Правительство и центробанк – два пособника инфляции

23.11.2022

Инфляция – феномен монетарный или фискальный? Избыточная денежная масса не всегда провоцирует рост цен, но бюджетная политика может в этом помочь.

 

Денежный навес

«Инфляция всегда и везде монетарное явление», когда денежная масса растет быстрее выпуска, сказал в 1963 г. профессор Чикагского университета, основоположник теории монетаризма и будущий нобелевский лауреат Милтон Фридман. Хотя правительства любят поддерживать экономику с помощью госрасходов, особенно в кризисы (как советовал Джон Мейнард Кейнс), они все же ждут от центробанков, что те с помощью процентных ставок помогут сбалансировать спрос и предложение и повлияют на инфляцию. 

Одни из самых известных примеров быстрого роста денежной массы, не обеспеченной производством, – Испания XVI в. и поздний СССР. В первом случае легкие деньги (добываемое в Америке серебро) огромным потоком шли в метрополию, создавая иллюзию, что можно ничего не делать и  закупать товары в других странах. Инфляция в конце XVI в. породила поговорку «В Испании все дорого, кроме серебра».

В СССР же в результате предоставления предприятиям хозяйственной самостоятельности и появления кооперативов в конце 1980-х гг. росли зарплаты и заработки, росла денежная эмиссия, но пришедшая в упадок советская экономика не могла произвести достаточно товаров. Инфляция частично скрывалась, пока советское правительство пыталось сохранять фиксированные цены на многие товары, но в полной мере проявилась после либерализации цен уже правительством России в начале 1992 г. (об этом – в двух выпусках «Экономики на слух»: о крахе СССР и о гайдаровских реформах).

 

Напечатанная инфляция

Но денежную политику далеко не всегда просто отделить от бюджетной, и эмиссионное финансирование нередко объясняется невозможностью оплатить государственные расходы. Если сохраняется устойчиво большой бюджетный дефицит, правительство в какой-то момент потеряет возможность выпускать облигации в необходимом количестве, и тогда возмещать нехватку денег путем их печатания придется центральному банку. Об этом написали через 18 лет после заявления Фридмана экономисты Томас Сарджент (также получивший впоследствии Нобелевскую премию по экономике) и Нил Уоллес. Поначалу центробанк может пытаться сдержать инфляцию, резко повышая процентные ставки, но это еще больше увеличит бюджетный дефицит и осложнит удержание инфляции под контролем. Явно перефразируя Фридмана, Сарджент, который сейчас является профессором Нью-Йоркского университета и старшим научным сотрудником Института Гувера, написал в 2013 г.: «Устойчиво высокая инфляция всегда и везде фискальное явление, а центральный банк в нем – монетарный пособник». Автор российских рыночных реформ Егор Гайдар приводит несколько примеров инфляции, вызванной в России эмиссионным финансированием бюджетного дефицита в моменты исторических переломов. 

«Россия вступила в Первую мировую войну со сбалансированным бюджетом, крупным золотым запасом, устойчивой валютой. Однако военные расходы было невозможно обеспечить за счет обычных доходов бюджета. Отсюда эмиссионное финансирование государственных расходов, инфляция, – пишет Гайдар в книге «Смуты и институты». – Ситуация в России в этом отношении не была уникальной <…> Однако масштабы эмиссионного финансирования в России даже по меркам военного времени были большими. За два с половиной года после начала войны объем бумажных денег, находившихся в обращении, увеличился почти в шесть раз. За то же время во Франции он вырос вдвое, в Германии – втрое <…> Если в 1914–1916 гг. выпуск бумажных денег [в России] покрывал 21,6% расходов бюджета, то в 1917 г. <…> – 65,5%. Между Февральской и Октябрьской революциями цены выросли более чем в три раза. После октябрьского переворота темп инфляции ускорился».

А вот что происходило более 75 лет спустя: «17 июля 1992 г. с голоса были приняты поправки, увеличивающие расходные обязательства государства более чем на 9% ВВП. Нужно учесть, что Верховный совет в то время реально контролировал руководство Центрального банка России, которое вынуждено было проводить мягкую денежную политику. В таких условиях исполнительная власть была не в состоянии сохранить динамику снижения инфляции, ее темпы во второй половине 1992 – начале 1993 г. вновь стали расти».

 

Дефицит имеет значение

Отзвуки этих событий слышны сегодня в развитых странах, столкнувшихся с самой высокой инфляцией за 40 лет. Из-за того что в пандемию ковида правительства активно поддерживали экономику, бизнес и граждан, в США, например, бюджетный дефицит составил в 2020 финансовом году (завершается 30 сентября) почти 15% ВВП против 4,65% годом ранее, по данным Федерального резервного банка Сент-Луиса. В 2021 финансовом году дефицит сократился до 12,4%, а в недавно завершившемся 2022 финансовом году упал до 5,5%. 

Инфляция же в июне достигала 9,1% (это самые быстрые темпы роста индекса потребительских цен с ноября 1981 г.). В октябре инфляция замедлилась до 7,7%, но это гораздо выше цели Федеральной резервной системы (ФРС) в 2%.

Нет однозначного мнения о том, в какой мере чрезмерные бюджетные расходы разогрели инфляцию, но не учитывать фискальную поддержку невозможно. Председатель ФРС Джером Пауэлл говорил, что намерен вернуть инфляцию к 2% вне зависимости от того, какую бюджетную политику будут проводить президент и конгресс. Министр финансов Франции Брюно Ле Мэр недавно предупредил: «Ограничительная политика центробанков неэффективна при продолжении расширения государственных финансов». 

