.png)
GURU опросил профессоров РЭШ, что они думают об итогах 2023 г. и чего ждут от 2024 г.: как будет развиваться российская и мировая экономика, что ждет сырьевые рынки, какой стратегии стоит придерживаться в личных инвестициях.
Филипп Стеркин
Общий вывод: российская экономика перегрелась и теперь ей придется решать порожденные этим перегревом проблемы. Однако факторы, вызвавшие перегрев, не исчезли, так что, хотя рост экономики сохранится, пока не ясно, насколько жестким будет ее торможение. Одна из ключевых проблем, которая проявляется в том числе через рынок труда, – сильный перекос в сторону относительно неэффективных секторов, оттягивающих на себя ресурсы. Рыночной части экономики придется оплачивать эту неэффективность.
Высокие темпы роста, которые показала российская экономика (3% за девять месяцев, прогнозы на год еще больше), окажутся лишь отскоком после падения и так и останутся в 2023 г., ждут опрошенные эксперты РЭШ. Они были обусловлены значительным бюджетным импульсом и восстановлением потребительской и инвестиционной активности после кризисного 2022 года, констатирует профессор Валерий Черноокий. Рост объясняется прежде всего не увеличением человеческого или физического капитала и не увеличением производительности, а более интенсивным использованием имеющихся ресурсов, отмечает научный руководитель, приглашенный профессор РЭШ Рубен Ениколопов. Итогом стал перегрев экономики, столкнувшейся с серьезными ограничениями на рынке труда, о чем сигнализирует рекордно низкая безработица (2,9%).
Обычно перегревом называют ситуацию, когда темпы роста ВВП отклоняются от долгосрочных трендов, и, если потенциал роста экономики – 1–1,5%, а она растет на 3%, это выглядит перегревом, говорил профессор РЭШ Олег Шибанов в подкасте «Экономика на слух», по крайней мере, инфляция сигнализирует об этом. Но все же рост на 3% – это результат в том числе восстановления после падения на 2,1% (уже после публикации Росстат уменьшил оценку спада ВВП в 2022 г. до 1,2% – GURU), осторожен он в оценках: «Да, ситуация краткосрочно выглядит перегревом, но, возможно, мы просто в какие-то годы падаем, а в какие-то растем быстрее тренда».
«Мы стали другой экономикой во многих смыслах», – отмечает Шибанов, и одно из ключевых изменений, и один из ключевых факторов – новая география торговых отношений. Россия хотя и пытается расширить ее, но сейчас критически зависит от торговли с несколькими странами, в том числе с Китаем, Турцией и Индией. Переориентация торговых потоков в 2024 г. в целом завершится и в дальнейшем будет определяться двумя факторами – инфраструктурой и санкциями, ждет профессор Наталья Волчкова, причем вторичные санкции будут играть все большую роль.
Перегрев экономики рано или поздно приводит к негативным последствиям, предупреждает Ениколопов: «Мы уже наблюдаем дефицит рабочей силы и рост зарплат, который становится проблемой для бизнеса, не являющегося бенефициаром бюджетных расходов». Согласно августовскому опросу ЦБ, почти 80% предприятий испытывают проблемы с наймом персонала; основные причины – несоответствие квалификации соискателей и завышенные зарплатные ожидания кандидатов. «Напряжение нарастало, нехватка работников усиливалась», – описывает ситуацию ЦБ.
Давление на рынок труда оказывает импортозамещение, усиливая опережающий производительность рост зарплат, отмечает Волчкова. «Это может привести к большому кризису из-за массового банкротства компаний, к коллапсу, который через рынок труда распространится на всю экономику. Поэтому очень важно дать сигнал, что поддержка импортозамещения возможна только в очень ограниченных масштабах и только в определенных секторах», – говорила она на Просветительских днях РЭШ.
Больше других от дефицита кадров страдают предприятия обрабатывающих производств, сельского хозяйства, водоснабжения, транспортировки и хранения, пишет ЦБ, попытки бизнеса решить проблему (индексация зарплат, обучение персонала и т. д.) «не снижали остроту нехватки персонала, особенно у предприятий обрабатывающих производств, но создавали дополнительное проинфляционное давление».
Ениколопов не ждет положительных изменений на рынке труда: «Нехватка рук вызвана и демографическими проблемами, и отъездом большого количества специалистов, и перетоком большого числа работников из производительных секторов экономики в Вооруженные силы. Ни одна из этих проблем быстро не решается. Миграция также их не решает, так как она закрывает потребности в неквалифицированной рабочей силе, а российская экономика испытывает дефицит в более квалифицированных работниках». Согласно опросу Банка России, 60% предприятий сообщили о нехватке персонала, в большей степени – именно квалифицированных специалистов. К тому же Россия теряет привлекательность для мигрантов, так как в долларовом выражении зарплата давно стагнирует, а в 2023 г. упала, констатирует Шибанов.
