.png)
Инвестирование в соответствии с принципами ESG (защита окружающей среды, социальная ответственность, качество управления) – явление относительно новое. Подобные фонды привлекли в последние годы триллионы долларов, но стали страдать болезнями роста. А в погоне за модным ныне экологическим принципом фонды начали забывать о, казалось бы, наиболее проработанной части триады – управлении.
Михаил Оверченко
Недавний крах Silicon Valley Bank (SVB) не только породил банковскую панику, но и неожиданно ударил по ESG-фондам. Около 915 фондов, зарегистрированных по европейским правилам как придерживающиеся норм ESG, имели вложения, напрямую или косвенно связанные с рухнувшим банком, подсчитал Bloomberg.
SVB казался прекрасным объектом для подобных инвестиций. Банк – значит, у него низкий углеродный след. Инвестировал в технологические компании, которые тоже природе вредят мало, да и о социальных аспектах своей деятельности обычно пекутся. Среди его клиентов были стартапы, занимавшиеся зелеными технологиями, включая возобновляемую энергетику. То есть с E и S вроде бы все было прекрасно, но, судя по всему, мало кто обращал внимание на G. «Это полная профнепригодность. Гендиректор этого банка должен получить волчий билет и лишиться права занимать какие-либо должности в финансовых организациях», – говорит Рубен Ениколопов, научный руководитель РЭШ и профессор Университета Помпеу Фабра, об SVB, где с апреля по конец 2022 г. не было директора по рискам, а портфель ценных бумаг был составлен из рук вон плохо.
«Ошибись с G – и это подорвет все остальное», – предупреждает Пол Клементс-Хант, возглавлявший рабочую группу ООН, которая в 2004 г. придумала термин ESG.
Вопросы корпоративного управления оказались в центре внимания в начале 2000-х гг. после громких скандалов в США, связанных с мошенничеством с бухгалтерской отчетностью, отмечает Андрей Маленко, профессор финансов бизнес-школы имени Стивена Росса Мичиганского университета и выпускник РЭШ. Тогда, после банкротства таких компаний, как Enron, WorldCom и др., были проведены серьезные реформы, и в дальнейшем этот вопрос потерял остроту. А в последние 5–8 лет на первый план вышли темы экологии и социальной ответственности, которые затенили менеджерские практики, говорит он. Но, кажется, фонды зря забыли уроки прошлого…
За последний год с небольшим история с SVB стала уже третьим громким случаем, когда управляющие ESG-фондами, ориентируясь прежде всего на экологические, а также на социальные аспекты деятельности эмитентов, упускают из виду управленческий аспект. Между тем для инвестора «качество управления – это всё», настаивает Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money, это касается и конкретных компаний, и страновых рынков в целом.
Перед 24 февраля 2022 г. в российские ценные бумаги – от гособлигаций до акций нефтегазовых компаний – у международных ESG-фондов было вложено не менее $8,3 млрд. Прямые инвестиции были примерно у 300 фондов (6,3% от проанализированных Bloomberg 4800 ESG-фондов более чем с $2,3 трлн активов). По данным Morningstar, российские активы на тот момент были у 14% фондов, следующих принципам устойчивого развития (более широкое определение, чем ESG).
ESG-инвесторы провалили экзамен по управлению рисками, связанными с российскими активами, говорил Financial Times Сасья Беслик, директор по инвестициям NextGen ESG, ранее руководивший ответственным инвестированием в Nordea Asset Management. После первого шока финансовый рынок стал «вознаграждать компании за уход из России», сделали вывод в мае 2022 г. исследователи Йельской школы менеджмента. Рост капитализации после таких заявлений превышал разовые списания стоимости российских активов, положительно реагировали долгосрочные корпоративные облигации, кредитные спреды и кредитные дефолтные свопы.
Еще активнее, чем в российские бумаги, ESG-фонды вкладывались в семь компаний индийского миллиардера Гаутамы Адани. В 2022 г. он даже вышел на 2-е место в списке богатейших людей мира со $128 млрд. Примерно на столько же обвалилась капитализация компаний его группы всего за три недели после того, как 24 января 2023 г. хедж-фонд Hindenburg Research, специализирующийся на игре на понижение, опубликовал результаты двухлетнего расследования о деятельности Адани. Фонд обвинил его и его компании в мошенничестве с бухгалтерской отчетностью и манипулировании акциями.
