.png)
Недавние проблемы американских и европейских банков напомнили об уязвимости мировой финансовой системы и накопившихся проблемах. Но беда может прийти из новой зоны: источником шоков могут стать инвестиционные, пенсионные и хедж-фонды, страховщики и другие небанковские игроки.
Анна Левицкая
Роль небанковских финансовых посредников (НБФП) сильно выросла после глобального финансового кризиса 2007–2009 гг. Регулирование банков ужесточилось, и традиционная банковская деятельность постепенно стала мигрировать в менее зарегулированную область. А низкие ставки, поддерживаемые центробанками, заставили искать более высокие доходности и подогрели интерес к инвестициям. Сказались и долгосрочные демографические тренды, которые приводят к накоплению активов НБФП (например, пенсионных фондов), указывает Совет по финансовой стабильности (FSB).
На небанковские организации приходится почти половина финансовых активов (49,2%, или $239 трлн) и более трети кредитных ресурсов (данные FSB на конец 2021 г.). С ростом активов копились и риски, которые теперь, когда всплеск инфляции вынудил центральные банки ужесточать денежно-кредитную политику, могут реализоваться (и уже реализовались для некоторых банков). «Небанковские посредники являются слабым местом финансовой системы», – предупредил вице-президент ЕЦБ Луис де Гиндос: они в период очень низких ставок взяли на себя высокие риски.
Как распределены активы небанковских финансовых посредников*
* Данные по 29 странам, на которые приходится 80% мирового ВВП, без учета России
**Financial auxiliaries, инфраструктурные организации, которые задействованы в финансовых транзакциях, но не получают право собственности на активы. Например, биржи, клиринговые организации, брокеры, продавцы хеджирующих инструментов
После кризиса 2008 г. основное внимание регуляторы уделяли банкам: для укрепления банковской системы были приняты такие законы, как акт Додда – Франка, «Базель III» и др., перечисляет профессор, проректор РЭШ Максим Буев. Однако системный риск может быть сконцентрирован не только в банках, финансовому сектору свойственна концентрация активов в небольшом числе игроков, отмечает Буев, в идеале имеет смысл говорить не о системно значимых банках, а о SIFI – systemically important financial institutions (системно значимые финансовые учреждения). Но у регуляторов до небанковского сектора руки толком не дошли, сетует он: «Например, стресс-тесты банков в США и Европе были введены в 2012–2014 гг. И только в декабре 2022 г. Банк Англии заявил, что в первой половине 2023 г. должны быть разработаны стресс-тесты для хедж-фондов и фондов прямых инвестиций (private equity funds). Это означает, что в лучшем случае их начнут применять не ранее чем в 2024 г. – спустя более 10 лет после внедрения тестов в банках!»
Длинные активы и короткие пассивы. Один из основных рисков, особенно открытых инвестфондов, – они обязуются по первому требованию вернуть пайщикам стоимость пая: для инвесторов это абсолютно ликвидные средства. Но большая часть активов фонда – это ценные бумаги разной степени ликвидности. Если она низка, то…
«Эти фонды построены на лжи, которая заключается в том, что вы можете в любой день забрать деньги – и это касается активов, которые в принципе не являются ликвидными», – говорил управляющий Банком Англии Марк Карни в 2019 г.
Но даже самые ликвидные бумаги в активах не гарантируют, что проблем не возникнет. Доля наличных (деньги, короткие облигации) в портфелях фондов обычно невысока: они обеспечивают фонду буфер ликвидности, но снижают доходность портфеля, особенно в пассивных фондах, где задача управляющих – минимально отклоняться от эталонного портфеля. В обычной ситуации, если инвестор решил вывести деньги, управляющий может воспользоваться наличными на счетах, реализовать часть самых ликвидных активов либо по чуть-чуть продавать бумаги из портфеля – так, чтобы его пропорция не нарушилась. Но если инвесторы начнут массово забирать деньги (подобно набегу вкладчиков на банки), активы, скорее всего, придется распродавать с потерями. А если таких фондов окажется несколько, экстренная продажа активов приведет к снижению их стоимости, причем более значительному по сравнению с бумагами вне фондов.
