.png)
Ответы на эти вопросы обсуждали на Просветительских днях РЭШ три ее выпускника – заместитель председателя Банка России Алексей Заботкин, профессор РЭШ Олег Шибанов и главный экономист группы ВТБ Родион Латыпов. В конце октября ЦБ на перегрев экономики отреагировал повышением ставки до 21%. Это рекорд более чем за 20 лет, но не предел, предупреждает регулятор. Что привело к перегреву и о чем сигнализирует высокая инфляция? Зачем ЦБ так сильно ужесточил свою политику? Почему высокие ставки по кредитам лучше, чем высокий и постоянный рост цен? Обо всем этом подробно говорили участники дискуссии. А еще о том, чем экономика похожа на марафонца и в чем ошибся ЦБ. GURU рассказывает о самом интересном, что обсуждалось на Просветительских днях памяти сооснователя РЭШ, выдающегося экономиста Гура Офера.
Олег Шибанов: Перегрев экономики означает, что деловая активность растет быстрее долгосрочных трендов – того потенциального выпуска, которого может достичь экономика при полном использовании всех ресурсов и при имеющейся производительности. Это стимулирует компании в погоне за спросом бороться за имеющиеся в экономике ресурсы. Конкуренция за них растет, безработица снижается, компании начинают больше платить сотрудникам, перенося эти издержки в цены. В результате рост спроса начинает превышать возможности предложения и транслируется в рост не выпуска, а цен.
Вывод, насколько перегрета и перегрета ли экономика и как должен действовать центробанк, зависит от величины разрыва фактического и потенциального роста ВВП. Но как определить потенциальный рост? Ответить на этот вопрос непросто, поскольку это ненаблюдаемая величина и может рассчитываться на основе разных моделей и подходов. Для некоторых развитых экономик разброс оценок потенциального роста довольно велик – от 1 до 2%.
Алексей Заботкин: Как сказал Олег, перегрев – это сочетание повышенного спроса и ограниченного предложения. Начну с предложения. События 2022 г. и последующих 2,5 года, в первую очередь, конечно же, санкции, сильно ухудшили для России условия внешней торговли. За наш экспорт – заданное количество тонн нефти, стали, леса, зерна – мы можем меньше, чем прежде, импортировать автомобилей, станков, телефонов и т. д. Это вычет из потенциала экономики, т. е. ее возможностей удовлетворить спрос, который к тому же сильно вырос.
Именно рост спроса – основной фактор, который перевел экономику в состояние значительного перегрева со второй половины 2023 г. В условиях стимулирующей бюджетной политики он начал очень быстро восстанавливаться буквально через несколько месяцев после событий весны 2022 г. – со стороны как государства, так и бизнеса, который наращивал инвестиции в импортозамещение, перестройку производственных цепочек, логистики и т. д. Это повлекло за собой рост спроса на труд, что в условиях нехватки свободных рук привело к обострению конкуренции за работников и к росту зарплат, опережающему рост производительности. В свою очередь, рост доходов населения разогрел потребительский спрос, в том числе на жилье благодаря масштабной программе льготной ипотеки. Дополнительным фактором расширения спроса стал рост кредита.
Свою роль в перегреве сыграло и то, что хотя мы и достигли низкой инфляции в период с 2016 до 2020 г., когда средняя инфляция была 4%, но до этого были 25 лет высокой, очень высокой и гиперинфляции. Поэтому, когда за постковидным ускорением роста цен в 2021 г. последовал 2022-й с двузначной инфляцией, инфляционные ожидания вновь взлетели и пока отказываются снижаться (по итогам октября инфляционные ожидания населения и ценовые ожидания предприятий достигли максимумов с начала 2024 г. – GURU). Из-за этого денежно-кредитные условия (ДКУ), т. е. степень привлекательности кредита, оказались мягче, чем предполагал ЦБ. Даже двузначные номинальные ставки кредита не выглядели столь уж обременительными, поскольку люди ждали сохранения высокой инфляции.