Подогревшая спрос бюджетная политика останется мягкой и в 2024 г. Черноокий не исключает, что бюджету, чтобы финансировать выросшие оборонные и социальные расходы, придется продолжить разовые изъятия прибыли у крупных компаний, подобные произведенным в 2023 г. Но системное повышение налоговой нагрузки вряд ли понадобится при запланированном дефиците федерального бюджета около 1% ВВП, считает он. «Если цена [нефти] пойдет вниз, то вполне можно ожидать, что проблему дефицита будут решать за счет повышения налоговой нагрузки», – скептичен Ениколопов.
Одна из ключевых развилок – как будет меняться инфляция. Напряженная ситуация на рынке труда, на которую наложилось бюджетное стимулирование, стала сильным проинфляционным фактором, отмечает Черноокий. При высоких оборонных тратах, а также возможном увеличении предвыборных расходов «ручеек, подпитывающий инфляцию, никуда не денется», что в условиях нехватки рабочей силы в отдельных секторах будет приводить к росту зарплат, замечает профессор, проректор РЭШ Максим Буев.
Из-за рисков устойчиво высокой инфляции при такой бюджетной политике ЦБ будет вынужден придерживаться жесткой денежно-кредитной политики (ДКП), уверены опрошенные эксперты. Буев допускает даже повышение ставки Центробанком.
Черноокий ждет «замедления годовых темпов инфляции к концу 2024 г. до 4–5%», при отсутствии серьезных шоков, связанных с политикой, ценами на нефть и валютным курсом, ЦБ, возможно, удастся понизить инфляцию до целевого уровня. Инфляция в 2024 г. будет гораздо ниже, чем в 2023 г., более скептичен Шибанов (прогноз не отражает мнение организаций, где он работает. – GURU), но до таргета ЦБ в 4% она не опустится. Ениколопов считает, что ЦБ удержит инфляцию в приемлемых рамках с помощью жесткой ДКП, но возврата к таргету в 4% тоже не ожидает.
Жесткая ДКП будет постепенно замедлять темпы роста потребительского и корпоративного кредитования и охлаждать экономическую активность в частном секторе, отмечает Черноокий. Еще более радикален Буев: высокая ставка означает, что на существенный рост могут рассчитывать преимущественно те секторы, которые кредитуются по льготным ставкам и связанные с ВПК; в других секторах будут нарастать стагнационные тенденции. Пока корпоративное кредитование, несмотря на повышение ключевой ставки, растет (на 2% в ноябре после 2,3% в октябре, по данным ЦБ), констатирует Шибанов: компании, рассчитывая, что смогут повышать цены, продолжают кредитоваться и расширять бизнес. На это указывает и ЦБ: устойчивый рост внутреннего спроса позволяет «компаниям легче переносить в цены возросшие издержки, связанные в том числе с дефицитом свободных трудовых ресурсов».
Что касается рубля, то его курс, как и прежде, будет зависеть от колебаний цен на нефть и других трудно предсказуемых экономических и политических событий, отмечает Черноокий. По мнению Шибанова, интервал 85–90 руб./$ выглядит на ближайшее время приемлемым, 90–95 руб./$ – на горизонте до 2026 г. Ениколопов ожидает ослабления рубля после выборов, когда могут быть отменены особо жесткие меры в области регулирования продаж валюты экспортерами. Ключевой особенностью валютного курса, по его мнению, будет высокая волатильность.
Ениколопов ждет «продолжения того же сценария, который наблюдался в 2023 г., – рост экономики прежде всего за счет бюджетных вливаний в ВПК при всех признаках перегрева». Траты на оборону и безопасность составят почти 40% расходов федерального бюджета (вырастут в 2024 г. на 4,5 трлн руб., с 2021 г. расходы на оборону утроились. – GURU), замечает Черноокий, так что оборонно-промышленный сектор и смежные с ним отрасли останутся основным драйвером роста. «Пока продолжаются столь значимые бюджетные вливания, они будут обеспечивать рост экономики. Но это ведет к структурным изменениям в экономике, которые станут проблемой при переходе на мирные рельсы», – предупреждает Ениколопов.