В Великобритании правительство Лиз Трасс решило снизить налоги, а бюджетный дефицит финансировать за счет наращивания госдолга. Однако страх перед ростом процентных ставок, ускорением инфляции и потерей устойчивости государственных финансов привел к полной смене ориентиров (а попутно и правительства). Эту ситуацию прекрасно описывает высказывание экономиста Института Гувера Джона Кохрейна: дело не в денежной массе, инфляция ускоряется, если, по мнению людей, правительство не может погасить растущий госдолг. 

 

Денежная или фискальная?

Кохрейн – сторонник фискальной теории уровня цен (fiscal theory of the price level), согласно которой высокий государственный долг и несбалансированный бюджет в долгосрочном периоде приводят к инфляции. Денежная и фискальная политика не просто взаимодействуют – они неразделимы, гласит теория: при безответственной бюджетной политике даже ответственный центробанк не может контролировать инфляцию. Ускорение инфляции в последние два года во многом объясняется «вызывающим тревогу сочетанием большого госдолга» (в США он подскочил со 106,9% в конце 2019 г. перед пандемией до 134,8% ВВП во II квартале 2020 г., затем за два года снизился до 121,1%) и «ослабления доверия к бюджетной конструкции», говорится в исследовании, которое на августовской встрече руководителей центробанков в Джексон-Хоул представил один из его авторов – Франческо Бьянки из Университета Джонса Хопкинса. 

Сама по себе динамика денежной массы или дефицита бюджета не гарантирует ускорения или замедления инфляции, говорит Олег Шибанов, директор Центра макроэкономических исследований «Сбера» и профессор РЭШ. Например, в России с 1996 г. по последнее время денежная масса росла гораздо быстрее инфляции. «От более бартерных отношений 1990-х гг. мы шли к безналичным расчетам. Постепенное снижение инфляции подразумевало, что деньги переставали жечь руки и граждане сберегали больше рублей, – поясняет Шибанов. – Поэтому в странах с нестационарной траекторией экономики, т. е. с эпизодами бурного роста ВВП или трансформационного спада, сделать вывод про инфляцию как следствие дефицитов бюджета или ошибок монетарной политики очень сложно».

В развитых же странах, где инфляция с 1980-х гг. была низкой, связь между ростом денежной массы и инфляцией более ярко выражена, говорит Шибанов. При этом, отмечает он, скупка активов центробанками развитых стран после кризиса 2008 г. не привела к инфляции, поскольку так называемое количественное смягчение напрямую не влияет на кредитование в экономике, решения о котором принимают в основном коммерческие банки. 

А вот денежная помощь во время ковида шла напрямую из бюджета компаниям и домохозяйствам. «Огромные фискальные пакеты в развитых странах в 2020–2021 гг. не только поддержали экономику, но и существенно ее разогрели. Именно поэтому ускорение инфляции в США и Европе затронуло широкий круг товаров и услуг, а не только энергетику или продовольствие», – говорит Шибанов.

 

Инфляция спроса

Спровоцированные пандемией бюджетные излишества вписываются в модель, где инфляция растет, так как предложение товаров не поспевает за обеспеченным деньгами спросом. По данным ФРС, избыточные сбережения (сумма, превышающая сбережения, которые были бы у американцев без помощи государства во время пандемии) уже к концу 2020 г. составили $1,544 трлн, а на максимуме достигли $2,287 трлн в III квартале 2021 г. По данным на II квартал этого года, они все еще составляют $1,734 трлн. 

Сидя дома и не имея возможности тратить на услуги, потребители сформировали повышенный спрос на товары, который мировая экономика оказалась не в состоянии удовлетворить из-за неожиданности и масштабов этого спроса, карантинов на производствах, разорванных пандемией цепочек поставок. «Если экономика предъявляет повышенный спрос, за счет роста цен можно скорректировать этот спрос и производить на уровне, который страна может себе позволить», – отмечает Шибанов.

Сильный реальный рост ВВП (с учетом инфляции) говорит о том, что ее в основном разогрел именно спрос, писал на Project Syndicate Джейсон Фурман, председатель комитета экономических советников при президенте Бараке Обаме, а ныне профессор практической экономической политики Школы управления Джона Кеннеди при Гарвардском университете: с конца 2019 по конец 2021 г. ВВП США рос на 1,6% в год, что лишь немного ниже докризисных оценок потенциальных темпов. «Ведущие экономики восстановились быстрее, чем после мирового финансового кризиса. Во многих странах восстановление было более V-образным, чем когда-либо за многие десятилетия», – указывал Фурман, полагая, что из-за по-прежнему высокого спроса с учетом значительных сбережений инфляция будет оставаться повышенной еще какое-то время.

«Убить спрос – единственный способ для центробанков взять инфляцию под контроль», – говорит Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money. Чтобы добиться этого, ФРС уже четыре раза подряд повысила ставку на 0,75 процентного пункта, доведя ее до 3,75–4%. Но и Белый дом не остается в стороне: бюджет на начавшийся 2023 финансовый год предполагает сокращение дефицита до 4,5% ВВП ($1,2 трлн против $1,4 трлн годом ранее), а госдолга – до 102% ВВП по итогам 2022 календарного года (на этом же уровне он останется в 2023–2024 гг.).

Фискальная политика не всегда превалирует над денежной, иногда происходит и наоборот, отмечали в 1981 г. Сарджент и Уоллес. В странах с устойчивой экономикой «денежная масса по определению растет за счет расширения кредитования и дефицитов бюджета, поэтому в более богатых экономиках можно увидеть бóльшую связь инфляции с решениями минфина или ЦБ», отмечает Шибанов.

«Резюме такое, – говорит Кохрейн. – Фискальная и денежная политика всегда должны работать вместе».

 

GURU рекомендует статью о том, что могут сделать центробанки с инфляцией, и выпуск «Экономики на слух» с профессором РЭШ Валерием Чернооким. 

 

Подготовил Михаил Оверченко