По состоянию на середину 2024 г. разрыв выпуска был максимальным с начала 2008 г. (подробнее – в Основных направлениях денежно-кредитной политики). И хочу подчеркнуть: признаком перегрева является не рост экономики, а инфляция. Если при росте ВВП на 3,5–4%, каким он, скорее всего, будет по итогам 2024 г., инфляция была бы вблизи 4%, то не было бы никаких оснований обсуждать перегрев. Это был бы устойчивый, сбалансированный рост, который достигается при низкой инфляции, полной занятости, умеренных процентных ставках. Перегрев же требует охлаждения экономики и замедления ее роста ниже потенциала. Экономика похожа на марафонца, который, конечно, может прибавить темп, чтобы быстрее преодолеть подъем или обойти кого-то на повороте, но потом должен будет притормозить, чтобы выровнять пульс. Иначе до финиша он может просто не дотянуть.
А. З.: В III квартале экономика продолжила расти, хотя и медленнее, чем в предыдущие два квартала (по оценкам ЦБ, 3,2% в годовом выражении, 4,1 и 5,4% соответственно. – GURU).
В этом замедлении факторы предложения сыграли бОльшую роль, чем охлаждение спроса. Иначе тормозила бы инфляция. Неизменная или ускоряющаяся инфляция означает, что превалируют шоки предложения, в том числе из-за принятого в июне нового пакета санкций, который ограничил доступность импорта.
Другим фактором стало исчерпание незадействованных ресурсов, и самым жестким ограничением для роста предложения является ситуация на рынке труда. В резюме обсуждения ключевой ставки (по итогам которого 25 октября она была повышена до 21%) отмечено, что, по данным HeadHunter, в последние 1,5–2 месяца наблюдается некоторое сокращение числа размещаемых вакансий. Обычно это рассматривается как признак смягчения жесткости рынка труда, но пока это слишком небольшое сокращение по сравнению с ростом в предыдущие 12 месяцев. А некоторые компании говорят, что просто убирают вакансии, не имея возможности их заполнить.
Наш опрос «Мониторинг предприятий» по итогам III квартала показал, что укомплектованность работниками еще больше снизилась по сравнению со II кварталом, поэтому пока о смягчении рынка труда для работодателя говорить не приходится.
О. Ш.: Когда-то считалось, что центробанк должен реагировать на шоки спроса, но не предложения. Считалось, что вторые длятся недолго и экономика сумеет ответить на них: например, если в стране неурожай, то будет увеличен импорт, если не хватает комплектующих, то рынок их найдет. Но со временем стало понятно, особенно после пандемии коронавируса, что шоки предложения могут быть такими же продолжительными, как и шоки спроса, и вопрос, как на них реагировать, стал более острым. Консенсус сейчас: нельзя давать инфляции ускоряться, даже если это происходит из-за шоков предложения.
Например, свежее исследование Банка Англии показывает, что продовольственные шоки оказывают сильное влияние на инфляционные ожидания населения. Об этом говорит более 60% опрошенных домохозяйств. Эти шоки довольно инертны, влияют долго, и авторы работы рекомендуют Банку Англии быстрее и сильнее реагировать на шоковые изменения цен на продовольствие, учитывая их уникальное влияние на инфляционные ожидания. Это поднимает вопрос: что может или не может делать центральный банк?
Замечу, что некоторые шоки предложения в России, например изменение утильсбора или тарифов, хотя и сказываются на инфляции, но их повышение не проистекает напрямую из того, что происходит в экономике. Это решения правительства, необходимые для того, чтобы крупные монополисты могли продолжать инвестиционные программы. Определить оптимальную реакцию ЦБ на подобного рода шоки предложения особенно сложно.
Родион Латыпов: Бюджет сыграл большую роль в перегреве экономики, но и в дезинфляции 2017–2019 гг. бюджет тоже сыграл большую роль, возможно, даже бОльшую, чем действия ЦБ. Объясню почему. Наша бюджетная политика основана на правиле: правительство тратит те нефтегазовые доходы, которые собирает при определенной цене нефти. В 2017 г. это было $40/барр. – к этой отметке приблизилась балансирующая бюджет цена нефти, при которой расходы равны доходам (кроме расходов на обслуживание долга), а прежде она была $100/барр. и выше. Ужесточение политики было настолько существенным, что в 2017 г. расходы федерального бюджета в номинальном выражении оставались примерно на уровне 2016 г., т. е. по отношению к ВВП начали снижаться. Неудивительно, что при снижении в 2–2,5 раза цены нефти, балансирующей бюджет, снизилась и инфляция.
