.png)
Центробанк в этом году повысил ключевую ставку с 16% до 21% годовых – так он пытается компенсировать колоссальный импульс, полученный экономикой от бюджета. Что же получается: одна рука тянет экономику в одну сторону, а другая – в другую? О том, как им действовать слаженно, рассказывает профессор РЭШ Валерий Черноокий.
В 2024 г. российская экономика столкнулась с новым вызовом. Несмотря на жесткую денежно-кредитную политику и высокие процентные ставки, инфляция остается на повышенных уровнях, а к концу года даже немного ускорилась. Определенную роль в этом сыграли шоки на стороне предложения: санкции, проблемы с поступлением валютной выручки и падение курса рубля, повышение утилизационного сбора и неурожай. Однако немаловажным фактором роста цен остается мягкая бюджетная политика, продолжающая подпитывать совокупный спрос в условиях перегрева экономики и напряженной ситуации на рынке труда. Денежно-кредитная политика сдерживает инфляционное давление бюджетных расходов, не давая ему обрести полную силу, но пока не в состоянии преодолеть его.
О важной роли координации денежно-кредитной и бюджетной политик известно давно. История знает множество примеров, в том числе недавних, когда эти два ключевых инструмента макроэкономической политики использовались вместе для борьбы с серьезными рецессиями (мировой финансовый кризис 2008 г. и пандемия 2020 г.) или высокой инфляцией (дезинфляционная политика в странах Центральной и Восточной Европы в 1990-е гг. или нынешняя политика президента Хавьера Милея в Аргентине). Но есть примеры, когда мягкая денежно-кредитная политика сочеталась с жесткими фискальными мерами (политика строгой экономии в Греции, Испании или Италии во времена европейского долгового кризиса 2011–2015 гг.) и, наоборот, относительно мягкая фискальная политика сопровождалась быстрым ростом ставок процента (всплеск инфляции в США и еврозоне в 2022–2023 гг.).
Экономисты со времен кейнсианской революции 1930-х гг. также уделяют большое внимание координации этих двух ветвей макроэкономической политики. За это время их взгляды серьезно изменились.
В конце 1930-х гг. Джон Хикс и Элвин Хансен разработали модель IS-LM, отражающую ключевые идеи Джона Мейнарда Кейнса о макроэкономической политике. Бюджетная и денежно-кредитная политики в ней рассматриваются как два независимых, но дополняющих друг друга инструмента стимулирования совокупного спроса. Эта модель, как и ее расширение для открытой экономики – модель Манделла – Флеминга, сегодня продолжает использоваться для педагогических целей и известна любому студенту, начинающему изучать макроэкономику. Но вплоть до середины 1970-х гг. она была также основой для большинства макроэкономических моделей, используемых центральными банками и правительствами.
В модели IS-LM центральный банк может стимулировать экономику, увеличивая денежное предложение и снижая процентную ставку, а правительство – увеличивая государственные расходы и снижая налоги. Возможна любая комбинация этих двух инструментов макроэкономической политики, начиная от использования только одного типа политики и заканчивая их смешением, когда, например, мягкая денежно-кредитная политика сопровождается стимулирующей фискальной политикой.
На практике до 1970-х гг. приоритет в развитых странах отдавался активной фискальной политике, задача подчиненной ей монетарной политики сводилась к поддержанию низких ставок процента. Это послужило одной из причин ускорения инфляции в конце 1960-х гг. и стагфляции 1970-х гг., что вызвало рост влияния идей монетаризма и изменение подходов к макроэкономической политике. Милтон Фридман отмечал, что «инфляция всегда и везде является денежным феноменом», отводя основную роль в борьбе с ней денежно-кредитной политике. Поэтому начиная с 1970-х гг. фискальная политика стала терять былую силу, уступив пальму первенства монетарным инструментам.
Следующий серьезный пересмотр подходов к анализу координации денежно-кредитной и бюджетной политик произошел в 1990-х гг. Оказалось, что сама по себе монетарная политика, вопреки распространенному убеждению, не может гарантировать полного контроля над инфляцией и для этого часто требуется определенная поддержка со стороны фискальных властей.
