.png)
Чем мировая экономика похожа на локомотив, проржавевший механизм которого начал перегреваться? Ответ в новом выпуске «Экономики на слух» дает профессор РЭШ Валерий Черноокий. Вместе с редактором подкаста Филиппом Стеркиным он обсуждает ключевые тренды в мировой экономике: ситуацию с инфляцией, в финансовой системе, на рынке труда. Удастся ли миру пройти между ростом цен и спадом экономики? И что привело к невиданному за десятилетия всплеску инфляции? Вместе с новостями обсуждается и экономическая теория: кривая Филлипса, естественная ставка процента, инфляционные ожидания, индекс несчастья. А еще – та роль, которую инфляция сыграла в падении Римской империи. Мы публикуем интервью, подготовленное на основе подкаста и с учетом свежей статистики.
– Сейчас много говорится о том, что мировой экономике грозит кризис, что развитые экономики на пороге рецессии. Есть расхожее и не совсем верное определение, что рецессия – это сокращение ВВП два квартала подряд, что уже и произошло в США. Давайте мы с вами и начнем с понятия, что же такое рецессия.
– Национальное бюро экономических исследований США (National Bureau of Economic Research, NBER), которое занимается определением периодов рецессий и бумов в экономике, дает довольно широкое определение рецессии. Оно выделяет три признака: значительное падение экономической активности, которое затрагивает всю экономику и длится более нескольких месяцев. Если посмотреть на историю рецессий, которые задокументировало NBER, то чаще всего падение ВВП происходило как раз в течение двух и более кварталов, но не всегда.
NBER смотрит и на другие факторы, в том числе на ситуацию на рынке труда, промышленное производство, другие показатели, которые близки, но немного отличаются от ВВП, например валовой внутренний доход. И вот динамика этих показателей сейчас немножко отличается от того, что показывает ВВП. Например, ВВП в США снижался первые два квартала этого года – соответственно на 1,6 и 0,6% в годовом выражении, а вот валовой внутренний доход вырос. Поэтому пока нельзя сказать, что в экономике США рецессия.
– Недавно директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева сказала, что независимо от того, соответствует ли происходящее определению рецессии, для сотен миллионов людей это будет ощущаться как рецессия. Какие факторы говорят сейчас в пользу будущей рецессии в развитых экономиках, а какие – в пользу того, что этого все же не случится?
– В пользу рецессии говорят проблемы на стороне предложения, энергетический кризис, который затрагивает многие развитые страны, ужесточение денежной политики в США, Европе и в других экономиках. Но замедление экономики еще не превратилось в рецессию. Рынок труда в США остается довольно сильным, занятость растет, безработица в августе увеличилась, но совсем незначительно, а в сентябре снизилась до 3,5% с 3,7%. И говорить о том, что экономика точно попадет в рецессию, пока, наверное, преждевременно.
– Будем надеяться, что этого не случится, но с одним макроужасом мир живет уже второй год – это инфляция, ускорившаяся до уровней, которых в развитых экономиках не видели вот уже два поколения. И сначала про инфляцию говорили, что это временное явление, потом начали говорить, что, может быть, не совсем временное, но мы сейчас этот огонек прибьем, а огонек все разрастался и превратился в пожар, который тушат всем миром. И не очень понятно, как инфляция реагирует на это ужесточение монетарной политики, какого мир не знал вот уже десятилетия: новости пока смешанные. А что питает это пламя инфляции, что сейчас в первую очередь обусловливает ее динамику?
– Инфляция начала расти еще в прошлом году, когда закончился кризис пандемии, и экономика начала быстро восстанавливаться. Сильно поспособствовала разгону инфляции поддержка экономики со стороны развитых стран – фискальная и монетарная. С одной стороны, цены разгоняет увеличившийся спрос, с другой – факторы в области предложения, проблемы в цепочках поставок, в логистике, в транспортировке, большие очереди кораблей в портах, отсутствие либо нехватка работников в отдельных отраслях, в тех же портах. Кроме того, в этом году начался энергетический кризис, еще сильнее выросли цены на сырье и продовольствие. И сейчас инфляция достигла уровней, невиданных с 70–80-х гг. прошлого века.