Если бы сейчас правительство сократило расходы так, чтобы цена отсечения в бюджетном правиле опустилась с нынешних $60/барр. до прежних $40/барр., то план расходов в 2025 г. пришлось бы уменьшить сразу примерно на 1,5% ВВП. Конечно, тем самым бюджет существенно помог бы ЦБ достичь цели по инфляции, но представить себе сейчас такое трудно.
Последние годы мы наблюдаем обратную ситуацию. Когда в 2022–2023 гг. бюджет нарастил расходы, мы затем увидели существенное ускорение инфляции. Бюджетный импульс, по расчетам Минфина, в 2022–2024 гг. превысил 10% ВВП – это насколько расходы и квазирасходы (кредиты регионам и другим странам, также инвестиции из ФНБ) совокупной бюджетной системы отклоняются от нейтральных значений. Если в 2019 г. совокупная бюджетная система тратила примерно 34% ВВП, то сейчас – 37%.
Бюджетный импульс увеличивает спрос не только напрямую через расходы и дефицит, но и косвенным образом. Во-первых, бюджетная политика влияет на спрос через субсидирование процентных ставок. Во-вторых, коль скоро благодаря бюджету доходы людей и компаний выросли, то они могут позволить себе больший кредит.
Со следующего года запланирован нулевой первичный дефицит федерального бюджета: расходы равны доходам, рассчитанным при цене нефти $60/барр. (за вычетом расходов на обслуживание долга). Но достигается это путем не снижения расходов бюджетной системы, а повышения структурных доходов (ненефтегазовые и базовые нефтегазовые). Что получится, если мы на одну чашу весов положим проинфляционный эффект дополнительных 3% ВВП расходов по сравнению с 2019 г., а на другую – дезинфляционное влияние роста структурных доходов бюджета?
Половину этих дополнительных структурных доходов принесет повышение цены отсечения в бюджетном правиле, что почти никакого влияния на инфляцию не оказывает: эти деньги и так изымались из экономики. Вторая половина – это рост НДФЛ и налога на прибыль. Повышение НДФЛ вряд ли скажется на инфляции: так как речь идет о состоятельных людях, они скорее сократят не потребление, а сбережения. Поэтому дезинфляционный эффект несопоставим с проинфляционным эффектом сохранения на прежнем уровне расходов на оборону.
На инфляцию влияет не только дефицит бюджета, но и способ его финансирования. Если Минфин использует остатки, накопленные с прошлых лет, это увеличивает инфляционное давление. Влияние на ДКУ и, следовательно, на инфляцию также зависит от выбора типа эмитируемых ОФЗ. Если остаток плана по заимствованиям покрыть за счет ОФЗ с фиксированным купоном, то доходности ОФЗ вырастут на 1–2 п. п., что приведет к ужесточению ДКУ и позволит ЦБ при прочих равных меньше повышать ставку. А вот размещение ОФЗ с плавающим купоном так не влияет на автономное ужесточение ДКУ.
По-разному сказываются и два варианта покрытия дефицита за счет ФНБ. По сути, при таких операциях ЦБ перечисляет средства с валютного счета бюджета на рублевый. Если при этом ЦБ будет зеркалировать эти операции, продавая валюту на рынке, то это будет укреплять рубль и способствовать торможению инфляции, чего не происходит, когда операции не зеркалируются.
Дезинфляционное влияние могла бы оказать модификация бюджетного правила. Сейчас бюджет сберегает все нефтегазовые доходы, полученные сверх цены отсечения.
Возможно, так же стоит поступить и с ненефтегазовыми доходами, полученными от перегрева экономики: не тратить их, а сберегать, чтобы в момент, когда экономика достаточно охладится или переохладится, использовать эти накопленные резервы. Использование ненефтегазовых доходов также может играть роль контрциклического стабилизатора.
