.png)
Переход к таргетированию инфляции сделал коммуникацию одним из главных инструментов политики центробанков. Они стремятся донести смысл своих действий до всех – от профессиональных экономистов и финансистов до обывателей, стараются быть проще и понятнее людям. Константин Егоров, профессор Антверпенского университета и выпускник РЭШ, сомневается, что это нужно делать.
Представители центральных банков не только постоянно выступают с разными речами, но еще и всегда подчеркивают, что эффективная коммуникация является одним из главных их инструментов, иногда даже наравне с ключевой ставкой. Как писал в 2015 г. бывший председатель ФРС (2006–2014 гг.) Бен Бернанке, монетарная политика на 98% состоит из разговоров и только на 2% – из действий.
Неудивительно, что центробанки активно изучают (например, здесь и здесь), насколько удачными оказываются их выступления, и организовывают конференции (1 и 2) на эту тему. При таком внимании и затраченных ресурсах можно было бы ожидать, что доходчивость официальных заявлений и других коммуникаций центробанков станет настоящим примером для подражания. Тем не менее для подавляющего большинства они продолжают оставаться скучными и непонятными. 95% населения не понимает язык центральных банков, говорил в 2018 г. главный экономист Банка Англии Эндрю Хэлдэн. Сотрудники Банка России разработали для оценки коммуникаций центробанков с населением индекс прозрачности центральных банков для широкой аудитории (BATI) – лишь два банка набрали больше 20 баллов из 37 возможных (российский ЦБ на 4-м месте с 17,31 балла).
Что же мешает представителям центральных банков сказать все то же самое, но проще и короче, заодно потратив на это поменьше ресурсов?
Важность выбора слов при диалоге, например, лидеров двух ядерных держав очевидна всем. Но многих может удивить, что сухой бюрократический язык даже рутинных и, казалось бы, технических пресс-релизов центральных банков может иметь заметные последствия для экономики. Например, в августе 2002 г. ФРС США после очередного заседания решила не менять ключевую ставку. Казалось бы, никаких новостей в тот день не появилось. Тем не менее руководство ФРС упомянуло в пресс-релизе, что, как ему кажется, есть риски «ослабления экономики». Согласно одному из исследований, эти два вставленных в сообщение слова привели к существенному снижению процентных ставок. В частности, ставки по двухлетним гособлигациям снизились на 15 базисных пунктов (б. п.). Не сделай ФРС этого заявления, ей бы пришлось снизить свою ставку на целых 33 б. п., чтобы достигнуть такого же снижения ставок по госдолгу. Такова была цена всего пары слов в ее релизе.
Не менее удивительными могут показаться последствия скудного пресс-релиза от января 2004 г. В нем не оказалось ни решения изменить ключевую ставку, ни каких-то новых слов. Но из него исчезли слова о «продолжительном периоде», во время которого ФРС всего лишь «может» сохранять свою политику неизменной. Исчезновение этой фразы, которая была в предыдущих пресс-релизах, привело, по оценкам тех же исследователей, к повышению двухлетних ставок на 18 б. п. При громадном госдолге США, одни процентные платежи по которому сейчас приближаются к 3,4% от всего американского ВВП, изменение процентных ставок по гособлигациям даже на несколько базисных пунктов обходится федеральному бюджету в сотни миллионов долларов, не говоря о влиянии этих ставок на остальную экономику.
Дело тут, конечно, было не в том, что рядовые американцы внимательно следили за объявлениями ФРС и, например, передумали покупать гособлигации или брать очередную ипотеку, не увидев двух привычных слов, которые были в предыдущих релизах. Скорее за риторикой ЦБ внимательно следили профессиональные биржевые игроки, чей главный источник дохода – найти и использовать возможности для получения прибыли на рынке.
Сразу после выхода этого пресс-релиза они могли сделать ставку на то, что слова ФРС означали ее готовность повысить процентную ставку раньше, чем ожидалось, и начать продавать долгосрочные гособлигации. Ведь если ставку повысят, цены гособлигаций снизятся, и игроки, которые продавали гособлигации по старым, более высоким, ценам, могли бы немало заработать. Поэтому цены и доходности начали меняться вскоре после выхода пресс-релиза ФРС, что и обнаружили исследователи.
