.png)
Почему в международной валютной системе доминирует именно доллар? Как долго это продлится? Может ли юань стать главной мировой валютой? Перейдет ли весь мир на биткойн? Профессор Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе, выпускник РЭШ Олег Ицхоки в новой лекции из цикла «Вопросы экономистам» объясняет, какими свойствами должна обладать валюта, чтобы стать доминирующей. Мы публикуем краткое содержание лекции – в вопросах и ответах. Видеозапись лекции, а также презентация к ней доступны по ссылке.
Маргарита Лютова
В мире 195 стран и 180 национальных валют, которые официально признает ООН. Можно было бы предположить, что роль каждой из этих валют должна быть примерно пропорциональна размеру стран в международной экономике, в международной торговле. Можно себе представить, что страны будут экспортировать и при экспорте назначать цены в своей валюте, так что чтобы покупать товар из этой страны, нужно будет иметь валюту этой страны, и поэтому роль стран в экспорте будет предсказывать роль их валюты в международном обращении.
Оказывается, что, когда мы посмотрим на данные (а высококачественные данные, которые покрывают большую часть международных транзакций, стали доступны лишь в последние 20 лет), мы увидим, что эта гипотеза не верна. Оказывается, что роль валют может быть значительно выше доли той или иной страны в международной экономике. Например, США сейчас представляет 23 % мирового ВВП и меньшую долю мировой торговли, но роль доллара значительно больше, чем эти 23% ВВП.
Доллар играет доминирующую роль в международных резервах стран (на него приходится более 60% золотовалютных резервов), а также в мировом госдолге (то есть страны занимают на мировом рынке преимущественно в долларах). Доллар доминирует и в мировой торговле (то есть цена экспорта чаще назначается в долларах), хотя здесь роль евро приближается к роли доллара – в первую очередь потому, что значительная часть международной торговли – торговля между странами внутри Европейского союза.
Так почему сейчас доминирует именно доллар?
Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо перейти к экономическому анализу нашего вопроса. Какие факторы важны, чтобы валюта заняла роль доминирующей? Оказывается, это те же самые факторы, которые определяют функцию денег. Традиционно мы выделяем три функции денег:
1) мера стоимости,
2) средство расчета,
3) средство накопления.
Мера стоимости – это функция денег, которая предполагает, что у нас есть стабильная и удобная единица измерения стоимости товаров. Нам было бы неудобно рассчитываться за молоко в золоте и тем более в каких-то иных товарах – например, если бы вы работали на производстве зонтиков и зарплату вам бы могли платить в зонтиках, вам было бы очень неудобно при расчетах. Чтобы деньги хорошо выполняли эту функцию, это должна быть очень стабильная единица – то есть должна быть очень низкая и предсказуемая инфляция, иначе эта функция единой меры стоимости будет размываться.
Средство расчета – это смежная с первой роль денег: мы не просто сказали, что назначаем цену в этой валюте, но и принимаем платежи в этой валюте. Эта функция денег связана с ликвидностью и простотой обмена валюты. Было бы очень неудобно, если бы вам в одних банкнотах платили зарплату, а когда идете в магазин, нужны были бы другие банкноты и пришлось бы идти в обменный пункт. В России мы прошли такой опыт в 1990-х, когда цены в магазинах часто назначались в условных единицах, при этом легально можно было расплатиться только в рублях, но как средство сбережения люди по-прежнему использовали доллары.
Еще одно интересное свойство с точки зрения этой функции денег: нужно, чтобы валюта была дешева в производстве. Золото – плохое средство расчета, потому что это сам по себе дорогой товар, который относительно сложно производить. А вот напечатать банкноты исключительно дешево, и поэтому это хорошее средство расчета. Сейчас мы переходим на цифровые деньги, а это еще дешевле, чем бумажные деньги.
