.png)
Внебиржевой финансовый рынок часто остается без достаточного внимания исследователей, хотя это важный его сегмент. Отчасти поэтому его рассматривает Сергей Глебкин, выпускник РЭШ (МАE’2011), а ныне профессор кафедры финансов известной французской бизнес-школы INSEAD. Вместе с коллегами из INSEAD и Пекинского университета он изучил, как на внебиржевом рынке покупатели и продавцы взаимодействуют с дилерами, и пришел к неожиданному выводу.
Наша работа – про то, как дизайн рынка влияет на его качество, т. е. на цены, скорость транзакций, ликвидность и некоторые другие характеристики.
На внебиржевом рынке (ОТС – over the counter market) торгуются облигации, деривативы и более экзотические инструменты. Он быстро меняется, эволюционирует, на нем появляются новые технологии. В ХХ в. сделки совершали по телефону: человек звонил дилеру, запрашивал цену и торговался с ним.
Это было исключительно двустороннее взаимодействие (ВВ – bilateral bargaining). Но цифровизация это изменила.
В последние годы наблюдается рост электронной торговли, в основном в форме запроса котировок (RFQ – request for quote). Система работает так: клиент связывается сразу с несколькими дилерами, собирает от них ценовые предложения, а затем заключает сделку с тем, кто предлагает лучшую цену. По сути, это аукцион для дилеров, весьма напоминающий биржевой механизм. В противовес ВВ это называется одновременным многосторонним поиском (SMS – simultaneous multilateral search).
Нам стало интересно, как появление таких систем влияет на качество рынка. Для этого мы построили модель, в которую заложили такие параметры, как интенсивность SMS (как часто можно искать) и пропускная способность поиска (со сколькими дилерами можно связаться).
Изначально кажется, что эти показатели взаимосвязаны. Для нас стало неожиданностью, что повышение интенсивности поиска (т. е. частоты запросов) помогает добиться лучшего результата, а вот увеличение пропускной способности запросов (т. е. числа дилеров), напротив, часто оказывается бесполезным.
Причина в том, что ОТС – это рынок с посредником. На нем есть клиенты, которые хотят купить, допустим, облигацию. И есть те, кто хочет ее продать. А еще есть дилер, который должен сначала купить ее у одного игрока рынка, а затем продать другому.
В нормальной рыночной ситуации, когда соблюдается баланс спроса и предложения, SMS работает эффективно. Но когда это равновесие теряется, уходит и эффективность такого способа найти наилучшего по цене контрагента.
Например, представим ситуацию: кредитные агентства снижают рейтинг какого-то эмитента с А до BBB. Фонды, которые держат эту бумагу, согласно внутренним правилам должны в этот момент продавать ее. Возникает избыток предложения. В такой ситуации продавцам сложно найти дилера с наилучшей котировкой. А на другой стороне, стороне покупателя, напротив, легко.
На стороне продавцов увеличение пропускной способности позволяет существенно улучшить цену за счет конкуренции между дилерами. Это значит, что больше продавцов получит приемлемую цену и будет больше завершенных сделок между дилерами и продавцами.
На стороне покупателей ситуация другая. Если покупатель свяжется с одним дилером, скорее всего, цена будет уже очень хорошая. С двумя – почти наверняка наилучшая, ведь все хотят продать бумагу. Поэтому если мы увеличиваем пропускную способность SMS (т. е. число дилеров для запроса котировок), то это ничего не поменяет – цена будет та же. Это означает, что увеличение пропускной способности не увеличит количество совершенных сделок между дилерами и покупателями.
В итоге дилеры покупают больше у продавцов, чем продают покупателям. Облигации скапливаются у дилеров, а не переходят от клиентов-продавцов к клиентам-покупателям. И это неожиданный эффект. Потому что, казалось бы, чем ближе рынок к централизованному (как биржа), тем лучше. Увеличение пропускной способности поиска – это движение в сторону централизованного рынка, и от этого благосостояние (welfare) игроков должно улучшаться. Но мы показываем, что этого не происходит.
Ситуацию, когда много облигаций попадает от продавцов к дилерам, но не все переходят к покупателям, мы называем эффектом узкого горлышка.
Эмпирическое исследование O’Hara and Zhou (2021) показало, что в ситуации рыночного стресса участники ОТС реже пользуются SMS, а обращаются к старому доброму ВВ. В упомянутом выше примере с даунгрейдом облигаций такое поведение будет характерно для продавцов – им сложнее получить нужную (высокую) цену с помощью RFQ, потому что конкуренция среди дилеров за их актив будет низкой. В такие моменты можно получить лучший оффер, просто поторговавшись с дилером один на один по телефону или – чаще – в мессенджере.
Получается, что новые цифровые системы (SMS) оказываются менее устойчивы к рыночному стрессу, чем классические (BB). А это негативно влияет и на распределительную эффективность рынка.
Еще один наш вывод – похоже, что можно наблюдать эффект и с точки зрения увеличения прозрачности (transparency) рынка. В данном случае речь о том, насколько клиенты знают, к каким дилерам стоит целенаправленно обращаться. В США дилеры должны периодически отчитываться обо всех сделках регулятору. Имея эту информацию, можно реалистично предполагать, у кого сколько нужных покупателю активов и кто может предложить лучшую цену. Мы показываем, что увеличение прозрачности тоже может быть не всегда хорошо для рынка. По той же самой причине: оно может создавать такие узкие горлышки.
Результаты нашего исследования могут быть интересны в первую очередь регуляторам. Если в торговые протоколы (например, в тот же RFQ) внедрить каналы, где клиенты могут продолжать торговаться и вести переговоры с выбранными ими дилерами после первоначального аукциона, то это может улучшить благосостояние всех участников рынка.