А. З.: Короткий тезис: более высокие налоги всегда создают дезинфляционные эффекты при прочих равных. Итоговое влияние на инфляцию зависит, конечно, от того, как используются собранные деньги и на что тратятся. Но в целом повышение налогов с 1 января будет сдерживать инфляцию.
По поводу методов финансирования. Я рамку дискуссии чуть раздвину. Инфляция – всегда монетарное явление. Это не означает, что каждый месяц инфляция полностью объясняется изменением денежной массы в этот месяц. Есть масса факторов на стороне предложения, которые создают колебания цен. Но на значимых промежутках времени инфляция – это всегда результат роста денежной массы, а с ней и номинального спроса (выраженного в деньгах), который опережает расширение физического (т. е. выраженного в товарах и услугах) предложения товаров и услуг.
Финансирование (не только бюджета, а любых экономических агентов), которое создает дополнительную денежную массу, оказывает заведомо более проинфляционный эффект, чем иные инструменты привлечения того же финансирования.
Что создает денежную массу? Ее создает все то, что создает новые остатки на банковских счетах и депозитах: банковский кредит, покупка банками облигаций (государственных или корпоративных), перечисление в банковскую систему средств ФНБ, использование остатков бюджета для финансирования дефицита.
Покупки облигаций и акций не банками денежную массу не создают и имеют гораздо меньшие инфляционные эффекты. Если вы купите облигацию, то отдадите ее эмитенту уже существующие в экономике деньги, по сути сократив ради этого потребление. Это не создает дополнительного спроса, как банковский кредит или покупка облигаций банками.
А. З.: Часть экономики, которая слабо чувствительна к мерам денежно-кредитной политики (ДКП), – это не 50, не 30 и даже не 20% экономики, а, скорее всего, заметно меньше, хотя ее доля и выросла с 2022 г. Это приходится учитывать при изменении ключевой ставки: когда на часть спроса вы не очень сильно воздействуете, то приходится сильнее дергать за рычаг, т. е. сильнее повышать ставку.
Разделять экономику на две части неправильно. Они очень сильно переплетены, в первую очередь через спрос, который предъявляют на ресурсы. Поэтому меры ЦБ воздействуют на всю экономику. Тем не менее замедление роста из-за ужесточения ДКП будет проявляться в разной степени в разных секторах. И дело не в том, что одни секторы эффективнее других (как было сказано в вопросе модератора дискуссии. – GURU), а в чувствительности спроса к ставке. Эта чувствительность тем ниже, чем острее потребность бизнеса достигнуть результата здесь и сейчас. Если спрос на продукцию какого-то сектора будет расширяться, то он может продолжить расти и перетягивать ресурсы из тех отраслей, где спрос более чувствителен к ставке ЦБ. А вот уже внутри отраслей ресурсы в условиях жесткой ДКП и полной занятости будут перетекать от менее эффективных к более эффективным и конкурентным.
Конкуренция – единственный честный механизм отделения тех, кто менее эффективен, от тех, кто более эффективен. Также важны инструменты, упрощающие перемещение ресурсов, в том числе миграционная политика и большая гибкость рынка труда в географическом разрезе.
О. Ш.: Когда мы говорим, что части экономики придется заплатить за ту часть, которая получает льготные кредиты и субсидии, мы должны помнить, что государство постоянно выбирает, как использовать ресурсы экономики. И вопрос эффективности не всегда ключевой. Государство руководствуется еще и интересами безопасности, где-то оно должно поддержать зарождающиеся отрасли, где-то эти два вопроса пересекаются. Например, чипы, которые все шире используются в экономике, важны почти для каждой страны. Какие-то виды этих чипов мы обязаны сами производить, даже если это будет чуть менее эффективно, чем закупать их у других стран.