Средство накопления. Чтобы рассчитываться в какой-то валюте, вам нужно ее часто переносить из одного дня в другой, из сегодня в завтра, из одного месяца в другой месяц. Если мы получили зарплату сегодня, а товары нужно купить завтра, нужно чтобы от сегодня до завтра она не потеряла свою ценность. Здесь основное свойство – не хорошая доходность, а низкий риск. Вы всегда берете на себя риск: неважно в чем вы сберегаете, даже если вы сберегаете в долларах, в швейцарском франке, в японской йене, в самых надежных валютах – все равно вы берете на себя какой-то риск, но этот риск должен быть низкий. Результат низкого риска – надежный актив, а надежные активы, как следствие, имеют очень низкую доходность. Свойство денег состоит в том, что о деньгах можно думать, как об активах, но с исключительно низким риском и исключительно низкой доходностью, часто отрицательной доходностью.
Те национальные валюты, которые хорошо выполняют эти три свойства, имеют шанс стать доминирующей валютой в мире. Сейчас таких валют порядка 40–50, но на роль доминантной претендует не больше трех. Таким образом, у нас есть необходимое условие, чтобы валюта стала доминирующей, но не достаточное.
Какое же условие достаточное?
Здесь мы должны посмотреть на финансовый рынок и понять, что же является надежным активом и понять, почему наиболее надежная валюта сейчас – это доллар. Что такое надежные активы? Они должны дорожать во время экономического спада. Их должно быть легко продать, поэтому они должны иметь высокую ликвидность. Ведь во время рецессии всем нужна страховка.
Последние 20 лет мир живет в режиме больших сбережений, это так называемый saving glut – избыток сбережений, который порождает большой спрос на надежные активы и их огромный дефицит на мировом уровне. Как это получается? Развивающиеся страны растут очень быстро, и по доле ВВП догоняют страны развитые, они научились хорошо производить и зарабатывать деньги, но финансовые рынки всегда отстают в развитии от производства. Как следствие, появилась огромная часть мировой экономики, где много производств, много дохода, но нет средства сбережения – на мировом уровне сложился огромный дефицит надежных активов.
Почему их так мало? Почему так сложно произвести надежные активы?
Дело в том, что они требуют очень развитых институтов с хорошей репутацией. Должен быть независимый центральный банк, который не прогибается под политическим давлением и доказал свою приверженность обязательству держать инфляцию на низком уровне вне зависимости от того, что происходит с бизнес-циклом, государственным долгом и международными отношениями. Должна быть хорошая репутация министерства финансов, которое не допустит слишком большого роста государственного долга. Таким образом, нужно достичь очень высокого уровня институционального развития и заработать доверие к экономическим институтам и национальной валюте.
То есть доминирование доллара – это навсегда или очень надолго?
Мы живем сейчас на пике эпохи доллара, экономисты называют нынешнюю эпоху «Бреттон-Вудской системой 2.0». Изначально Бреттон-Вудская система – это сложившаяся после Второй мировой войны система фиксированных обменных курсов: все страны фиксировали курсы своих валют к доллару, а курс доллара был зафиксирован в золоте. Эта система просуществовала до 1973-го года, когда европейские страны захотели конвертировать доллары в золото, а американский центробанк отказался это делать. На этом система фиксированных валютных курсов закончилась. При этом парадоксально, но тогда роль доллара в мировой экономике была меньше, чем сейчас. В последние 50 лет финансовая глобализация происходила более быстрыми темпами, чем рост мировой торговли, и в финансах роль доллара еще более сконцентрирована, чем в торговых взаимоотношениях.
Важно понимать, что все это существует в силу индивидуальных решений реальных игроков на рынках, отдельных банков, отдельных фирм, отдельных стран. И вот эти решения, которые они принимают исходя из собственного интереса, и делают возможным существование «Бреттон-Вудской системы 2.0». Поэтому равновесие на рынке валют довольно инерционно. Если все ваши конкуренты используют доллар, то вам очень сложно отказаться от доллара, или если фирма получает финансирование в долларах от банков, то ей имеет смысл назначать экспортные цены в долларах, все это взаимосвязано и разбить это равновесие довольно сложно.