Еще в 1981 г. Томас Сарджент и Нил Уоллес заметили, что эти два направления макроэкономической политики тесно связаны общим межвременным бюджетным ограничением: государственный долг сегодня должен быть обеспечен текущими или будущими профицитами бюджета и/или доходом от сеньоража, т. е. от печати денег. При этом монетарная политика может влиять на него через предложение денег и/или процентные ставки. И если будущие профициты бюджета недостаточны для покрытия текущего уровня государственного долга, а центральный банк не в состоянии противостоять давлению правительства в его финансировании, то контроль за инфляцией может быть потерян. Неприятная монетаристская арифметика Сарджента и Уоллеса показывает, что возможна даже ситуация, когда временное ужесточение денежно-кредитной политики приводит к ускорению инфляции. Если денежное предложение снижается, то при неизменной бюджетной политике правительство будет вынуждено полагаться на увеличение госдолга, что потребует его монетизации в будущем, и в ожидании более высокой инфляции спрос на деньги может упасть сильнее, чем предложение, вызывая рост инфляции сегодня.
В 1991 г. Эрик Липер выделил два возможных варианта макроэкономической политики, позволяющих поставить под контроль инфляцию в условиях общего бюджетного ограничения для монетарных и фискальных властей. Первый режим – монетарное доминирование, предполагающее активную денежно-кредитную политику и подчиненную, пассивную роль бюджетной политики. Этот режим требует независимости действий центрального банка, более сильной реакции процентных ставок на рост инфляции (принцип Тэйлора) и исключает возможность монетарного финансирования государственного долга. Фискальная политика вынуждена, как правило, поддерживать жесткую монетарную политику за счет бюджетной экономии сегодня или в будущем и обеспечения устойчивого уровня госдолга. Этот режим неявно предполагается в большинстве новых кейнсианских динамических моделей, используемых сегодня центральными банками.
Второй режим – фискальное доминирование – получил особое внимание в рамках так называемой фискальной теории уровня цен, которая до сих пор вызывает споры среди экономистов. При таком режиме активную роль в контроле за инфляцией играет бюджетная политика, а денежно-кредитная, наоборот, играет подчиненную, пассивную роль. Правительство может сдерживать рост цен, снижая свои расходы или повышая налоги сегодня или в будущем, в то время как монетарная политика определяет лишь пропорции денег и долга в совокупных обязательствах государства. В этом режиме монетарная политика не должна агрессивно реагировать на рост инфляции, иначе это вызовет рост стоимости обслуживания долга и его номинального уровня, а это, в свою очередь, может потребовать дополнительной инфляции для поддержания его сбалансированного реального уровня.
Кроме того, Николас Карамп и Дежанир Сильва недавно показали, что даже при монетарном доминировании определяющую роль в борьбе с инфляцией играет сопутствующее пассивное ужесточение фискальной политики. Государство должно рано или поздно выплатить текущий долг за счет профицитов бюджета. И чем выше ставки, тем больше расходы на обслуживание долга и, соответственно, тем большие профициты потребуются в остальной части бюджета. Придется или сокращать расходы, или повышать налоги. Именно это вынужденное фискальное ужесточение приводит к существенному снижению богатства домашних хозяйств, заставляя их тратить меньше сегодня и тем самым понижая инфляционное давление. Причем этот эффект резко возрастает при высокой инфляции.
Эмпирические исследования также подтверждают, что центральным банкам гораздо легче бороться с инфляцией, когда им на помощь приходит жесткая бюджетная политика. Робен Клостерман, Денис Бонам и Коен ван дер Веер на основе данных 10 стран еврозоны продемонстрировали, что снижение инфляции и выпуска в этих странах после ужесточения денежно-кредитной политики происходило только при сопутствующей жесткой бюджетной политике, в то время как при стимулирующей бюджетной политике этот эффект оказался статистически незначимым.
Комплементарность денежно-кредитной и бюджетной политик оказывается особенно важной в условиях низкой инфляции и нулевых номинальных ставок процента, когда традиционные монетарные инструменты теряют свою эффективность. Как отмечает, например, Гаути Эггертсон, рост государственных расходов в таких условиях имеет значительный мультипликативный эффект. Он вызывает повышение инфляционных ожиданий домашних хозяйств и фирм, что, в свою очередь, приводит к снижению реальной ставки процента и стимулирует потребительские расходы и инвестиции, позволяя экономике выйти из ловушки ликвидности. При этом фискальные издержки такой политики оказываются не очень высокими, учитывая близкие к нулю ставки по госдолгу.
