.png)
Последняя, но, возможно, самая важная – так можно сказать про букву G в модной среди инвесторов аббревиатуре ESG. Без качественного корпоративного управления инвестиции в самые лучшие экологические или социальные проекты не будут защищены. И инвесторы имели возможность в этом убедиться. А как корпоративное управление связано с доходностью вложений? Стоит ли верить рейтингам, в которых оценивается его качество? Об этом, разбирая разные примеры, «Экономике на слух» рассказывали два выпускника РЭШ – Андрей Маленко, профессор Школы менеджмента Уоллеса Кэрролла Бостонского колледжа, и Алексей Дебелов, партнер швейцарского офиса FP Wealth Solutions. GURU публикует основные тезисы этого выпуска. Итак, почему же Пол Клементс-Хант, возглавлявший группу ООН, которая придумала термин ESG, говорил: «Ошибись с G – и это подорвет все остальное»?
Андрей Маленко: Качественное корпоративное управление не гарантирует, что инвестиции будут доходными, но обеспечивает инвесторам некоторую защиту – от недобросовестных менеджеров или более крупных акционеров, стремящихся вывести деньги из компании. Эффективный совет директоров с независимыми членами, прозрачные процедуры, компенсация топ-менеджеров, привязанная к их результатам, наличие у акционеров возможности влиять на происходящее в компании – все это повышает качество управления и снижает риски инвестиций. Пусть это не безусловная, но все же некоторая защита инвесторов. Самые нашумевшие случаи корпоративного мошенничества, будь то относительно далекие банкротства Enron и Lehman Brothers или свежие кейсы Theranos или FTX, – везде были проблемы с корпоративным управлением.
Алексей Дебелов: Банки в последние десятилетия сталкиваются с нарастающей конкуренцией со стороны индексных фондов пассивного управления. Активные фонды в среднем показывают не слишком привлекательный результат, поэтому им приходится «продавать» клиентам новые идеи, одна из которых – ESG. Инвесторам, по сути, предлагается руководствоваться не только экономическими, но и этическими соображениями, ограничивая свои вложения. И тот, кто готов пойти на такие ограничения, должен быть готов и заплатить за право чувствовать моральное удовлетворение от отказа вкладывать, например, в экологически грязные проекты. За это приходится платить, теряя в доходности. Точно так же те, кто хочет надежнее защитить свои деньги, вкладывая в относительно безопасные компании, должны заплатить за снижение риска: это качество заложено в цены.
При этом нельзя утверждать, что инвестиции в компании с качественным корпоративным управлением гарантируют большую стабильность, ведь такие вложения могут достаточно быстро исчерпать потенциал роста и держать бумаги не будет смысла.
А. Д.: Не стоит доверять рейтингам по ESG в целом или по отдельным компонентам. Эти рейтинги могут иметь достаточно косвенное отношение к инвестиционной привлекательности компаний. Их менеджмент, зная, как устроены эти рейтинги, может подстроиться под них, а формальное соответствие критериям не означает фактической защиты инвестиций. Например, большое количество формально независимых директоров в совете директоров не гарантирует, что миноритарные акционеры будут и на практике защищены.
На что же стоит смотреть инвестору, если он хочет оценить, насколько высока вероятность, что его интересы будут ущемлены и прибыль компании будет направлена не на дивиденды, а на сомнительные сделки? Для начала нужно разобраться, есть ли в компании крупные игроки и в чем они заинтересованы. Если есть крупный мажоритарный акционер, который добивается распределения денежного потока через дивиденды, то это хорошая новость для миноритариев. Напротив, если такой игрок получает от компании беспроцентные или дешевые займы, проводит выгодные для себя сделки с заинтересованностью, добивается выкупа своих акций через «дочек» фактически за счет компании и при этом сохраняет контроль над этими акциями через менеджмент, это негативный сигнал.
Еще один плохой сигнал – конфликт между крупными акционерами, потому что пострадать могут и миноритарии. Это не означает, что инвестиций в такие компании стоит избегать. Бизнес компании может быть привлекательным, но нужно сделать поправку на эти негативные факторы при оценке эмитента.