Доллар США заменил английский фунт в качестве доминирующей мировой валюты ровно сто лет назад, но к тому моменту прошло уже 30 лет с тех пор, как американская экономика по размеру обогнала британскую. 30 лет – это лишь одна из точек отсчета, но сегодня все мировые процессы ускоряются, и изменения в финансовой системе могут происходить быстрее, но у нас нет достаточного исторического опыта, чтобы качественно прогнозировать, когда доллар может лишиться своего доминирующего положения, нет таких ожиданий и у финансовых рынков. Можно ждать этого долго, а может, это произойдет из-за какого-то шока, который случится неожиданно.
Но какая валюта тогда может заменить доллар в качестве доминирующей? У юаня есть шансы?
В ближайшие годы Китай будет постепенно отходить от фиксирования обменного курса юаня к доллару. Уже 10 лет в Китае применяется режим контролируемого плавания национальной валюты, а вскоре Китай может перейти к свободному плаванию. Как только это будет сделано, все больше и больше фирм, как мы ожидаем, будут склоняться к использованию юаня для торговых расчетов – прежде всего в торговле Китая с соседними странами (мы не ожидаем, что США и Бразилия перейдут на юань во взаимных торговых расчетах). Чем больше поставщиков перейдут на юань, тем больше будет их конкурентов, которые вынуждены будут за ними последовать, постепенно это будет охватывать все новые рынки. Впрочем, мы не знаем, с какой скоростью это будет происходить.
Одновременно с этим Китай будет не только все более независим в своей монетарной политике – он более активно начинает дублировать международные финансовые институты, строить параллельную систему международных институтов. Китай уже сейчас фактически создал собственный аналог Всемирного банка – инициатива One Belt One Road («Один пояс и один путь») предполагает финансирование проектов по всему миру, пока частично оно предоставляется в долларах, частично – в юанях, но в любом случае Китай может свободно определять, в какой валюте деноминируются займы. В ближайшие 10–15 лет мы будем внимательно отслеживать изменения в мировой валютной системе.
А как же криптовалюты? Может быть, будущее за биткойном?
Давайте еще раз обратимся к трем основным функциям денег, хорошее выполнение которых – необходимое условие для того, чтобы валюта могла стать широко распространенной и даже доминирующей. Сейчас криптовалюты не удовлетворяют ни одной функции денег. Во-первых, они исключительно плохи как мера стоимости. Это спекулятивный актив, который за день может набрать или потерять 10–20% стоимости. Если вы будете пытаться измерять цену молока в биткойне, она будет меняться от минуты к минуте, ото дня ко дню. Это исключительно неудобно для использования. Применение биткойна как средства расчета пока тоже ограничено, но это легко исправить: чем больше платформ будет принимать, к примеру, биткойн для расчета, тем в большей мере биткойн сможет выполнять вторую базовую функцию денег.
С точки зрения средства накопления, биткойн – прямая противоположность денег. Это спекулятивный актив, который покупают, в надежде заработать в условиях высокого риска. Когда покупают доллар и держат в нем сбережения, то это делается с целью сохранить сбережения, а не преувеличить, поскольку доллар - это надежный актив, ценность которого не улетучится за день или неделю. Само по себе это не большая проблема: криптовалюты займут свою нишу – и уже заняли – как спекулятивный актив. Это все равно что съездить в Лас-Вегас. Но есть другая большая проблема: по своей сути криптовалюты предполагают большие затраты электричества. Если их цена растет, если, например, биткойн стоит $40.000, это означает, что у вас есть стимул потратить электричества на $40.000, чтобы произвести один биткойн, и ровно это происходит в равновесии.
Как следствие, в нынешнем виде криптовалюты катастрофичны для окружающей среды. Производство криптовалют уже сейчас требует больше энергии, чем за год потребляет Австралия. Спекулятивный актив не должен требовать такое количество электроэнергии – кто-то играет в Лас-Вегасе, а весь мир несет издержки в виде ухудшения окружающей среды. Вредные выбросы, выделяющиеся при выработке электричества для майнинга, должны быть обложены запретительно высоким налогом, чтобы единственная энергия, которую можно использовать для этих целей, была бы чистой.
.jpg)
