Ключевая ставка – не волшебная палочка

17.03.2022

В гостях у «Экономики на слух» профессор РЭШ Олег Шибанов рассказал о том, как Центральный банк может помогать экономике. Может ли он ускорить экономический рост? Что означает повышение процентной ставки? Какие последствия имеет заморозка резервов? Мы собрали основные идеи выпуска.  

 

Денежно-кредитный арсенал ЦБ

Изменение ключевой ставки – один из основных инструментов влияния на экономику, имеющихся в распоряжении ЦБ. Понижением ставки ЦБ может довольно существенно увеличивать деловую активность, а повышением – затормаживать. Этот инструмент он использует в зависимости от типа кризиса. В 2020 г. Банк России довольно сильно снижал ставки, поскольку было понятно, что происходит временное снижение спроса и нужно стимулировать людей брать кредиты, пытаться помочь компаниям, чтобы они поддерживали занятость и инвестиции. В 2022 г. ситуация другая. Граждане и компании хотят уйти в доллары, как в 2008–2009 гг., и ЦБ повышением ставки (до 20%) пытается на это повлиять. Вслед за ним банки поднимают ставки по депозитам и кредитам. Это повышает привлекательность рублевых инвестиций, приводит к тому, что население начинает больше сберегать, меньше брать кредитов, спрос в экономике затормаживается и цены растут не так быстро, как могли бы. 

Но, к сожалению, у ЦБ нет волшебной палочки. Этот трансмиссионный механизм работает не мгновенно. Изменение ключевой ставки быстрее влияет на депозиты, на кредиты – медленнее. Обычно полный эффект от изменения ставок проявляется через 3–6 кварталов. Скорее всего, полностью влияние повышения ключевой ставки мы ощутим во второй половине 2022 г.

Впрочем, в условиях замороженных международных резервов (в долларах и евро) повышения ключевой ставки до 20% может оказаться мало, чтобы достаточно снизить давление на рубль. Может статься, что ЦБ придется еще повышать ставки.

ЦБ может влиять на кредитование и регуляторными методами. Первый способ – через ломбардный список ценных бумаг, которые ЦБ готов брать в залог при предоставлении кредитов банкам. Второй способ – через требования к резервированию средств банками. В моменты кризиса Банк России может распустить этот буфер, открыть коммерческим банкам доступ к этой ликвидности.

 

Рубль или цены 

По состоянию на 2020 г. рубль был свободно плавающей валютой. Такой режим есть всего у 31 страны. Сейчас, правда, свободное плавание рубля выглядит скорее как его сильное ослабление.

Прежде в России был другой режим – бивалютный коридор, который был отменен только в ноябре 2014 г. Этот режим существует в ряде стран. И если сравнить разные развивающиеся страны, то вы видите, что у стран с фиксированным курсом рост экономики в среднем выше. В чем же тогда проблема, почему не зафиксировать курс? Дело в том, что страны, которые живут с фиксированным курсом, очень сильно реагируют на международную ликвидность, на то, как меняется отношение к ним международных инвесторов. При плавающем же курсе экономика сама сглаживает внешние шоки. Например, когда падают цены на экспорт и валюта ослабляется, то одновременно снижается и импорт.

Что выгоднее – фиксированный или плавающий курс, зависит от фазы развития экономики. Россия по своему экономическому развитию скорее в верхней четверти стран, мы относительно богатая экономика. Мы уже не сможем расти быстрее благодаря фиксированному курсу. Поэтому Россия сделала выбор в пользу плавающего курса.

А сейчас из-за заморозки резервов ЦБ даже и не смог бы поддерживать бивалютный коридор. Будь у него такая возможность, думаю, он бы старался держать курс в пределах 90–100 руб./$. Но пока почти единственный игрок на валютном рынке – это экспортеры, которых обязали продавать 80% валютной выручки. Поэтому государство вводит контроль капитала, чтобы не выпускать валюту из России.

 

Как заморозка резервов повлияет на доллар

Сигналы, что международные резервы не защищены от внезапных финансовых нападений, были давно. Это показала история и Ирана, и Венесуэлы, которая даже не могла получить золото из Банка Англии, и других стран, у которых были серьезные проблемы с доступом к международным резервам.

Но всем казалось, что крупной экономике это вряд ли грозит. Оказалось, что размер все же не защищает. Хотя думаю, что для Китая это нереалистичный сценарий. Если США будут действовать так агрессивно по отношению к резервам Китая, это вызовет такой коллапс на финансовых рынках, что Россия рядом не будет стоять. К тому же торговое партнерство Китая и США очень широкое.

Впрочем, я слышал (это только слух, но слух прелюбопытный), ­что многие центробанки – конечно, не ЕЦБ и не ФРС – взволнованы и размышляют, что же делать. Потому что доллар стал финансовым оружием массового поражения. И никакая локальная валюта теперь не может находиться в безопасности. Я не уверен, что это даст большую выгоду Китаю и юаню, потому что превращение локальной валюты ­в международную – медленный процесс. Юань пытаются сделать международной валютой больше 12 лет, с кризиса 2008–2009 гг. Но до сих пор в платежах через систему SWIFT доля юаня – это примерно 2–3%. На доллар США и евро приходится примерно по 40%. И так будет еще очень долго. Тем не менее почти наверняка сдвиги будут, возможно, страны будут более активно обращаться к монетарному золоту. 

 

Почему ЦБ не должен отвечать за экономический рост…

Это полномочия не ЦБ, а правительства. Оно отвечает за бюджетную политику, налоги, инвестиционную политику, ставит цели по технологическому развитию и т. д. ЦБ, по сути, не контролирует напрямую даже денежную массу.

Двойной мандат у ФРС (почти ни у кого такого больше нет) – она следит за тем, чтобы инфляция была стабильной (примерно 2%), а занятость была полной (безработица примерно 4–6%). Но дело в том, что достижения обеих этих целей ФРС добивается с помощью одного инструмента – процентных ставок.

 

…и должен быть независимым

Многочисленные исследования показывают, что независимый ЦБ, который не подчиняется требованиям политиков и напрямую не связан с государственными органами, гораздо эффективнее добивается финансовой и ценовой стабильности. Это не означает, что достаточно сделать ЦБ независимым – и все будет хорошо. Но мы видим пример российского ЦБ, который многое сделал, чтобы максимально защитить экономику от кризиса. И пример ЦБ Турции, где инфляция достигла 50% в годовом выражении.

 

Есть ли золотая страховка

Золото не является защитным активом – это малодоходный и волатильный актив. Скорее это способ диверсификации портфеля. Исторически наиболее защитным активом от инфляции были облигации. Но есть важный момент: последние годы мы видим рост инфляции во многих странах, включая развитые рынки, при слабой реакции центробанков. Когда инфляция подбирается к двузначной, наверное, центробанки уже должны предпринимать решительные шаги. Поэтому хороших ответов, что защищает от инфляции, в общем-то нет. Золото колеблется, криптовалюта колеблется, облигации не дают в полной мере компенсации за инфляцию ­– американскую или европейскую. Поэтому у меня плохие новости: как всегда, инвесторы теряют, если они заранее не подготовились.

 

Подготовил Филипп Стеркин