Яркий пример – поведение рынка гособлигаций в самом начале пандемии COVID-19. Обычно в период стресса на рынках государственные облигации воспринимаются как тихая гавань, но, когда в марте 2020 г. началась «погоня за наличными» (dash for cash), досталось даже гособлигациям США. Чуть больше чем за неделю доходности 10-летних гособлигаций выросли на 65 базисных пунктов (б. п.), а спреды между заявками на покупку и продажу облигаций инвестиционного уровня – в 4 раза. Одними из крупнейших продавцов тогда стали небанковские посредники, которые избавлялись от ликвидных активов, чтобы «выпустить» инвесторов.
Чем выше ликвидность бумаги, тем проще ее продать: гособлигации продадут с большей вероятностью, чем корпоративные бумаги, а из корпоративных облигаций в первую очередь будут продавать бумаги с более высоким рейтингом. Только открытые паевые фонды в «погоне за наличными» продали более 20% гособлигаций из своих портфелей – рекордные $266 млрд из $1,3 трлн на конец 2019 г. Многие продавали активов больше, чем нужно было для удовлетворения требований инвесторов, видимо опасаясь дальнейшего оттока средств. Для сравнения: в IV квартале 2008 г., на пике глобального финансового кризиса, продажи паевых фондов составили всего $4 млрд.
Правила формирования портфелей могут создавать риски, согласен Буев. Например, в 2008 г. одним из центральных моментов кризиса стал набег на фонд денежного рынка Reserve Primary Fund, вспоминает он: инвестиции фонда были сконцентрированы в не очень ликвидных инструментах, в результате он рухнул – не хватило денег, чтобы быстро расплатиться с вкладчиками. После этого SEC поменяла правила по долям концентрации и показателям ликвидности активов, в которые могут инвестировать фонды денежного рынка, но подобные правила могут требоваться и для других игроков – страховых компаний, пенсионных фондов.
Портфели фондов становятся все более похожими. Это также увеличивает риски, предупреждают экономисты МВФ: если одни фонды начнут продавать и это приведет к снижению цен, за ними могут последовать другие игроки с похожими структурой активов и риск-моделями, что усилит шок.
Еще одна точка концентрации рынка – посредники, через которых проводятся сделки. Например, клиринг на денежном рынке, в частности рынке репо, в США осуществляется фактически через 3–4 банка (хотя лицензий больше), рассказывает Буев. Участники рынка (в частности, фонды денежного рынка) не хотят отказываться от своих привычек, объясняет он, но что будет, если кто-то из этих банков неожиданно рухнет?
Торговля на заемные. После финансового кризиса – 2008 ставки долго оставались низкими, а волатильность – умеренной. Это стимулировало финансовых посредников в погоне за более высокой доходностью наращивать левередж – торговлю с плечом, операции репо и с деривативами. К таким стратегиям, в частности, активно прибегают хедж-фонды: по данным Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO), в среднем их левередж превышает стоимость чистых активов в 1,8 раза. Но он распределен очень неравномерно. Например, левередж через деривативы к 2020 г. превышал стоимость чистых активов американских хедж-фондов в 14 раз, а в отдельных стратегиях – в 20, отмечает МВФ.
Организации, использующие заемные средства, более уязвимы для внезапных изменений стоимости активов. Если им придется закрывать позиции, это может усилить давление на цены и привести к так называемой спирали ликвидности: падение цен ухудшает ликвидность, а это обрушивает цены еще больше. Такая ситуация наблюдалась на рынке британских гособлигаций в сентябре 2022 г.: из-за скачка доходностей пенсионные фонды столкнулись с маржин-коллами (левередж некоторых фондов к 2021 г. превышал 300% от стоимости чистых активов) и были вынуждены продавать бумаги на и без того «тонком» рынке.