Р. Л.: Как центробанки выбирают траекторию, по которой инфляция должна вернуться к цели? Почему, например, Банк России ставит задачу добиться этого в 2026 г., а не в 2027 г.? Простого ответа нет, есть только сложный. Выбирая траекторию приближения инфляции к таргету, ЦБ пытается уменьшить потери в благосостоянии экономики, балансируя между двумя целями – снизить волатильность инфляции и выпуска. Можно, например, подобрать такой уровень ключевой ставки, при котором цель по инфляции будет достигнута достаточно быстро, но снижение ВВП обернется слишком высокими потерями благосостояния.
Сейчас ЦБ ставит задачу приблизить инфляцию к цели в 2025 г., а достигнуть ее в 2026 г. То есть он хочет довольно быстро устранить перегрев. Сделать это безболезненно не удастся. По моим расчетам, сейчас разрыв выпуска составляет 2–3% и если в следующем году потенциал экономики вырастет на 2%, то разрыв в следующем году не убрать без небольшой рецессии. То, насколько вырастет потенциал экономики, зависит от эффективности инвестиций. Со второго полугодия 2021 г. инвестиции выросли примерно на четверть, и если их эффективность высока, то потенциал вырастет достаточно сильно, для того чтобы разрыв выпуска схлопнулся уже в следующем году, и тогда я буду неправ.
А. З.: Мы надеемся, что окажемся более правы, чем Родион, и рецессии не потребуется. Наш прогноз предполагает, что ВВП в 2025 г. вырастет на 0,5–1,5% при инфляции 4,5–5% к концу года. И мы действительно рассчитываем, что инвестиции 2023–2024 гг. поднимут потенциал экономики, что сократит положительный разрыв выпуска. Но в какой мере это суждение верно, мы увидим по итогам 2026 г. В любом случае мы будем проводить политику, которая вернет инфляцию к цели 4%. Да, не к концу 2025 г., потому что шоки, связанные с повышением тарифов и утилизационного сбора, сильно осложнили эту задачу, но в 2026 г. мы увидим годовую инфляцию в районе 4%.
А. З.: Идея, что можно «купить» дополнительный рост ВВП за счет более высокой инфляции, несостоятельна. Действительно, в отдельно взятый год можно получить дополнительный процентный пункт роста ВВП за счет существенно более высокой инфляции (что показывает пример 2024 г.), но нельзя удержать этот темп роста. Это будет ситуация перегрева, и, чтобы удерживать экономику выше своего потенциала, нужна будет не просто высокая, а постоянно ускоряющаяся инфляция.
4% – это предельный уровень инфляции, обеспечивающей долгосрочную ценовую стабильность. Сейчас экономика даже в большей степени, чем раньше, зависит от высокой интенсивности инвестиций и от доступности внутреннего долгосрочного финансирования. И чтобы обеспечить умеренный уровень процентных ставок, нужна устойчиво низкая инфляция.
О. Ш.: Очень просто рассуждать про ошибки, когда знаешь результат. Сейчас можно говорить, что стоило начать повышать ключевую ставку раньше или более агрессивно. Но аналитики, тем более Центральный банк, отталкиваются от того, что говорят данные. А они говорили, что в I квартале 2024 г. инфляция достаточно уверенно замедлялась. И когда аналитики рассуждают, что ставку нужно было повышать гораздо раньше и гораздо сильнее, возникает вопрос: что тогда было бы с экономикой и с инфляцией? Мы не знаем. Поэтому все центробанки обычно стараются придерживаться постепенных темпов повышения или снижения ставки. Наверное, Центральный банк, анализируя свои действия, понял, где можно было бы улучшить прогнозы и ДКП. Но вот ошибок я не назову.
Р. Л.: Я не согласен с оценками ЦБ по эффекту переноса изменения обменного курса в инфляцию. Согласно оценкам, которые ЦБ публиковал в 2017 г., в ответ на 1% шокового изменения валютного курса отклик инфляции составлял 0,18 п. п., а теперь оценка влияния снижена втрое – до 0,05–0,06 п. п. на 1% ослабления курса. Если бы оценка эффекта переноса была втрое выше, тогда выбор между вариантами, зеркалировать или не зеркалировать операции по финансированию дефицита бюджета за счет ФНБ, был бы сделан раньше начала 2024 г., что поддержало бы рубль и помогло сдержать инфляцию.
