой инфляции, может за год подорожать или подешеветь в 2 раза.
Но все же есть простые законы жанра, которым подчиняются валютные рынки. Как, например, будет вести себя валюта открытой экономики с постоянно высокой инфляцией? Скорее всего, она будет долгосрочно слабеть в номинальном выражении. Сравним, скажем, армянский драм и узбекистанский сом. Так как в Армении инфляция ниже, то в номинальном выражении армянский драм, например, к доллару США будет более стабилен, а узбекистанский сом будет, скорее всего, плавно-плавно постоянно ослабляться, если страна не справится со своей инфляцией.
Другой закон жанра: цикл валюты сырьевого экспортера в большой степени будет определяться спросом на это сырье и его предложением. Так, котировки нефти больше зависят от глобальной экономической активности с поправкой на политику ОПЕК. Большинство металлов дорожает с ростом экономической активности, а спрос на золото, наоборот, растет в плохие времена, это защитный актив.
Какие еще есть простые правила? Например, если в стране в силу мягкой монетарной или бюджетной политики много денег, то это при прочих равных фактор ослабления валюты. И так же работает обратная зависимость.
Другое дело, что есть теория паритета процентных ставок и паритета покупательной способности. Одна предполагает, что если я могу свободно продавать свои товары на другом рынке, то наши цены должны выравниваться с учетом разницы номинального валютного курса. То же самое и с процентными ставками: капитал должен двигаться туда, где выше процентные ставки, что в теории должно выравнивать реальный валютный курс. Но эта теория не всегда работает, потому что бизнес или инвесторы не уверены, что на чужом рынке их не обманут, им может мешать регулирование, прибыль может оказаться не настолько велика, чтобы перевесить эти риски.
А. З.: Волатильность курса в первую очередь отражает волатильность общей макроэкономической динамики. А для страны с большой долей сырьевых товаров в экспорте волатильность реального обменного курса – нормальная ситуация. С помощью бюджетного правила (т. е. покупок или продаж валюты на рынке, как происходит в России. – GURU) можно эту волатильность купировать, но не полностью устранить.
Однако временные колебания реального обменного курса, связанные с изменениями условий внешней торговли, сами по себе не делают валюту страны долгосрочно ненадежной. Куда хуже на нее влияет необоснованно мягкая макроэкономическая политика, когда избыточный рост денежной массы и номинального спроса проявляется в высокой инфляции и непрерывном ослаблении номинального обменного курса. Именно такая непрерывная потеря покупательной способности делает национальную валюту непривлекательной для граждан, бизнеса и тем более для иностранных инвесторов. Это ровно та ситуация, в которой Россия находилась в 1990-е.
Если же страна проводит экономическую политику, которая, напротив, обеспечивает низкую предсказуемую инфляцию, то ее валюта будет лишь понемногу номинально слабеть. Например, в России цель по инфляции несколько выше, чем в странах с резервными валютами: у нас – 4%, в США и еврозоне – по 2%, у Китая формально нет цели по инфляции, но некий индикатив – 3%. И вот ровно на эту разницу, при условии что все центральные банки выполняют свои цели, будет происходить небольшое номинальное ослабление рубля на длительных горизонтах.
С. Д.: Если экономика страны зависит от экспорта сырья, то ее валюта обречена на волатильность. Допустим, стоимость экспортируемого сырья поменялась вдвое. Можно ли так же быстро поменять свой спрос на импорт в 2 раза? Наверное, можно, но цена для экономики будет велика. Поэтому экономика подстраивается к таким перепадам через изменение не торговли, а курса.
Но подстройка курса под изменившиеся внешние обстоятельства в большой степени зависит и от инвестиционных, финансовых потоков. Представим себе страну с сырьевой экономикой, которая жила со свободными потоками капитала. И тут сырье дорожает, приходит внешний инвестор и говорит: куплю-ка я рубль, он потом подорожает, я продам и заработаю. И начинает с ходу покупать рубль, который еще больше дорожает. Это куда более быстрое влияние на валютный курс, чем через приток валютной выручки от продажи сырья: пока контракты будут пересмотрены по новым ценам, пока поступит валютная выручка, пока она будет зачислена и конвертирована, все это может занимать несколько месяцев.