Также нужно обращать внимание на ту роль, которую играют другие стейкхолдеры, скажем государство. Пример Китая, где власти могут приказывать целым секторам, показывает, как изменение политики может в разы уронить цену акций. Это одна из причин дисконта в стоимости бумаг развивающихся рынков по сравнению с рынками западной демократии. Можно сказать, что чем выше роль государства, чем ниже роль западного капитала, тем ниже требования к раскрытию информации. Там же, где роль государства низкая, где растет экономика, которая хочет привлекать западные инвестиции, там и прозрачность выше. Россия прежде относилась к первой категории рынков, ко второй относились страны Юго-Восточной Азии, Индия.
Появление активиста-инвестора, который может ввести своих представителей в совет директоров, добиваться улучшения корпоративных процессов и тем самым стать локомотивом, повышающим стоимость компании, – еще один хороший сигнал для миноритариев. Наконец, есть такие очевидные критерии, как прозрачность менеджмента, его готовность признавать свои ошибки, раскрывать информацию. Если компания раскрывает информацию хуже, чем требуют условия листинга, – это большой ярко-красный флаг, сигнализирующий о больших проблемах. Если компания раскрывает все, что от нее требует регулятор, – это хорошо, а еще лучше, если она активно идет навстречу инвесторам, раскрывает свои внутренние процессы, рассказывает о ключевых достижениях, устраивает встречи инвесторов с топ-менеджментом. Хотя, безусловно, это не гарантия надежной защиты вложений: можно раскрывать много информации, но не все из этого может быть правдой.
А. М.: Любые рейтинги замеряют среднюю температуру по больнице. От них можно отталкиваться при сборе базовой информации, но не более. Если в кредитных рейтингах измеряется один параметр – вероятность дефолта, то рейтинги корпоративного управления очень многомерные, поэтому менее надежные.
Например, независимый совет директоров считается обычно хорошим показателем. Но многие инновационные компании ассоциируются с личностью основателя, который является председателем совета директоров и которому принадлежит большинство голосов. Если Илон Маск уйдет с позиции председателя совета директоров SpaceX, приведет ли это к росту ее акций и повышению качества управления? Я не уверен: типичный инвестор вкладывает деньги, потому что верит в Маска. Другой пример – казалось бы, правильно привязывать компенсационные контракты к достижению определенных показателей. Но в ответ менеджмент может начать гнаться за этими показателями, что не всегда идет на пользу компании, и даже фальсифицировать данные. Нашумевший пример, вскрывшийся после финансового кризиса 2008 г., – это Wells Fargo, щедро плативший менеджерам за открытие новых счетов. К чему это привело? К тому, что менеджеры стали создавать фейковые счета, чтобы получать бонусы.
Что касается структуры собственности и наличия такого мажоритария, как государство, то для меня это скорее отрицательный сигнал, потому что государство обычно не занимается максимизацией стоимости компании, у него иные цели. А вот наличие крупного акционера, которого заботят дивиденды, – благо для миноритарных акционеров.
А. М.: Поведение розничных инвесторов очень сильно отличается от поведения институциональных. Розничные инвесторы в отличие от институциональных почти никогда не голосуют на собраниях акционеров, а от инвестфондов регуляторы в США и вовсе прямо требуют, чтобы они голосовали. Розничные инвесторы обычно очень неинформированные, не читают отчетность, более подвержены раздуванию «пузыря». Поэтому чем больше розничных инвесторов среди владельцев компании, тем меньше спрос на транспарентность, на качественное корпоративное управление. Во время бума он снижается даже со стороны институциональных инвесторов. Последний пример – это FTX, которая на пике стоила около $30 млрд, а когда эта криптобиржа обанкротилась, вскрылись совершенно ужасные злоупотребления. Кого же мы увидим среди владельцев FTX? Мы увидим не розничных инвесторов, а крупные венчурные фонды. И несмотря на это, корпоративное управление в компании, по сути, отсутствовало. Почему так вышло? Потому что были бум и «пузырь» на рынке криптовалют.
А. Д.: Полностью согласен с Андреем: не нужно переоценивать искушенность институциональных инвесторов. Можно вспомнить Theranos, можно – более ранние случаи, например пирамиду Бернарда Мейдоффа, в которую вкладывали и богатые инвесторы, и банки. Проблема в том, что ритейл-инвесторы еще менее искушенные.