К концу февраля Адани «стоил» меньше $40 млрд, а Adani Group, в которую входят крупнейшие портовый оператор и производитель энергетического угля в Индии, снизила цель по росту выручки на ближайший финансовый год с 40 до 15–20%.
При этом корпоративные документы и отчетности компаний Adani Group полны рассказов о том, насколько экологически и социально ответственную политику они проводят, что не может не радовать управляющих ESG-фондами. Оспаривая выводы доклада Hindenburg, Адани неоднократно указывал на приверженность группы принципам ESG. Но, по словам Патрика Вуда Урибе, гендиректора занимающейся исследованиями в области ESG компании Util, конгломерат Адани «ведет операции в сырьевом, коммунальном, газовом секторах, аэропортах» и реализует крайне неоднозначные угольные проекты, включая разработку крупнейшего угольного месторождения открытым способом. Благодаря «запутанным структурам» и «множественным дочерним предприятиям», о которых рассказывается в докладе Hindenburg, Адани «уже давно имеет возможность финансировать свои экологически грязные операции за счет притока средств от фондов устойчивого развития», указывает Вуд Урибе.
Несмотря на это, по подсчетам Bloomberg, акции компаний Адани обнаружились более чем в 500 фондах, «промотирующих» ESG, и в 11 «целевых» фондах (см. справку ниже); около 80 в первом случае и восемь – во втором владеют акциями напрямую, остальные – через индексные и фонды фондов.
Согласно Регулирующим нормам Евросоюза о раскрытии информации об устойчивом финансировании, в зависимости от приверженности ESG-принципам фонды делятся на «промотирующие» (их еще называют фондами статьи 8 документа) и «целевые» (фонды статьи 9). Чтобы считаться «целевыми», фонды должны доказать, что их портфель на 100% соответствует принципам устойчивого инвестирования – т. е. вложениям в деятельность, которая способствует защите окружающей среды, обеспечению социальной стабильности и хорошего качества управления. Требования к «промотирующим» фондам мягче.
«Множество ленивых управляющих» принимают на веру ESG-рейтинги, составляемые такими специализированными компаниями, как MSCI, Sustainalytics, Refinitiv, говорит Беслик, они «обращают внимание только на углеродный след и не обязательно управляют другими рисками». Вуд Урибе тоже считает, что, чрезмерно упрощая оценку ESG, рейтинги служат плохую службу инвесторам. У SVB, например, был рейтинг А от MSCI и нулевой «уровень неоднозначности» от Sustainalytics. «Присвоить SVB высокий совокупный рейтинг на основании того, что он работал с клиентами в сфере технологий и чистых технологий, не изучив внимательно компонент G, – это просто плохой анализ», – считает Клементс-Хант. Исследования показали недостатки ESG-рейтингов, писал в колонке для GURU профессор, проректор РЭШ Максим Буев, в частности, оказалось, что «инновационная активность, связанная с получением зеленых патентов, сконцентрирована отнюдь не в тех фирмах, которые имеют высокие ESG-рейтинги и которые традиционно любимы ESG-фондами».
Но зависимость управляющих от рейтингов может объясняться в том числе тем, что ESG – новая область и стандарты в ней только формируются. Кроме того, составляющие этой триады (особенно первые два) во многом базируются на оценочных факторах, которые не так просто измерить, как, например, задолженность компании, говорит Маленко. В результате, по его словам, разброс в ESG-оценках гораздо больше, чем в кредитных рейтингах, которые определяют лишь одно – риск дефолта эмитента. Как показывает исследование экспертов Массачусетского технологического института (MIT), корреляция ESG-рейтингов ведущих агентств составляет в среднем всего 0,54, тогда как в случае с кредитными рейтингами Moody’s и S&P корреляция почти полная – 0,92.
Составители рейтингов используют разные подходы, давая разные оценки одним и тем же явлениям, продолжает Маленко. Это тоже болезнь роста: «Используя разные методологии, рейтинговые фирмы конкурируют друг с другом. Есть стимул сделать рейтинг уникальным, чтобы убедить потребителей, что он более правильный и должен стать стандартом», – говорит он. Единый подход не сформировался ни у рейтинговых агентств, ни у регуляторов. Так, в Евросоюзе критерии для ESG-фондов были введены только два года назад, в марте 2021 г. (они продолжают подвергаться критике за чрезмерную размытость). И как показала практика, среди и «целевых», и «промотирующих» фондов нашлось немало тех, которые не разглядели (или не захотели разглядеть) риски SVB, Adani Group или России.