Часто центральные банки опасаются проводить валютные интервенции при ослаблении курса валюты, поскольку это может снизить доверие к их политике инфляционного таргетирования. Но если курс существенно отклоняется в сторону ослабления от своего фундаментального уровня, то у центробанка есть выбор, вернуть с помощью валютных интервенций курс к фундаментальным значениям или сильнее повышать ставку, что может привести к избыточной волатильности выпуска и соответствующим потерям благосостояния общества.
Судя по динамике курса в 2024 г., мы можем точно сказать, что летом 2023 г. курс рубля отклонился от фундаментального. Возможно, если бы Банк России начал зеркалировать валютные операции с ФНБ раньше, уже летом 2023 г., то сейчас не пришлось бы так сильно повышать ставку и итоговые потери благосостояния экономики были бы ниже (о возможности сочетать валютные интервенции и таргетирование инфляции – в колонке профессора Гарварда и выпускника РЭШ Олега Ицхоки).
А. З.: Что такое эффект переноса изменения курса в инфляцию, который оценивается в эти 0,05–0,06%? Это результат внешнего шока, влияющего на обменный курс, а не его изменения из-за того, что постепенно растет спрос на импорт. Разумеется, если происходят перманентные изменения внешней торговли, которые сдвигают курс на новый уровень, то значительная часть этого изменения отразится в инфляции. Иначе произойдет сдвиг реального курса, который экономика не сможет поддерживать.
Что касается фундаментального курса, то Центральный банк всегда уклоняется от его обсуждения. Почему про фундаментальный курс можно рассуждать очень приблизительно и только ex-post? Потому что не известно, какая часть шока постоянная, а какая – временная. Родион сказал: исходя из динамики курса в 2024 г. можно сделать вывод, что летом 2023 г. курс отклонился от своего фундаментального значения. Я согласен: если бы в июне 2023 г. мы могли принимать решения на основе всего того, что знаем на конец 2024 г., то мы бы лучше спрогнозировали инфляцию этого года. Но, к сожалению, в июне 2023 г. мы не знали того, что знаем сейчас.
И в качестве самокритики: наверное, мы недостаточно учли влияние кредитного рычага, связанного с бюджетными расходами. Они не просто значительно увеличили доходы граждан и компаний, но и увеличили еще их доступ к кредиту. А на стороне предложения кредита мы недоучли влияние регуляторных послаблений для банков, которые были введены в 2022 г., чтобы помочь банкам адаптироваться к санкциям. Это тоже усилило интенсивность кредитного импульса.
Наконец, в области коммуникации мы не совсем верно оценили реакцию на наши слова о том, что ставка будет снижаться, если инфляция будет приближаться к 4%. Многие корпорации восприняли это слишком буквально и решения по привлечению кредитов принимали, исходя из того, что ставка будет снижаться в любом случае, даже если инфляция останется высокой. Мы этого не говорили, но так наши слова были восприняты, что, конечно, тоже подхлестнуло спрос на кредиты в первом полугодии 2024 г. Сейчас мы уже популярно объяснили, что, если инфляция держится на уровне около 10%, ставка снижаться не может.
А. З.: Перегрев чреват высокой инфляцией, которая разрушает покупательную способность сбережений и доходов и влечет за собой период высоких процентных ставок. Но и перегрев, и связанные с ним высокие ставки – временное явление. А вот цены если уже выросли, то выросли навсегда. Поэтому временный период высоких ставок гораздо лучше, чем непрерывный рост цен при высокой инфляции, и нужно выйти из состояния перегрева, не откладывая это в долгий ящик.
В период охлаждения ДКП мотивирует больше сберегать, а не потреблять. И этот повышенный уровень нормы сбережений позволяет поддерживать более высокую инвестиционную активность, которая способствует расширению потенциала экономики и закрывает разрыв выпуска со стороны предложения.
О. Ш.: Это не инвестиционный совет, но я думаю, что всем гражданам нужно посмотреть на ставки в банках, особенно в устойчивых банках, и использовать момент, чтобы заработать на депозитах.