Но новости и правда смешанные. В США инфляция немного снизилась – до 8,3% в августе с 8,5% в июле и до 8,2% в сентябре, с июля дешевеет бензин, что значительно снижает темпы инфляции. Но выросла базовая (с 6,3 до 6,6% в сентябре. – Ред.) – ядро инфляции без учета изменения цен на продовольствие и энергоносители. Она, скорее всего, будет снижаться из-за ужесточения денежной политики, но для этого потребуется время. В пользу этого говорят оценки финансовых рынков, инфляционные ожидания, которые снижаются. В еврозоне ситуация сложнее: там энергетический кризис – растут цены на газ, электричество, бензин – и инфляция увеличилась до 10% в сентябре с 9,1% в августе и 8,9% в июле.
– Глава Банка международных расчетов Агустин Карстенс говорил, что мир вступил в новую инфляционную эпоху. Аналитики спорят, не перешел ли мир от низкоскоростного режима роста цен к высокоскоростному режиму инфляции. С каким лагерем вы согласны?
– Пока такое понятие – высокоскоростной или низкоскоростной режим инфляции – не устоялось среди экономистов. Есть только понятие низкой или высокой инфляции. Но действительно, чем выше инфляция, тем быстрее цены могут меняться, фирмам выгоднее поднять их, а не удерживать, они начинают менять их гораздо чаще, что способствует раскачиванию инфляции.
Но я бы все же поостерегся утверждать, что мир перешел к какому-то новому режиму. Инфляция – это прежде всего монетарный феномен, и центробанки с помощью драконовской денежной политики могут снизить ее до нулевого или даже отрицательного уровня. Главный вопрос: насколько сильно нужно для этого поднимать ставки? Ответ зависит от условий в экономике – производительности, демографии, технологий, стоимости сырья, прочих издержек и т. д.
Пока, как показывают фьючерсы на федеральные резервы в США, рынок ждет, что ставка ФРС, которая сейчас составляет 3–3,25%, вырастет до конца года до 4,5–4,75%, может быть, до 5–5,25% в I квартале следующего года. Подобные прогнозы дает и сама ФРС. А затем ужесточение политики может остановиться.
– Часто аналитики говорят, что центробанкам, определяя уровень ставок, предстоит сделать очень непростой выбор между рецессией и инфляцией. Мы уже с вами говорили: совершенно не обязательно, что впереди рецессия. Но если все-таки говорить о плохом сценарии, ограничивается ли выбор только этими двумя вариантами? Нет ли третьего? Достаточно часто звучит еще слово «стагфляция». Насколько происходящее похоже на кризис 1970-х? А еще некоторые экономисты говорят о вероятности сочетания стагфляции и финансового кризиса.
– Стагфляцию можно по-разному определять. Это либо высокая инфляция и рецессия, либо растущая инфляция и рецессия. В 1970-е как раз было сочетание рецессии и ускорения инфляции. И чтобы добиться снижения инфляции, председателю ФРС Полу Волкеру пришлось действовать в 1980-е настолько жестко, что экономика вошла в серьезный кризис. Сейчас ситуация близка скорее не к 1970-м, а уже к 1980-м, когда инфляция начинает постепенно разворачиваться в сторону снижения. Это может вызвать спад в экономике, но так как будет снижаться и инфляция, то это больше похоже на классическую рецессию, а не на стагфляцию.
Что касается рисков финансового кризиса, то сейчас ситуация в банковском секторе не вызывает таких серьезных опасений, как было в 2008 г. в развитых экономиках. Их финансовые системы лучше подготовлены к кризисам. Все-таки центральные банки большое внимание уделяли регулированию банковской системы, пытались избежать повторения ситуации 2008 г., когда на балансах банков накапливались серьезные проблемы. Могут ли возникнуть проблемы в каких-то отдельных сегментах финансовой системы? Если вспомнить стагфляцию 70-х гг. прошлого века, то после ужесточения денежной политики в США возник кризис в секторе ссудо-сберегательных ассоциаций: рост ставок и процентов привел к дисбалансу активов и пассивов организаций, которые занимались кредитованием в основном ипотечного сектора. И большая часть этих компаний обанкротилась в 1980-е. Не думаю, что сейчас в финансовой системе развитых стран есть секторы, которые находятся под таким серьезным ударом.