Маленко значительную часть вины за коллапс SVB возлагает на регуляторов. После кризиса 2008 г. они стали пристально следить за крупнейшими, системно значимыми банками. SVB, хотя к ним и не относился, был достаточно крупным, и, когда паника затронула несколько подобных банков, совокупный масштаб поражения оказался больше, чем можно было ожидать. В том числе поэтому не стоит слишком осуждать ESG-фонды за то, что они не выявили ошибки в управлении SVB, считает Маленко.
MSCI сейчас проводит масштабную переоценку своих рейтингов для фондов, которые инвестируют в соответствии с ESG-принципами. Согласно письму, которое от агентства получила крупнейшая управляющая компания мира BlackRock и с которым ознакомилась Financial Times, число фондов с рейтингом ААА может радикально сократиться – с 1120 до 54, а без рейтинга – увеличиться с 24 до 462.
На самом деле ESG-рейтинги полезны – но не все и не для всего, показало масштабное исследование MIT. А подходят они как раз для оценки корпоративного управления, выяснили Флориан Берг, Флориан Хеб и Джулиан Кёбель из университетской Школы менеджмента Слоуна, проанализировав 4679 изменений рейтингов 3665 американских компаний в 2013–2020 гг.
По данным исследователей, рассмотревших работу пяти провайдеров, только рейтинги MSCI имеют значимую корреляцию с вложениями; иными словами, изменение рейтингов какой-либо компании другими агентствами заметно не влияет на решение фондов купить или продать ее акции. В случае же понижения рейтинга MSCI вложения ESG-фондов в компанию оказывались через два года в среднем на 13,1% ниже, а при повышении – на 17,1% выше. Максимальное падение дохода от инвестиций достигало в первом случае 3,78% за 19 месяцев, а максимальный рост – 2,62% за 22 месяца (при анализе двухлетнего периода инвестиций).
Но как изменение рейтинга влияет на политику самой компании? В случае с окружающей средой (E) и социальной ответственностью (S) – никак. А вот влияние на корпоративное управление (G) есть. При снижении рейтинга компании улучшают качество управления, а при повышении оно имеет тенденцию даже ухудшаться. По мнению авторов, объясняться это может тем, что реформа управленческих практик стóит меньше и провести ее легче, чем пересмотреть экологическую и социальную политику.
Хотя ESG – «вещь крайне важная, в ней нет ничего особенного»: с экономической точки зрения она ничем не отличается от других нематериальных активов, которые создают долгосрочный финансовый и социальный капитал, считает Алекс Эдманс, профессор финансов Лондонской школы бизнеса. «К ESG можно применить любую инвестиционную модель, поскольку это инвестиция с краткосрочными издержками и долгосрочными выгодами», – говорится в его работе для Центра исследований экономической политики (CERP).
Многие дискуссии об ESG касаются только ES, поскольку рассматривают вопрос увеличения стоимости для заинтересованных сторон (stakeholder value) вне зависимости от того, как это повлияет на акционерную стоимость (shareholder value), обеспечением которой во многом занимается G. Но это неправильно, полагает Эдманс: например, уменьшение выбросов углекислого газа может объясняться снижением выпуска на предприятии, что приведет к сокращению получаемой потребителем продукции, выручки поставщиков и числа рабочих мест. А вот «хорошее управление обеспечивает интересы акционеров – включая любые цели в сфере ES», заявляет Эдманс.
Пройдет время, накопится больше данных, оценки ESG-факторов станут более стабильными, считает Маленко. Этот тренд заметен в последние годы: во-первых, компании раскрывают больше информации (например, о выбросах в атмосферу, переработке отходов и пр.); во-вторых, раскрытие такой информации стандартизируется; и в-третьих, измеряется не только прямой эффект – от деятельности самой компании, но также вторичный и третичный (в случае с экологией учитываются поставки энергоресурсов и выбросы поставщиков и клиентов компании). В результате такая информация становится более достоверной и более точно измеряемой, поэтому и рейтинги станут более надежными, говорит Маленко.
Индустрия инвестиционных ESG-фондов смогла привлечь триллионы долларов, но в ближайшие пять лет ее ждет «встряска», полагает Клементс-Хант. Эта встряска добавит рынкам честности, считает он: «Как и в любом виде инвестиций, ленивый анализ и чрезмерное стремление получить побольше денег ведут к неудаче».