При этом фонды с использованием левереджа сами по себе более подвержены оттоку средств, чем фонды без заемных средств, так как кредитное плечо может побудить инвесторов забрать деньги.
Банк Англии недавно писал, что необходимы «срочные действия» по устранению рисков в финансовых учреждениях за пределами традиционных банков, напоминает Буев: в элементах этой системы есть «уязвимости», которые «могут проявиться в случае резких колебаний цен на активы». В частности, он рекомендовал местному Пенсионному регулятору (TPR) потребовать от LDI-фондов (концепция Liability Driven Investment заключается в планировании доходов от инвестиций, соответствующих потребности в деньгах в связи с ожидаемыми выплатами по обязательствам. – GURU) держать буферы ликвидности, которые позволили бы им справиться с изменением процентных ставок на 250 б. п. без необходимости продавать активы, рассказывает Буев. Осенью 2022 г. скачок процентной ставки составил около 160 б. п.
Другая проблема, по его словам, заключается в том, что в стресс-тесты банков, которые проводили регуляторы в Европе и США, были заложены сценарии обвала на фондовом рынке, в ответ на который регулятор снижает ставки. Но вот сценарии, когда ставки резко идут вверх, не тестировались. А именно этот сценарий и реализовался в 2022 г.
Наконец, есть вероятность возникновения рисков на быстро растущем глобальном рынке частных кредитов, продолжает Буев: там более высокие ставки, заемщики, как правило, невелики и не имеют кредитного рейтинга, а сами кредиты более уязвимы для ухудшения макросреды. Если появятся признаки стресса в экономике, инвесторы в эти рынки очень быстро переоценят риск и те могут рухнуть в одночасье, рассуждает он. Недавний пример – Южная Корея, где дефолт небольшого провинциального застройщика в прошлом году привел к коллапсу долгового рынка.
Особенно уязвимыми могут оказаться развивающиеся рынки. По оценкам FSB, на небанковских посредников приходилась почти половина внешнего финансирования на развивающихся рынках.
Посредники способствуют более эффективному перераспределению капитала – из стран с низкой ожидаемой доходностью, где капитал в избытке, он мигрирует в страны с дефицитом капитала, но более высокой потенциальной доходностью. Инвесторы получают возможность диверсифицировать портфель и больше заработать, а страны с развивающимися рынками – более разнообразное финансирование. Но рост роли небанковских финансовых посредников делает развивающиеся рынки более чувствительными к внешним шокам. Экс-президент Бразилии Дилма Русеф сравнивала политику количественного смягчения в США (в ответ на кризис 2008–2009 гг.) с «монетарным цунами»: потоки капитала на развивающиеся рынки резко выросли, что привело к укреплению их валют. В 2013 г. произошла обратная ситуация: объявление о нормализации денежной финансовой политики в США привело к оттоку с развивающихся рынков. Точно так же инвесторы быстро ушли с развивающихся рынков в начале пандемии COVID-19.
Особенно чувствительны к глобальным потрясениям инвестфонды (прежде всего пассивные) – они сокращают вложения в активы развивающихся стран даже быстрее, чем банки, страховые или пенсионные фонды, выяснили экономисты Банка Италии. Чем выше доля инвестфондов на локальном рынке, тем он чувствительнее к шокам в развитых экономиках.
Для России эти проблемы не характерны, считает Буев: «У нас активы и страховщиков, и пенсионных фондов, и инвестиционных фондов составляют примерно по 4% ВВП. В то время как в Европе и США это десятки процентов, а иногда активы фондов того или иного типа превышают размер ВВП (например, пенсионные фонды в Нидерландах и Исландии, страховые компании в Ирландии)». Впрочем, риск может возникнуть в перестраховании, допускает он. На этом рынке активно работали британские и европейские компании, но в 2022 г. они ушли. В ответ ЦБ увеличил гарантии капитала Российской национальной перестраховочной компании (РНПК) до 750 млрд руб., и она стала заметной даже по европейским меркам. Но РНПК – монополист на российском рынке, страховщики будут «сгружать» ей риски со своих балансов – появляется проблема концентрации рисков в РНПК, продолжает Буев: «За тем, что там происходит, теперь надо внимательно наблюдать».