– Центробанкиры и экономисты любят говорить о периоде «великого успокоения» (Great Moderation) в экономике с середины 1980-х и примерно до мирового финансового кризиса. И что во многом это заслуга центробанков. Но не было ли на самом деле иллюзией это приручение экономики? Не было ли оно вызвано уникальным сочетанием разных факторов: технологического развития, глобализации, вовлечения огромного количества стран в мировую экономику – Китая, постсоветских республик, – огромного притока дешевой рабочей силы и пр.?
– Да, замедление инфляции и относительная стабильность экономики во многом были обусловлены стечением обстоятельств: и технологическим развитием, и глобализацией, и отсутствием серьезных энергетических шоков. Но и изменение парадигмы денежной политики, переход на инфляционное таргетирование тоже сыграли свою роль: уменьшилась глубина макроэкономических шоков, вызванных самой денежной политикой, и это привело к тому, что в течение нескольких десятилетий инфляция и волатильность темпов роста ВВП оставались довольно низкими. Все это, конечно, поменялось в 2008 г. Но тогда проблемы были скорее на стороне не монетарной политики, а регулирования банковской и финансовой системы. Сейчас же нам не повезло: шоки со стороны предложения, цен на нефть, газ, продовольствие.
Ситуацию можно сравнить с локомотивом, который внезапно остановили в пандемию, и, пока он стоял, шестеренки слегка заржавели. Потом его начали быстро запускать, подбросили в топку очень много топлива, т. е. денег для поддержки экономики. Локомотив начинает разгоняться, его заржавевшие механизмы начинают сильно греться. Если переходить на язык экономики, начинает расти инфляция. И нужно начать меньше бросать денег в топку, чтобы по крайней мере замедлить движение этого локомотива и снизить давление на его механизм.
– А не начали ли шестеренки ржаветь достаточно давно? Может, просто двигатель давно не разбирали и не видели, что он проржавел? Давно начало исчерпываться влияние тех факторов, о которых мы говорим, например вовлечения в мировую экономику новых стран. А после мирового финансового кризиса экономику заливал денежный поток от центробанков ведущих экономик, потом еще во время пандемии добавился поток денег со стороны бюджетов. И наконец, логистический кризис как триггер. Не был ли этот инфляционный взрыв связан с тем, что ослабло действие структурных факторов, обеспечивавших «великое успокоение» (Great Moderation)?
– В какой-то мере вы правы. Факторы со стороны предложения, технологические факторы, рост протекционизма, замедление роста производительности, старение населения влияют на условия, в которых функционирует экономика, в том числе на инфляцию. И центральный банк реагирует не только на инфляцию, но и на изменение этих условий, на так называемую реальную естественную процентную ставку.
Что это такое? Реальная (т. е. без учета инфляции) естественная ставка процента показывает баланс сбережений и инвестиций в мировой экономике, т. е. нехватку либо, наоборот, избыток кредитных ресурсов. И факторы, которые на нее влияют, в целом мало связаны с монетарной политикой, особенно в долгосрочном периоде. Это факторы, которые характеризуют реальный сектор экономики, производительность, демографию, неравенство и т. д. Если естественная ставка процента в реальном выражении низкая, то центробанки могут поддерживать инфляцию на низком уровне, устанавливая относительно низкие номинальные ставки. Но когда факторы, которые влияют на реальную ставку процента, двигают ее вверх, центральным банкам приходится повышать номинальные ставки процента, чтобы сдержать инфляцию.
В последние десятилетия реальная естественная ставка процента в мире была очень низкой. Это было связано с рядом причин: со снижением производительности в мировой экономике, с открытием миру китайской экономики, которая сберегала очень много, с демографическими факторами в развитых странах, где росла доля людей среднего возраста, а они сберегают относительно много. Рост неравенства тоже мог привести к увеличению сбережений, так как богатые сберегают гораздо больше, чем бедные. Все эти факторы двигали естественную реальную ставку процента вниз, и это позволяло центральным банкам поддерживать относительно низкие номинальные ставки процента, не вызывая инфляцию.
Однако ситуация могла меняться в последние годы. Многие государства накопили огромные долги, дефицит бюджета остается высоким, это забирает заемные фонды из реального сектора и тем самым способствует росту реальных ставок процента. Китайская экономика сберегает уже не так много, как 10 или 20 лет назад. Доля пенсионеров увеличивается, а они сберегают меньше, чем люди среднего возраста. В итоге естественная ставка процента может расти, и это негативно влияет на проведение монетарной политики.