В мире профессиональных участников никого не удивляет, что изменение политики ЦБ влечет за собой значительное изменение цен различных активов. Поэтому любая достоверная информация о будущем изменении денежно-кредитной политики дает возможность предсказать будущее изменение цен. Изменение, на котором можно заработать, начав совершать сделки и тем самым изменив цены уже сейчас. Конечно, более достоверная информация влечет за собой более значительное изменение цен, но даже слухи могут привести к заметным колебаниям, если кто-то решит сделать на них ставку.
Именно поэтому часто центральные банки стараются быть весьма консервативными в своих заявлениях. Резкая смена тона может быть неправильно истолкована, что, в свою очередь, может негативно сказаться на тех же процентных платежах по госдолгу. И даже если рядовому человеку будут гораздо понятнее простые слова, что с экономикой «все будет хорошо», то профессионалов, которые долго учились правильно интерпретировать малейшие изменения в тоне центробанкиров, такой безоговорочный оптимизм на контрасте с прежней сдержанностью заявлений сбил бы с толку.
Центральным банкам часто очень важно донести информацию не только о том, как скоро они поменяют свою политику, но также о том, что они будут делать в самых разных сценариях, даже тех, которые никогда не реализуются. Например, многим из нас не только приятно, но и очень важно знать, что наш партнер нас не разлюбит, даже если мы станем менее привлекательными. Такое подтверждение не только вдохновляет нас, но и дает достаточно уверенности, чтобы больше «инвестировать» в эти отношения.
Экономика, конечно, слабо напоминает романтические отношения, но чем больше разные инвесторы уверены в конкретном поведении центрального банка даже в самых маловероятных сценариях, тем безопаснее и выгоднее им становится инвестировать уже сейчас. Поэтому большая часть всевозможных оговорок в заявлениях центральных банков – это не только наследство от более формальных и осторожных коммуникаций прошлого, не только слова-паразиты и понятное желание бюрократов снять с себя побольше ответственности, но еще и попытка донести информацию о том, от чего конкретно и как будет зависеть их дальнейшая политика.
Пример недостаточно точной коммуникации, когда не все оговорки были услышаны, приводила после повышения ключевой ставки до 21% в конце октября 2024 г. председатель Банка России Эльвира Набиуллина, объясняя, почему инфляция недостаточно сильно отреагировала на прежнее ужесточение ДКП. Прогноз ЦБ предполагал снижение ставки вслед за замедлением инфляции, но многие восприняли его так, что ЦБ будет снижать ставку в любом случае, объясняла она. Это мотивировало людей и бизнес не снижать спрос на кредиты, причем бизнес отдавал предпочтение займам с плавающими ставками. «Мы этого не говорили, но так наши слова были восприняты, что, конечно, тоже подхлестнуло спрос на кредиты в первом полугодии 2024 г.», – отметил на Просветительских днях РЭШ зампред ЦБ Алексей Заботкин.
Описанное в начале исследование было сделано 20 лет назад. Когда обнаружилось, насколько ощутимым может быть финансовый эффект всего лишь пары слов, само собой, центральным банкам захотелось побольше инвестировать в свой выбор слов. И тут возникло много соблазнов. Например, донести свою информацию не только до профессиональных игроков, но и до рядовых людей. Это, в свою очередь, породило немало необычных видео в самых разных странах (например, 1, 2, 3), в которых центральные банки пытаются конкурировать одновременно и с университетами, и с ютуберами, пытаясь в развлекательной форме объяснить сложные концепции. В результате получаются видео, у которых не очень много просмотров: профессионалам эти тонкости хорошо известны, а обывателям по-прежнему не очень нужны.