Такой перекос в экономике уже становится серьезной проблемой, что отражает и ситуация на рынке труда. В условиях замедления роста российской экономики оборонная промышленность продолжит забирать трудовые, инвестиционные и материальные ресурсы у производительных секторов экономики, отмечает Черноокий: «Это не только повышает издержки для частного бизнеса в моменте, но и создает предпосылки для возникновения структурных проблем в будущем, когда бюджетные вливания в оборонный сектор будут сокращены». «Мы наблюдаем классический пример так называемого вытеснения (crowding out) частных инвестиций государственными», что будет тормозить инвестиции в более продуктивные направления развития экономики, ухудшая перспективы долгосрочного роста, пессимистичен и Буев. Шибанов более сдержанно оценивает риски милитаризации экономики: «Нельзя сказать, что все деньги тратятся на ВПК, а остальные отрасли прозябают. Развиваются разные направления – от потребительских рынков до внешней торговли, некоторые российские компании с большим энтузиазмом восприняли уход иностранных конкурентов. И ключевой вопрос – насколько эффективно они смогут их заместить».
К середине 2023 г. восстановительная фаза роста экономики завершилась, отмечает ЦБ, его аналитики писали (их выводы могут не совпадать с официальной позицией регулятора) об охлаждении экономики в конце октября – начале ноября. В 2023 г. экономика активно росла, но в ближайшие пару лет темпы будут более умеренными, базовый прогноз – рост ВВП на 1–2%, безработица останется в районе 3%, считает Шибанов. Черноокий ожидает в 2024 г. замедления роста ВВП России до 1–1,5%, что укладывается в прогноз ЦБ и аналитиков: рост общей факторной производительности и потенциального ВВП будет, как и ранее, сдерживаться санкционным давлением и структурными проблемами экономики. «В целом экономика должна исчерпать ресурс «краткосрочной перестройки», или восстановления цепочек поставок после шоков 2020–2022 гг., она окончательно приспособится к жизни в новых реалиях и ограничениях. Дальнейшего «роста приспособления» я не ожидаю», – резюмирует Буев, 2024-й может стать первым полноценным годом долгосрочной рецессии российской экономики.
Рост мировой экономики, скорее всего, продолжит замедляться (согласно базовому прогнозу МВФ, с 3,5% в 2022 г. до 3% в 2023 г. и 2,9% в 2024 г., что значительно ниже среднего показателя 2000–2019 гг. в 3,8%. – GURU), ждет Черноокий: сказываются жесткая ДКП в развитых странах, высокая геополитическая напряженность, усиление протекционизма. Экономики США и ЕС ждет, скорее всего, «мягкая посадка» после продолжительного периода борьбы с инфляцией, отмечает Ениколопов. США в более выгодном положении, нежели Европа, считает Буев: они быстрее справятся с инфляцией и смогут избежать рецессии.
Основным источником рисков может стать Китай, рассуждает Ениколопов, его экономика уже растет существенно медленнее привычных темпов, есть признаки проблем в секторе недвижимости и связанном с ним финансовом секторе (подробнее об этом в статье GURU). Вполне возможно, что эти проблемы удастся решить, допускает он, но вкупе с падающим профессионализмом экономического блока это вызывает опасения и, если у Китая действительно начнутся проблемы, это аукнется всей мировой экономике.
Поскольку инфляция сохранится на повышенном уровне, повышенными останутся и процентные ставки, указывает Буев. И это плохой сигнал для фондовых рынков, в том числе означающий снижение ожидаемых доходностей акций роста (т. е. динамично растущих, например технологических, компаний). Поэтому неискушенному инвестору он советует «быть как Уоррен Баффетт, инвестировать в акции стоимости (с устоявшимся бизнесом. – GURU)» – они находятся на исторических минимумах и предельно недооценены, так что их ожидаемая доходность на средне- и долгосрочных горизонтах максимальна.
Но, возможно, лучшие результаты принесут инвестиции в облигации, допускает Буев: прогнозы многих гуру говорят о том, что до конца десятилетия рынок акций будет сильно лихорадить, устойчивого роста не будет, из уровней разных мультипликаторов вроде P/B (цена/балансовая стоимость) следует, что по итогам десятилетия доходность рынка облигаций побьет доходность рынка акций.
«Сейчас время быть консервативным инвестором. Если же хочется чуть больше адреналина, инвестируйте в корпоративные бонды (которые обещают более высокие доходности). Исторически нормы доходности по этим инструментам (по всем классам, кроме, пожалуй, бросовых) намного превышают средние нормы дефолтов, – резюмирует Буев. – Это означает, что путь к успеху – это хорошо диверсифицированный портфель, и его ребалансировка вслед за действиями центробанков и резкими падениями цен в случае шоков на рынке, на которые цены корпоративных бондов всегда слишком сильно реагируют, – это отличные моменты для покупки таких инструментов». Но нужно быть готовым и к тому, «чтобы вовремя увидеть очередного черного лебедя и пересмотреть свой портфель», отмечает профессор Алексей Горяев.
