.png)
После ухода с российского фондового рынка иностранных инвесторов, на которых приходилось более половины оборота торгов акциями, погоду на нем делают частные инвесторы. Их доля в обороте удвоилась с 2020 г. и достигла 80%. Перешел ли рост их количества в изменение качества торгов?
Анна Левицкая
Российский фондовый рынок не единственный, где преобладают розничные инвесторы. Они занимали около 80% оборота на Шеньчженьской (Китай), Саудовской, Даккийской (Бангладеш), Стамбульской и Тайбэйской фондовых биржах, показал опрос, проведенный Всемирной федерацией бирж среди 34 площадок в 2020–2021 гг.
Доля частников в обороте
На скольких биржах розничные инвесторы занимают ту или иную долю
Источник: Всемирная федерация бирж, ОЭСР
Столь высокая доля частных инвесторов в обороте торгов акциями в развивающихся странах объясняется относительной неразвитостью их финансового сектора, а именно отсутствием достаточного числа местных институциональных игроков: страховых компаний, пенсионных фондов, инвестиционных компаний, даже банков и пр., говорит проректор, профессор РЭШ Максим Буев: «Создание условий для появления институтов с различными горизонтами планирования и подходами к инвестициям занимает время, обеспечить доступ частным инвесторам с развитием технологий оказалось гораздо проще». Впрочем, на российском рынке рост доли частного инвестора – это в первую очередь следствие санкций, продолжает он. Еще в начале 2022 г. 74% объема торгов акциями приходилось на нерезидентов из недружественных стран, а оставшиеся 26% – на российских резидентов (не только частников) и из дружественных стран. После событий февраля 2022 г. нерезидентам не дали выйти из своих инвестиций, так что объемы торгов упали в 5 раз, и на рынке стал доминировать частный инвестор.
В странах с более высоким уровнем дохода доля частных инвесторов на рынке, как правило, ниже, показал опрос среди бирж. Например, в странах Европы на них приходилось в среднем 31%, в Северной и Южной Америке (в исследовании эти регионы объединены) – 13%. Но и там доля инвесторов, торгующих самостоятельно, в последние годы стала расти – благодаря упрощенному доступу к торговле и аналитике, снижению комиссий, налоговым льготам и пр. В США доля частных инвесторов за последние 10 лет удвоилась, достигнув, по разным оценкам, 20–25%.
Считается, что частные инвесторы могут повышать ликвидность, так как приносят на рынок новые деньги и в целом склонны торговать чаще.
Одним из основных индикаторов ликвидности является разница между котировками на покупку и на продажу (bid-ask спред), характеризующая размер транзакционных издержек. Чем она ниже, тем более ликвидным считается рынок.По данным ЦБ, с 2012 по 2021 г. спред по акциям первого и второго эшелонов на российском рынке сократился в 2–3 раза, а по третьему эшелону, где традиционно преобладали частные инвесторы, – в 6 раз. При этом с начала массового прихода розничных инвесторов в 2019 г. спред в первом эшелоне существенно не изменился, а по второму и третьему – сократился в 2 и 3 раза соответственно.
Спред и количество активных клиентов – физлиц
Источник: ЦБ, Московская биржа
Это особенно ценно во время турбулентности на рынке: когда иссякает приток денег со стороны других участников рынка, частные инвесторы могут поддержать его ликвидность и обеспечить оперативность сделок. На российском рынке начинающие инвесторы после февраля 2022 г. выступали покупателями, причем больше всего они покупали в марте, писал ЦБ. Доля населения в оборотах выросла до 80% по рынку акций в целом, а в менее ликвидных бумагах второго и третьего уровней листинга – вплоть до 90–100%. Несмотря на значительное изменение структуры рынка, спреды после всплеска в феврале 2022 г. в середине года вернулись к докризисным значениям. В сентябре 2022 г. они снова незначительно выросли, в основном за счет бумаг второго и третьего эшелонов.
Бид-аск спред по акциям, %*
Источник: ЦБ, Московская биржа
* Учитывались сделки только в основном режиме торгов
Привлечение частников на фондовый рынок увеличивает его ликвидность и глубину, что стратегически важно, как мы теперь видим после ухода нерезидентов, подтверждает Буев. Большую ликвидность могли бы дать новые институциональные игроки, но это занимает время.