Соблазнительность такой политики была еще и в том, что она, казалось бы, позволяла отделаться одними обещаниями и заменить дела словами. Вспомним Бернанке с 98% разговоров и 2% действий. Центральные банкиры и правда произнесли немыслимое количество речей про свою независимость и про то, как они успешно заякорили инфляционные ожидания. В ответ они получили весьма справедливую критику, что слова надо было подкреплять реальными действиями, т. е. более агрессивным повышением ставок в ответ на только начинавшую расти инфляцию, не дожидаясь, пока она превысит свой таргет в несколько раз. Ведь именно денежно-кредитная политика – конкретные действия – помогает предотвращать инфляцию, а одни только речи о заякоренных инфляционных ожиданиях выглядят совершенно неубедительно на фоне ускоряющегося роста цен и бездействия центрального банка, не готового повысить безработицу ради снижения инфляции. Другими словами, 98% разговоров будут убедительны, только когда они подкреплены 2% решительных действий.
Более того, 2% действий должны быть достаточно эффективными. В частности, Банк России долго отмечал, что инфляционные ожидания профессиональных аналитиков заякорены. И он действительно активно повышает ключевую ставку, пытаясь вернуть инфляцию к цели 4%. Но несмотря на это, она слишком долго далека от цели и ожидания «разъякорились», признала Набиуллина. То есть чем дольше инфляция не возвращается к заявленным 4%, тем больше теряют свою силу слова ЦБ, что она вот-вот к ним вернется.
Поэтому коммуникации центральных банков очень ценны в первую очередь информацией об их будущей политике, которую внимательно изучают профессиональные участники рынка. Чем больше информации и чем больше возможных сценариев она описывает, тем проще будет профессионалам предсказать эту политику и даже частично воплотить ее в жизнь, изменив текущие цены на разные активы уже сейчас, не дожидаясь непосредственного изменения политики. И всевозможные оговорки и отсылки к новым данным со стороны ЦБ, сколь угодно мелкие и сухие, – это все же не слова-паразиты, а прямо часть денежно-кредитной политики. Исследования американского рынка, приведенные выше, довольно убедительно доказывают ее эффективность.
А вот исследований такого же качества, подтверждающих влияние слов ЦБ на простых потребителей, пока нет. Основная сложность здесь в том, что экономисты еще не научились измерять их ожидания с такой же точностью и частотой, с которой они измеряют ожидания профессионалов. Грубо говоря, профессионалу жизненно важно следить за каждым выступлением Набиуллиной, тут же встроить новую информацию в свои модели, чтобы успеть начать продавать или покупать разные активы быстрее других. Сравнивая цены таких активов в минуты до и после каждого заявления ЦБ, экономисты довольно точно оценивают, как такие сухие и технические заявления меняют ожидания профессионалов.
Подавляющее же большинство людей не ставит деньги на свои прогнозы по инфляции, и поэтому у нас с вами просто нет стимулов внимательно следить за коммуникацией ЦБ, о сообщениях которого мы узнаем с большой задержкой и в пересказе журналистов, если вообще узнаем. А значит, исследователи вынуждены полагаться на наши опросы в разные месяцы, где и много чего успевает произойти помимо заявлений ЦБ, и достоверность наших ответов едва ли сравнится с точностью измерения цен на бирже.
Очень может быть, что, как и говорят центробанки, их регулярные речи про заякоренные ожидания действительно заякорили их. Но не менее вероятно и то, что за пределами узкого круга профессионалов мало кто обратил большое внимание на эти речи. В отсутствие достоверных данных исследователи просто не могут проверить эти утверждения. Поэтому лично мне большинство попыток ЦБ обратиться к широкой аудитории скорее чем-то напоминают форму прокрастинации: вместо того чтобы пройти через болезненное повышение безработицы ради снижения инфляции, центральные банкиры пытаются отделаться одними разговорами о том, что им и так уже все верят, а значит, инфляция снизится сама собой.
*Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.
С 14 по 17 апреля Российская экономическая школа проведет весеннюю серию Просветительских дней памяти сооснователя Школы Гура Офера. В рамках дискуссии «Сколько стоит слово Центробанка» 15 апреля в 19:00 обсудим, зачем центробанки учатся говорить с людьми и насколько хорошо у них это получается. Эксперты: заместитель председателя Банка России Алексей Заботкин (MAE’2005), ректор РЭШ, профессор Антон Суворов (MAE’1999) и профессор финансов РЭШ, директор программ «Финансы, инвестиции, банки» и «Мастер наук по финансам» Олег Шибанов (MAE’2005).