Теперь представим, что страна закрылась, исчезли внешние инвесторы, а внутренние, те же самые экспортеры, не спешат конвертировать выручку в национальную валюту, поскольку ждут, например, ее ослабления, чтобы потом дороже продать доллары. Этим ожиданием они только усиливают ослабление локальной валюты.
О. Ш.: Я представляю мнение не организации, а свое личное. Мой прогноз – $90–95/руб. в следующие три года.
С. Д.: К концу этого года курс рубля пришел к тому уровню, который выглядит как достаточно справедливый при таких ценах на нефть. И если нефть будет торговаться в районе $65–70/барр., если не случится глобальных шоков, тогда есть шансы остаться вблизи этих уровней.
С точки зрения внутренней политики было сделано все, что требовалось, для поддержки рубля. Существенно ужесточились денежно-кредитные условия, а бюджетный импульс в 2024 г. скорее будет нейтральным, чем большим. Да, и бума спроса, как в этом году, мы в следующем году уже не ожидаем, что приведет к замедлению импорта.
Если говорить про внешние факторы, то прогноз цены нефти марки Brent в районе $80/барр., который дают многие мировые инвестдома, позволяет ожидать цену российской нефти на уровне $65–70/барр. И это тоже фактор в пользу стабилизации курса. Другое дело, что мир сейчас находится в такой точке глобального цикла, когда рецессионные риски вроде не реализовались, но возникает вопрос: еще не реализовались или уже не реализовались? Рыночный консенсус – уже не реализовались. Но есть те, кто осторожно говорит: еще не реализовались и могут реализоваться в 2024 г., и тогда нефть может подешеветь на 20–30%, а это негативно для рубля. Поэтому прогноз на следующий год можно охарактеризовать как хрупкий баланс у текущего уровня.
А. З.: В открытой экономике существует четыре основные макропеременные: это ВВП, инфляция, обменный курс и процентная ставка. Прогноз трех переменных мы публикуем, а обменный курс – пока нет. Он, разумеется, является частью модельного аппарата, и весь прогноз строится с учетом прогнозной траектории обменного курса, но публично мы ее не раскрываем.
По итогам обзора ДКП, который мы завершили в этом году, мы указали, что рассматриваем возможность наконец начать публиковать прогноз обменного курса. Окончательное решение пока не принято, мы продолжаем взвешивать плюсы и минусы. Плюсы очевидны: это расширит набор показателей в макроэкономическом прогнозе, сделает его более полным и целостным для аналитиков и даст какое-то понимание и гражданам, и бизнесу, какая траектория курса будет согласовываться с достижением цели по инфляции 4% с точки зрения Центрального банка. Но есть и минус: может оказаться непростой задачей донести до широкой аудитории оговорку, что прогнозируемая траектория курса реализуется только при условии, что все внешние факторы сложатся ровно так, как предусмотрено прогнозом. Есть опасения, что наш прогноз будет восприниматься как некое указание на то, что Центральный банк намерен поддерживать курс в соответствии с прогнозируемой траекторией, невзирая на меняющиеся обстоятельства.
Обсуждение мы завершим в течение первого полугодия 2024 г. и примем окончательное решение, публиковать или нет прогноз курса и если публиковать, то в каком формате. Это точно будет не точечная траектория, а интервальные оценки, как и по остальным макропеременным в нашем прогнозе, и это точно не будет курс рубля в долларах.
С. Д.: Меры капитального контроля – это важная переменная. Они не только работают в части финансового счета, но и действуют на текущий счет, например, если вводится обязательная продажа валютной выручки.