В самом начале пандемии COVID-19 пользователи ритейл-брокера Robinhood выступили провайдерами ликвидности во время обвала на рынках в марте 2020 г. и значительно ускорили последующее восстановление покупаемых ими акций (прежде всего небольшой капитализации) во II квартале 2020 г., пишут Филипп ван дер Бек из Гарвардской школы бизнеса и Корали Джаунин из Университета Лозанны. Влияние частных инвесторов на рынок, по их мнению, напрямую объясняется неэластичным спросом со стороны институциональных инвесторов, которые в силу разных ограничений ведут себя более пассивно. При этом присутствие инвесторов Robinhood на рынке за счет общего роста ликвидности оказывает положительное побочное воздействие даже на акции, которыми они не торгуют, считают ван дер Бек и Джаунин. Но есть и риски: стоит доле розничных инвесторов в акциях отдельной, особенно небольшой, компании резко вырасти, следом возрастает и волатильность бумаг.
В период снижения местного рынка чистые покупки со стороны частных инвесторов увеличиваются, подтверждает опрос бирж: правда, так происходит не столько потому, что инвесторы увеличивают покупки, сколько потому, что они сокращают продажи бумаг из-за неприятия потерь (эффект диспозиции; о самых распространенных ошибках инвесторов слушайте подкаст «Экономика на слух»).
Покупки розничных инвесторов на фондовых рынках
Источник: Всемирная федерация бирж
И наоборот, со снижением присутствия розничных инвесторов ликвидность рынка уменьшается, что проявляется в росте спредов и волатильности, показало исследование на данных Тайваньской биржи, где доля частных инвесторов составляет около 80% оборота.
Зато во время снижения активности частных игроков увеличивается ценовая эффективность рынка (измеряется через оценку влияния прошлых котировок акции на ее текущую цену и разброс котировок относительно их среднего значения), показало исследование по Тайваньской бирже. Вероятно, так происходит благодаря снижению шумной торговли, т. е. активной торговли на эмоциях (в противовес торговле на основе фундаментального или технического анализа).
Частные инвесторы недостаточно диверсифицируют портфели, склонны продавать подорожавшие акции и слишком долго держать подешевевшие, бывают чрезмерно самоуверенными, часто торгуют под влиянием азарта, а при выборе бумаг руководствуются не фундаментальными показателями компании, а тем, близка ли она им (например, географически, эмоционально или профессионально) или как много они о ней слышали.Нередко сделки частных инвесторов зависят от того, насколько в Google доступна информация о компании.
Такие их действия могут искажать стоимость ценных бумаг.К примеру, когда компании публикуют отчетности, частные инвесторы реагируют не столько на сами результаты, сколько на сообщения о компаниях, пришел к выводу Джереми Мичелс из Университета Пенсильвании. Чем больше внимания приковано к компании (не важно, чем оно вызвано – приятными сюрпризами в отчетностях или наоборот), тем сильнее растет доля частных инвесторов в ее бумагах. Это может искажать связь результатов компании с динамикой ее акций, особенно если это небольшая компания или ее акции дорого «шортить».
Популярный пример – компания по прокату автомобилей Hertz: после того как в мае 2020 г. она подала на банкротство из-за последствий пандемии, ее акции выросли более чем в 9 раз из-за активности розничных инвесторов.
Эффект может многократно усилиться, если инвесторы координируют свои действия. В январе 2021 г. пользователи форума wallstreetbets на Reddit, а следом за ними и другие инвесторы начали массово скупать акции компании Gamestop, занимающейся продажей компьютерных игр. Всего за день стоимость ее бумаг взлетела более чем в 16 раз. И хотя еще через несколько дней акции Gamestop растеряли большую часть роста, этот скачок привел к финансовым потерям некоторых крупных фондов, занимавших короткие позиции по этим бумагам. Впоследствии участники форума еще несколько раз пытались разогнать другие бумаги и даже устроить шорт-сквиз (рост цен, вынуждающий игроков на понижение закрывать короткие позиции, что в условиях дефицита бумаг многократно усиливает рост) в серебре, хотя и не столь успешно. Например, взвинтить стоимость серебра инвесторам тогда так и не удалось.