Чтобы ограничить риски со стороны небанковских посредников, важно устранить пробелы в их отчетности, в том числе об уровне левереджа (сейчас эта информация собирается редко и с большой задержкой) и ликвидности их активов и пассивов, полагают экономисты МВФ. Помочь посредникам эффективнее управлять рисками могут дополненные стандарты регулирования (например, нормативы капитала и ликвидности) и более строгий надзор, рекомендуют они.
Экономисты Банка международных расчетов предлагают задействовать стресс-тестирование и контрциклические надбавки к нормативам ликвидности, которые увеличивались бы в спокойный период и снижались в периоды стресса (по аналогии с банковскими буферами капитала). А FSB предлагал и вовсе ограничивать влияние небанковских посредников на рынок, демотивируя инвесторов забирать средства в периоды волатильности. На большинстве крупнейших рынков ЕС национальные регуляторы разрешают использовать так называемый механизм swing pricing. Он позволяет управляющему корректировать стоимость пая (на заранее установленный коэффициент), если отток из фонда превышает определенный порог. По сути, фонд перекладывает расходы, связанные с ликвидацией его активов, на тех инвесторов, которые первыми продают паи и тем самым получают преимущество. Это позволяет сдержать отток денег из фонда и защитить оставшихся пайщиков.
Некоторые фонды просто на какое-то время ограничивают вывод средств. Но потом им приходится платить «штраф»: как показывает исследование экономистов ЕЦБ, сдержать отток удается, но, когда рынок успокаивается, фонды, ограничивавшие вывод денег, привлекают меньше средств, чем те, которые так не поступали.
Еще один вариант – господдержка. Центральные банки могут проводить рыночные интервенции, выступать кредиторами последней инстанции для системно значимых организаций, предоставлять им доступ к постоянным кредитным линиям, перечисляют эксперты МВФ.
Пример такой поддержки был совсем недавно. Масштабные программы скупки активов центральными банками позволили стабилизировать ситуацию на рынках в начале пандемии. ФРС в I квартале 2020 г. купила гособлигаций США более чем на $1 трлн, а помимо них – ипотечные, муниципальные, а впоследствии и корпоративные бумаги (впервые в истории). Результаты фондов, активы которых соответствовали требованиям для интервенций ЕЦБ, оказались на 3,6 процентного пункта лучше, а отток из них – на 61% меньше, чем у других, показало недавнее исследование экономистов ЕЦБ. Помощь ЕЦБ банкам (в качестве кредитора последней инстанции) поддержала и небанковские организации – через рынок репо.
Правда, в 2020 г. перед центробанками не стояла проблема инфляции. Их главная задача – ценовая стабильность и сейчас им будет сложнее обеспечить стабильность финансовую, указывает МВФ: если рынкам потребуется ликвидность, центральным банкам необходимо сопровождать поддержку максимально ясной коммуникацией (читайте статью GURU о коммуникации центробанков, в том числе российского).
При этом интервенции центробанков, подчеркивает FSB, не должны подменять обязанности самих участников рынка надлежащим образом управлять своими рисками. «По сути, любое спасение экономики правительством приводит к ожиданию такого же спасения в будущем, и поэтому отдельным людям и фирмам становится выгодно брать на себя больше рисков. Осознавая эту проблему, власти после 2008 г. усилили финансовое регулирование. Но чем больше правительство регулирует какой-то сектор, тем в большей степени оно фактически им управляет. А в большинстве секторов экономики частный бизнес все-таки эффективнее государства», – писал в колонке для GURU выпускник РЭШ, научный сотрудник Института финансовых исследований им. Лейбница (SAFE) Константин Егоров.