Допустим, страна столкнулась с шоком, который должен вызвать существенный отток иностранного капитала. Если власти его замораживают, то потом отменять эти ограничения будет очень-очень сложно, потому что произойдет большой отток. Другое дело, если капитальный контроль вводится так, как сейчас, – без больших ограничений на вывод капитала (все, кто хочет вкладывать в иностранные активы, могут это делать – пусть и медленнее, чем прежде). В этом году отток капитала составит около $50 млрд, что более-менее укладывается в долгосрочный тренд. Да и долларизация активов тоже остается на привычном уровне. Да, долларизация депозитов в российских банках радикально снизилась в 2022 г. и сейчас составляет менее 10%, а когда-то превышала 50% и еще относительно недавно – 30–40%. Но если учесть альтернативные валютные активы, например депозиты в иностранных банках, то долларизация после заметных колебаний в 2022 г. в 2023 г. вернулась на свою докризисную норму в районе 25%. То есть четверть финансовых активов россияне устойчиво хранят в иностранных активах. И возникает вопрос: не стоит ли ввести еще какие-то меры капитального контроля? На мой взгляд, нет, потому что это естественный отток.
В серии работ эксперты МВФ анализируют, как сочетаются валютные интервенции и таргетирование инфляции. В одном из исследований они пишут, что эмпирические данные подтверждают эффективность интервенций, когда они направлены на устранение краткосрочных перекосов, но не средне- и долгосрочных перекосов и если это осуществляется с учетом инфляционного давления. Кроме того, они отмечают, что регулярные вмешательства более эффективные, чем разовые.
О. Ш.: Режим плавающего курса (см. «GURU.Словарь») напрямую не подразумевает, что иногда нужно влиять на курс национальной валюты. До 2014 г., когда курс рубля стал плавающим, Центральный банк активно использовал интервенции. Но влиять на курс можно по-разному и с разной целью. Швейцария, например, пытается бороться со слишком большим притоком капитала и выкупает евро, чтобы не слишком сильно укреплялся швейцарский франк. Другая ситуация, когда развивающаяся страна старается стабилизировать возможности своих компаний и граждан, предлагая через разные инструменты валютную ликвидность, например, банкам для их клиентов на возвратной основе. Этот инструмент есть и в России. Поэтому инструменты у центральных банков очень разные, и, строго говоря, выход на рынок с прямыми интервенциями не единственный.
По-разному можно использовать и инструмент бюджетного правила и его сочетание с валютными режимами. Например, есть страны с фиксированными курсами и с некими аналогами бюджетного правила, как в странах Персидского залива, есть страны с привязкой к другим валютам, обычно к доллару. На самом деле для принятия решения о введении бюджетного правила и его форме важен не режим валютного курса, а какой у вас платежный баланс – профицит или дефицит, большой или маленький профицит. Если страна может накапливать резервы, тогда, в принципе, иногда фиксированный курс для нее может быть выгоден, иначе курс ее валюты будет переукрепляться, что в некоторой мере происходило в России в 2000-х.
Но все же в среднем для стран с плавающим курсом бюджетное правило – это способ снизить влияние нефтегазового или других добывающих секторов на экономику.
А. З.: Практика Центрального банка России в последние годы, строго говоря, не противоречит выводам экспертов МВФ и во многом с ними рифмуется. В этих статьях говорится, что использование валютных интервенций как инструмента сглаживания краткосрочных конъюнктурных колебаний, или как инструмента купирования рисков финансовой стабильности, позволяет улучшить макроэкономическую динамику. Регулярные валютные операции по бюджетному правилу – это и есть алгоритмические валютные интервенции, которые направлены на сглаживание краткосрочных конъюнктурных колебаний.