– Многие экономисты пишут сейчас, что, поскольку факторы, которые разгоняют инфляцию, находятся вне зоны влияния ФРС, ей придется действовать очень жестко. Но единства среди экономистов нет. Бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар говорит о том, что экономика перегрета, поскольку безработица, по его расчетам, находится ниже естественного уровня и, соответственно, ФРС придется действовать жестко, чтобы остужать экономику. Член исполнительного совета ЕЦБ Изабель Шнабель тоже говорила, что снижение инфляции потребует потенциально более глубокого сокращения экономики. А вот нобелевский лауреат Джозеф Стиглиц считает, что сейчас, когда поступают смешанные данные, ФРС не стоит рисковать и идти ради борьбы с инфляцией на меры, которые могут привести к росту безработицы. Еще один бывший главный экономист МВФ – Морис Обстфельд писал, что так же, как центробанки недооценили риски ускорения инфляции, так сейчас они могут недооценивать эффекты ужесточения своей политики. Потому что решения одних центробанков усиливают решения других центробанков. И вместе они могут слишком сильно раскачать лодку мировой экономики. Как вы считаете, насколько велик эффект взаимного усиления политики повышения ставок? И стоит ли центробанкам больше координировать свои действия?
– Безусловно, если бы только один центробанк повышал ставки, а другие – нет, эффект был бы более мягким. Есть много механизмов, которые запускают цепь повышения ставок. Если, например, ФРС повышает ставку, это укрепляет и может подпитывать инфляцию в других странах. Многие центральные банки в развивающихся странах вынуждены повышать ставки, чтобы избежать девальвации национальной валюты и ускорения инфляции. Усиливается давление на глобальную экономику, поскольку падает спрос не только в той стране, где повышена ставка процента изначально, но и в тех странах, которые были вынуждены тоже ужесточить свою политику. Это влияет на глобальную торговлю и т. д.
Поэтому, конечно, нужно учитывать взаимное воздействие повышения ставок. Но все же центральные банки смотрят в основном на инфляцию у себя дома. И на то, как повышение ставок в других странах влияет на нее. Да, многие развитые страны координируют свои решения, вопрос – насколько эффективно.
– В основе моделей, по которым центробанки принимают решения о повышении или понижении ставок, лежит кривая Филлипса (также рекомендуем прочитать статью на GURU. – Ред.). Что с ней случилось, работает ли она – топовая тема среди макроэкономистов. Авторы одной работы так и назвали ее – «Кто убил кривую Филлипса». Почему же эта кривая так важна?
– Кривая Филлипса описывает взаимосвязь между безработицей и инфляцией. Более высокая инфляция позволяет временно поддерживать более низкую безработицу. И наоборот, чтобы опустить инфляцию ниже ожидаемого уровня, нужно поддерживать высокую безработицу, т. е. вводить экономику в рецессию. По сути, с помощью этого механизма можно путем изменения монетарной и фискальной политики отчасти выбирать, высокая инфляция или низкая безработица, либо поддерживать их на каких-то средних приемлемых уровнях.
Объяснения такого ослабления взаимосвязи инфляции и безработицы в последние десятилетия могут быть разные. С одной стороны, могли произойти структурные изменения. В кривой Филлипса безработица влияет на инфляцию через издержки, прежде всего на труд. И глобализация, усиление международной конкуренции, ослабление роли профсоюзов могли снизить долю этих издержек в общем уровне цен. Кроме того, жесткость цен могла измениться: когда инфляция низкая, фирмы меняют цены гораздо реже, чем при высокой инфляции.
С другой – сглаживание кривой Филлипса можно объяснить изменением режима монетарной политики: переходом на инфляционное таргетирование, более жесткой реакцией на инфляцию. Таргетирование инфляционных ожиданий тоже позволяет нарушить связь инфляции и безработицы: если работодатели ждут снижения цен, то даже в условиях ускорения инфляции они скорее откажутся повышать зарплаты.
Если сглаживание кривой Филлипса происходило в основном по первой причине, то придется сильно повышать ставку процента, чтобы снизить инфляцию. Если же по второй, то, скорее всего, таких жестких мер не потребуется.
– А почему центробанки уделяют такое внимание инфляционным ожиданиям?