Что касается валютной структуры, то, по мнению Шибанова, при таких высоких рублевых ставках россияне скорее склонны к рублевым сбережениям. Не стоит забывать про нефть, замечает приглашенный профессор РЭШ Александр Маланичев: она по-прежнему будет опережающим индикатором индекса американского доллара DXY, так что инвесторам в 2024 г. стоит следить за ее котировками, чтобы успешно работать как на российском, так и на международных фондовых рынках.
Горяев считает, что в период такой высокой неопределенности стоит пересмотреть традиционный подход к инвестиционной стратегии. «Сейчас так часто меняются вводные, что портфельная теория, ориентированная на максимизацию ожидаемой доходности при заданном уровне финансового риска, обречена на провал, – говорит он. – Последние два года показали важность рисков, которые раньше считались второстепенными, а теперь постоянно заставляют пересматривать ожидания. Например, это нефинансовые риски, такие как санкции и отключение доступа к западной инфраструктуре. Это не значит, что финансовая теория бесполезна, – принцип диверсификации никто не отменял. Но теперь во главу угла ставится не получение дохода, а управление рисками».
ЦБ неоднократно предупреждал о рисках зарубежных инвестиций для россиян, и в уходящем году такой риск реализовался: из-за санкций, наложенных на «СПБ биржу», оказались заблокированы активы розничных инвесторов на $3 млрд.
Горяев рекомендует применять более широкий подход к инвестициям: «Желательно правильно расставить приоритеты. Какие цели вы ставите перед собой в контексте семьи и бизнеса? Какие риски для вас являются приемлемыми, а на какие вы не готовы идти? Все это важно для понимания той роли, которую для вас играют деньги и финансовые инвестиции».
Мировая энергетика XXI в. отличается волатильной «стабильностью», отмечает профессор РЭШ Виталий Казаков: если в конце XX в. нефть марки Brent стоила в среднем $20/барр., то в XXI в. ценник, пусть и с большой волатильностью, колеблется вокруг отметки в $80/барр.
Новый уровень нефти в XXI веке, цена марки Brent, $/барр.
Источник: https://tradingeconomics.com/commodity/brent-crude-oil
Ключевым фактором, временно опустившим цены на нефть в конце 2023 г. ниже $80/барр., стал резкий рост добычи сланцевой нефти, отмечает Маланичев. Но рост неустойчивый – он связан не с технологическим рывком, а с ускорением завершения ранее пробуренных скважин из резерва. Хотя операционные издержки маржинальных операторов в бассейне Permian не превышают $60/барр., этого недостаточно, чтобы наращивать буровую активность (есть дополнительные расходы на налоги, логистику и др.), которая непрерывно сокращается с февраля 2023 г., скептичен Маланичев, вполне вероятно, что добыча нефти в США в 2024 г. упадет из-за снижения количества активных буровых установок и вслед за снижением добычи начнется рост цен на нефть.
«Сильно не ошибемся, если предположим, что цены на нефть окажутся существенно выше $80/барр.», – прогнозирует Маланичев, цены российской нефти будут меняться в русле мировых тенденций, а дисконт может вырасти или снизиться в случае как усиления санкционного давления, так и изменения статуса СВО.
Помимо снижения добычи нефти в США рост цен на нефть, по словам Маланичева, обеспечат еще три фактора, которые переведут мировой рынок нефти в зону дефицита:
Напротив, давить на котировки будет замедление мировой экономики, отмечает Маланичев: хотя кризиса в крупных экономиках из-за ужесточения монетарной политики удалось, похоже, избежать, в 2024 г. спрос будет играть против цен на нефть. В частности, фактором, сдерживающим их рост, будет ситуация в Китае, в том числе, сохранение проблем в строительном секторе, занимающем большую долю в экономике страны: резкое сокращение числа вновь начатых проектов и снижение продаж говорит о том, что отрасли есть куда падать. Также тормозить рост китайской экономики, а значит и спрос на нефть, будет повышение пошлин на импортируемый уголь. Динамика мировой экономики будет играть большую роль в снижении спроса на нефть, нежели повышение энергоэффективности, заключает Маланичев.
В будущем энергетический рынок могут ждать серьезные изменения. Череда позитивных и негативных шоков – рост развивающихся экономик и, в частности, Китая; перегрев экономики в преддверии мирового финансового кризиса, охлаждение и последующее восстановление спроса; ковидное замедление и последующее восстановление спроса вкупе с чередой геополитических шоков – обеспечила привычное колебание цен вокруг невиданных доселе уровней и переток триллионов долларов из одних карманов в другие, рассуждает Казаков. Но маятник, качнувшийся в XXI в. в сторону компаний и стран – производителей энергии, заложил предпосылки для структурных изменений на энергетическом рынке, отмечает он, вторая четверть XXI в. в энергетике обещает быть очень интересной.