Другой инструмент – дискреционные валютные интервенции, которые не привязаны к заданному алгоритму или правилу и проводятся в экстраординарных обстоятельствах, когда это необходимо для купирования рисков финансовой стабильности. Хочу напомнить про ситуацию весны 2020 г., первого шока пандемии, когда нефть падала очень глубоко, фьючерсы доходили даже до отрицательных значений перед моментом экспирации и в целом был большой дисбаланс на международных сырьевых рынках. Тогда переключение с покупок валюты на продажи по бюджетному правилу происходило недостаточно быстро, чтобы компенсировать воздействие падения сырьевых цен на валютный рынок. Поэтому Банк России проводил дополнительные продажи иностранной валюты сверх бюджетного правила в целях обеспечения финансовой стабильности. Другие примеры: в моменты повышенной волатильности на валютном рынке в конце лета – начале осени 2018 г. или в августе – сентябре 2023 г. ЦБ временно приостанавливал регулярные операции на рынке по бюджетному правилу, чтобы сгладить краткосрочные колебания. В дальнейшем эти отложенные операции будут осуществлены, о чем мы сообщали в пресс-релизе.
Что мы точно не намерены делать – это использовать валютные интервенции для поддержания курса на каком-то заранее заданном уровне или в каком-то диапазоне. Долгосрочно это крайне ненадежная и непродуманная стратегия. Если внешние условия меняются настолько, что экономике показан более слабый курс, например, падают цена нефти или физические объемы экспорта (не обязательно именно нефти), то попытка сопротивляться его ослаблению с помощью валютных интервенций приведет лишь к исчерпанию валютных резервов. И когда они закончатся, произойдет гораздо более резкое ослабление курса, поскольку купировать риски финансовой стабильности будет уже нечем. Плавающий валютный курс страхует нас ровно от этого сценария, который в полной мере экономика ощутила в 1998 г., когда российская нефть падала ниже $10/барр. и резервы были потрачены на защиту валютного коридора. В конце 2008 г. резервы были намного больше и поэтому не закончились, но была потрачена трехзначная сумма, и все равно курс ослаб вдвое.
Если суммировать, использование регулярных операций бюджетного правила для сглаживания краткосрочных конъюнктурных факторов оправданно, и это то, что мы делаем. Использование интервенций для купирования рисков финансовой стабильности и ограничения волатильности – да. Постоянное использование валютных резервов, для того чтобы поддерживать фиксированный или квазификсированный обменный курс, – это путь в никуда.
С. Д.: Про Центральный банк иногда говорят как о неком великом управителе курсом. На самом деле он может вмешиваться достаточно ограниченно, и бесконечно можно удерживать национальную валюту только от укрепления, покупая иностранную валюту, а не от ослабления. И даже в первом случае управлять реальным курсом не удастся, поскольку при увеличении денежной массы будет расти инфляция и реальный курс будет укрепляться.
Центральный банк может повлиять лишь на характер подстройки к внешним шокам, а не на сами шоки. Мы не выбираем, как меняется большой мир, но мы выбираем, как подстраиваться к этим изменениям.
А. З.: Даже на поставленный таким образом вопрос я, наверное, отвечать не вправе (поскольку ЦБ не публикует прогноз валютного курса. – GURU). Наверное, есть условия, при которых это произойдет, но они лежат сильно за рамками базового сценария ЦБ. Одна ремарка: такие значения будут означать значительно более крепкий реальный обменный курс, чем в среднем в 2021 г. То есть, чтобы экономика пришла к такому курсу, необходимо, чтобы условия внешней торговли для России были не хуже и даже заметно лучше, чем в 2021 г.
О. Ш.: Я думаю, что для этого нужно, чтобы наши экспортные товары стоили очень дорого, а у компаний и граждан не возникало желания заработанное сберечь в долларах или евро. Мне трудно представить такой сценарий в ближайшие три года.
С. Д.: Я такой сценарий представляю с трудом. Можно провести такой упрощенный расчет: изменение цены нефти на 10% влечет за собой изменение курса рубля на 3%. Получается, чтобы рубль так укрепился, нефть должна устойчиво стоить дороже $100. Такой сценарий представить довольно сложно. Также сложно представить себе, чтобы началась массовая репатриация капитала.
Видеозапись сессии доступна по ссылке.
.jpg)