– Инфляционные ожидания подпитывают инфляцию. Если вы ожидаете, что цены будут расти, вы будете требовать большего повышения зарплаты. Работодатели будут готовы идти вам навстречу. Предприятия будут быстрее повышать цены, если они ожидают этого от конкурентов. Если же инфляционные ожидания заякорены, будет гораздо легче снизить инфляцию до приемлемого для экономики уровня и избежать раскручивания инфляционной спирали, которая может привести к очень негативным последствиям. Высокая инфляция вредна для экономики, она негативно влияет на благосостояние людей, особенно бедных.
– Да, как сказал недавно известный инвестор и миллиардер Карл Айкан, инфляция – ужасная вещь, она привела к падению Римской империи.
– Инфляция – вернее, гиперинфляция – часто была фоном катастроф, катаклизмов, политических изменений. И Римская империя тому пример. В III в., в эпоху солдатских императоров, которые ради поддержки со стороны армии занимались порчей монеты, снижая долю серебра в динариях, инфляция увеличилась в 1000 раз. И действительно стала фоном кардинальных изменений в Римской империи, которые в конце концов привели к ее распаду. Можно назвать много других примеров. Это и Веймарская республика, на смену которой пришел режим Гитлера, и гиперинфляция в Зимбабве и Венесуэле.
В США есть известный индекс несчастья (misery index), который формируется из двух показателей – безработицы и инфляции. Это, конечно, не самый серьезный показатель, но тем не менее он хорошо отражает ситуацию в экономике. Чем выше безработица, чем выше инфляция, тем больше недовольны люди и тем менее они готовы голосовать за нынешние власти. И есть такая закономерность: если индекс несчастья растет в течение четырех лет, то скорее всего, нынешний президент либо его партия проиграют на следующих выборах.
– Валерий, подведя черту под инфляцией, давайте перейдем к другим глобальным трендам, которые вы сейчас видите в экономике.
– Наверное, это энергетический кризис, т. е. рост цен – на нефть, газ, электроэнергию. Пока ситуация не очень благоприятная, хотя цены на нефть в последнее время немножко снижаются, в том числе под давлением ожиданий рецессии.
Это логистические проблемы. Но и здесь ситуация немного улучшается. Есть такой индекс напряженности глобальных цепочек поставок, который строит Федеральный резервный банк Нью-Йорка. В него входят, например, цены на перевозки морским транспортом, показатели из индекса ожиданий менеджеров по закупкам (индекс PMI). Этот индекс показывает, что с июля ситуация с логистикой становится более спокойной. Очевидно, это объясняется замедлением мировой экономики, из-за которого падают перевозки и затраты на них. Но и проблемы, которые возникли с перевозками, когда экономика начала восстанавливаться после пандемии, постепенно исчезают.
– А что можно сказать о долларе? Конечно, не про курс рубля к доллару – там слишком непредсказуемые факторы действуют. В целом доллар будет и дальше укрепляться?
– Да, последнее время доллар укрепляется в связи с быстрым ужесточением денежной политики в США и неопределенностью в мировой экономике. Доллар – это безопасный актив, в тревожные времена люди покупают долларовые активы, а также в других безопасных валютах, например в швейцарских франках и иенах. И это приводит к их укреплению. Но сейчас неопределенность очень велика. Например, в случае резкого ускорения инфляции в еврозоне ЕЦБ может начать сильнее ужесточать политику, что будет способствовать укреплению евро. Курс доллара сейчас – это гадание на кофейной гуще.
– Я вам предлагаю еще немножко погадать. Какие тренды будут двигать рынки и почему рынки так сильно реагируют на инфляцию?
– Новости об инфляции дают сигнал, что будет ужесточаться денежная политика, а повышение ставок процента влияет на все финансовые активы. Прямой механизм – через увеличение дисконтирования будущих потоков: чем выше ставка процента, тем сильнее снижаются будущие платежи от акций и облигаций, если привести их к текущей стоимости. Второй механизм – повышение ставки процента означает снижение кредитования, а это означает снижение спроса и продаж компаний, что негативно влияет на их стоимость.
Но очень важно учитывать, что ожидаемое изменение ставок уже заложено в цены активов. Поэтому повышение ставки совсем не обязательно приведет к падению рынка. Другое дело, если оно стало неожиданным или ставка выросла сильнее, чем рассчитывал рынок. Это приведет к более серьезному падению цен активов.