Биржи тоже отмечают растущее влияние соцсетей и опасаются, что форумы и группы, где частные инвесторы делятся друг с другом советами и идеями (зачастую плохими), могут создавать риск стадного поведения. Московская биржа только за январь – февраль 2023 г. выявила восемь попыток дестабилизировать цены, причем с объемом торгов свыше 1 млрд руб. в день, хотя за весь прошлый год таких кейсов было 13. «В движении цены сегодня может участвовать огромное количество инвесторов – физических лиц, заключающих большое количество сделок. Доступ к рынку сильно упростился, а информация о дестабилизациях оперативно появляется в интернете и всевозможных Telegram-каналах», объяснял директор департамента рынка акций Московской биржи Борис Блохин. А в сентябре этого года бирже в течение одного дня пришлось объявить 60 дискретных аукционов из-за резкого падения акций (дискретный аукцион – это особый режим торгов, который запускается при изменении цены акции более чем на 20% от цены закрытия предыдущего дня в течение 10 минут подряд).
Озабочен этим и Банк России. Он изучил «аномальный рост» 34 бумаг и состояние 140 000 торговых счетов и не нашел ничего криминального. Но последние два года ЦБ не раз предупреждало набирающей обороты в Telegram-каналах схеме Pump & Dump: авторы каналов раскручивают какую-либо бумагу и призывают инвесторов ее покупать, координируя их действия, а затем, когда ее цена на бирже взлетает, резко сбрасывают бумагу. Страдают от этого сами частные инвесторы.
Они больше подвержены попаданию в когнитивные ловушки, действуют эмоционально и торгуют чаще, чем нужно, однако, если их число на рынке относительно невелико, это не будет приводить к росту волатильности, полагает Буев. Если же доля таких инвесторов растет, влияние на общую волатильность фондового рынка будет, разумеется, больше. Именно поэтому важно, чтобы в торгах участвовало больше разных институциональных игроков, объясняет Буев. Длинные деньги стабилизируют рынок: пенсионные фонды, эндаументы, страховые компании не занимаются спекуляциями.
Меняются и правила распределения капитала среди компаний. Некоторым эмитентам «в центре внимания» может быть легче привлечь капитал, даже если их бизнес переживает не лучшие времена. На волне интереса к «мемным акциям» в 2021 г. компания AMC, управляющая сетью кинотеатров, например, привлекла более $1 млрд через несколько раундов SPO. При этом AMC в проспекте эмиссии предупреждала инвесторов, что текущая цена ее акций отражает динамику рынка, не связанную с фундаментальной стоимостью компании, и предостерегала против инвестирования в ее обыкновенные акции, «если только инвесторы не готовы взять на себя риск потери всех или значительной части инвестиций».
А сами эмитенты (или крупные инвесторы), вместо того чтобы работать над ростом и развитием бизнеса, могут пытаться влиять на котировки акций, привлекая внимание частных инвесторов с помощью модных тем, таких как криптовалюта и электромобили.
Насколько успешны частные инвесторы
Из академических исследований однозначно видно, что более 95% частных инвесторов, пытающихся извлекать на рынке «торговые» (т. е. спекулятивные) прибыли, в итоге теряют деньги, говорит Буев. Это понятно: у «частника» никогда не будет преимущества перед «институционалами», у которых целые команды трейдеров и аналитиков и которые инвестируют деньги в приобретение различного рода закрытой информации. Например, они могут покупать данные или фотографии со спутников, посчитать машины на стоянке у супермаркета в Китае и сделать вывод о скорости распространения ковида и его влиянии на фондовый рынок.
Частники могут, однако, получать инвестиционную прибыль – зарабатывая не на частых сделках, а на факторах, которые двигают доходности различных классов активов, продолжает Буев. Рынок с высокой долей частных инвесторов будет более волатильным и склонным к недо- и чрезмерным реакциям, неравновесной динамике, вызванной поведением частного инвестора. Но в контексте факторного инвестирования такое поведение рынка – это тоже фактор, из которого понимающий инвестор может извлекать для себя долгосрочную выгоду, полагает он.
На эту тему можно также послушать выпуск «Экономики на слух».
