Что нового о центробанках рассказала инфляция-2022

Всплеск инфляции до уровней, невиданных вот уже десятилетия, – это вызов экономической теории или ее подтверждение? Как центробанки, вооруженные моделями, данными и инструментами монетарной политики, допустили такой разгон цен? Почему не стали загодя повышать ставки, чтобы остудить инфляцию с меньшими для экономики потерями? И чего было больше в их решениях – политики или науки? Об этом был недавний выпуск «Экономики на слух» с директором Центра макроэкономических исследований «Сбера» и профессором РЭШ Олегом Шибановым. GURU публикует основные тезисы подкаста.

Филипп Стеркин 

За последние 10 лет центробанки уверовали в силу своей коммуникации и решили, что словесных интервенций будет достаточно, для того чтобы сбить инфляцию. Но когда принимаются не самые корректные с макроэкономической точки зрения бюджетные решения, а именно влить $2 трлн в и без того растущую в 2021 г. экономику США, когда дорожают сырье, топливо и продовольствие, когда инфляция разгоняется, то тогда недостаточно сказать, что рост цен – временное явление. Все-таки доверие к центральному банку – это хорошо, а способность действовать – еще лучше. Однако ЕЦБ и ФРС решили сначала долго ждать, а потом кинуться повышать ставки ускоренными темпами. 

Конечно, глядя на рост экономики после пандемии, центробанки хотели поддержать рост благосостояния населения, сохраняя ставки на нулевом уровне. Но все же необходимость их повышения была очевидна как минимум с середины 2021 г., и если бы ФРС не промедлила, то ужесточать политику можно было бы плавно, а не так экстренно и радикально, как пришлось делать в 2022 г. (четыре повышения ставки подряд на 75 б. п.). 

На председателя ФРС Джерома Пауэлла, видимо, повлияло его прошлое инвестбанкира: в его решениях было гораздо больше политики, чем экономики. Это добавляет аргументов критикам центробанков крупнейших развитых экономик; им задают вопросы: «А независимые ли вы, если стали активными участниками финансового рынка и все больше напоминаете огромные хедж-фонды?» 

К концу года ставка ФРС будет, наверное, в районе 4,5%, т. е. будет повышена еще на 50 б. п. в декабре. В первом полугодии 2023 г. она может вырасти до 5,25−5,5%, а к концу 2023 г. у ФРС может появиться возможность ставку снижать. 

Повышение ставок приведет к притоку средств в долларовые активы и будет фактором в пользу сильного доллара. Американская валюта будет, скорее всего, укрепляться относительно евро, так как ставки ЕЦБ существенно ниже. 

Бизнес будет не рад повышению ставок, но на самом деле его развитие не так уж зависит от уровня ставок. Инвестиционные проекты рассчитаны на много лет, и бизнес понимает, что как сейчас ставки выросли, так же потом они и упадут – это позволит перекредитоваться под более низкий процент. Поэтому хороший проект повышение ставок не остановит.

Для бюджета США рост ставок – неприятная новость, но вовсе не трагедия: платежи по госдолгу, по некоторым оценкам, вырастут в пределах $100 млрд в год, что, конечно, немало, но и не заоблачно. К тому же в кризисные времена инвесторы очень любят покупать безопасные американские казначейские облигации, что позволяет бюджету США занимать по относительно низким ставкам. В Европе ситуация сложнее: есть страны, на облигации которых не будет достаточного спроса, и им грозит сильный рост ставок. 

ЕЦБ вообще в более сложной ситуации, чем ФРС: США – это одна страна, а еврозона состоит из довольно разных по своему уровню развития стран. Более бедные европейские страны сильно страдают от повышения ставок, и это ограничивает свободу действий ЕЦБ. 

Рецессия в части экономик еврозоны, в том числе Германии, уже заложена в прогноз МВФ на 2023 г. (директор-распорядитель фонда Кристалина Георгиева заявила, что рецессия угрожает примерно трети мировой экономики). Что касается американской экономики, то на риски рецессии указывает такой надежный индикатор, как инверсия кривой доходности: когда по 10-летним облигациям США она оказывается ниже, чем по трехмесячным, что и произошло в октябре. Обычно спред между ними должен быть положительным, так как чем длиннее срок погашения, тем выше риски инвесторов и тем большую премию они просят за этот риск. Если же спред оказывается отрицательным, значит, инвесторы ждут проблем в ближайшее время. Но не стоит считать, что рецессия – это всегда кризис. Если правительства и центробанки вовремя окажут помощь экономике, если они будут действовать, то рецессия закончится временной перестройкой экономики, и потом рост возобновится. 

Вероятно, мир стабильной инфляции и низких ставок очень скоро вернется, никакие 1970-е не повторятся. Дело в том, что сейчас низкие ставки центральных банков оказывают более сильное, чем тогда, влияние на готовность граждан кредитоваться, а компаний – инвестировать, поскольку закредитованность, особенно в развитых странах, за эти 50 лет сильно выросла. Поэтому центральные банки будут стремиться быстрее прийти к равновесному состоянию ставок, при которых инфляция находится у таргета, а рост экономики близок к потенциальному. Для США это, как определила в 2020 г. ФРС, 0,5% в реальном выражении и 2,5% – в номинальном. 

В более сложной ситуации страны с низким уровнем дохода, которым придется очень непросто из-за роста ставок в развитых экономиках, сокращения в отдельных крупных экономиках спроса, оттока капитала. В такой ситуации растет важность макроэкономической политики, в том числе курса национальной валюты: ее ослабление может поддержать экспорт, но через рост цен на импорт транслируется в инфляцию. Этим странам предстоит пройти между Сциллой и Харибдой – между необходимостью поддержать экспорт и сдержать инфляцию. 

Выбор непростой. Зачастую рост экономики оказывается гораздо важнее инфляции. Инфляция не так уж важна, если благосостояние граждан растет. Она превращается в проблему, когда экономика становится достаточно большой. Тогда страна должна переходить к таргетированию инфляции, чтобы снизить темпы роста цен, не снижая темпов роста ВВП. Каким должен быть уровень инфляции – сложный вопрос: в развитых экономиках таргет – 2%, в России – 4%. 

Таргет – это скорее просто выбор цифры. Сначала думали, что оптимальный таргет – чуть выше 0%, потом опытным путем выяснилось, что, наверное, инфляция в 1% мешает перестройке экономики и 2% – лучше. Затем вдруг оказалось, что 2% – это тоже маловато и 4% позволяет гораздо лучше бороться с рецессиями. Какая инфляция будет считаться правильной через много лет – это очень хитрый вопрос. Как ни странно, инфляция становится проблемой, лишь когда она превышает 10%, а в пределах 2−9% она не оказывает существенного влияния на то, что происходит в экономике.