Отсутствие координации между двумя ветвями макроэкономической политики может приводить к неожиданным последствиям. Так, одновременное проведение пассивной монетарной (недостаточная реакция процентных ставок на рост инфляции) и пассивной фискальной (поддержание устойчивого уровня госдолга за счет текущих или будущих профицитов бюджета) политик сопряжено с потерей контроля за инфляционными ожиданиями, что вызывает появление множественных равновесий в динамике инфляции и других макроэкономических переменных. Проще говоря, любая новость может вызвать как развитие бесконтрольной инфляции, так и попадание в дефляционную спираль.
С другой стороны, одновременная реализация активной денежно-кредитной политики и активной бюджетной политики нарушает общее бюджетное ограничение государства. Как показали Франческо Бианчи и Леонардо Мелози, в этом случае центральный банк и правительство вступают в конфликт за контроль над инфляцией: отказ бюджетной политики сбалансировать уровень госдолга за счет текущих или будущих профицитов требует более высокой инфляции, в то время как центральный банк для борьбы с ней агрессивно повышает ставки процента, что, в свою очередь, увеличивает стоимость обслуживания госдолга.
Разрешение этого конфликта во многом зависит от того, кто первый вернется к подчиненной, пассивной роли. Если ожидается, что первой подчинится фискальная политика, возвратившись к поддержанию устойчивого уровня госдолга, то ситуация не сильно отличается от режима монетарного доминирования – независимый центральный банк сохраняет контроль над инфляцией за счет более сильной реакции процентных ставок на рост цен. Однако если экономические агенты предвидят, что центральный банк потеряет независимость и экономика перейдет в режим фискального доминирования, то более сильная реакция процентных ставок на инфляцию сегодня может даже вызвать ее ускорение в будущем. Высокие ставки процента увеличивают стоимость обслуживания госдолга и повышают его уровень, а это сужает пространство маневра у правительства для снижения инфляции в будущем в рамках режима фискального доминирования.
Современные экономические исследования показывают важность координации денежно-кредитной и бюджетной политик для борьбы с инфляцией. Если действия правительства и центрального банка не согласованы, инфляция может выйти из-под контроля даже при достаточно агрессивном повышении процентных ставок.
Тем не менее следует аккуратно переносить теоретические выводы на современные российские реалии. Государственный долг в России остается низким, и устойчивости государственных финансов в ближайшей перспективе ничего не угрожает. Поэтому риск потери независимости центральным банком и перехода к режиму фискального доминирования является по большей части мнимым.
Более того, в 2025 г. запланировано повышение ряда налогов, прежде всего НДФЛ и налога на прибыль, и федеральный бюджет в целом, как ожидается, будет сбалансированным. Более консервативная бюджетная политика сможет немного облегчить задачу снижения инфляции для Центробанка, хотя, безусловно, рост расходов на оборону продолжит оказывать значимое стимулирующее влияние на российскую экономику.
Из подкаста «Экономика на слух» с Валерием Чернооким про бюджетную политику
Как произошла революция
До кейнсианской революции 1930-х гг. в экономической теории и политике господствовала доктрина laisser-faire. Бюджет не использовался для борьбы с кризисами, и считалось, что нужно дать экономике самой справиться с ними. Великая депрессия показала, что не всегда экономика обойдется без помощи, а бюджет (и повышение расходов, и снижение налогов) может оказаться эффективным лекарством от кризиса. Новый курс президента США Франклина Рузвельта с вложениями в инфраструктурные проекты, с повышением расходов для создания рабочих мест и поддержки спроса повысил роль бюджета. Если, например, в 1910 г. расходы расширенного правительства США (т. е. федерального, штатов и местного) составляли около 10% ВВП, то в 1930 г. они достигли 20%. Во многом роль государства выросла именно потому, что оно стало проводить активную политику сглаживания деловых циклов и поддержки экономики во время кризисов.
Принять меры монетарной политики можно очень быстро: для снижения ключевой ставки или предоставления ликвидности достаточно и дня, так как это решение принимается самим центробанком. Фискальные меры требуют больше времени, особенно если приходится принимать поправки в бюджет и проводить их через парламент. В дискуссиях политиков они могут застрять надолго. И даже после принятия необходимых законов потребуется еще время, чтобы деньги начали поступать в экономику. Поэтому Милтон Фридман критиковал использование бюджета для борьбы с кризисом: пока деньги дойдут до бизнеса и населения, кризис может уже миновать и госрасходы будут экономику не из кризиса выводить, а перегревать.
Но когда деньги правительства уже дошли до экономики, они быстрее на нее воздействуют, чем меры центробанка. Влияние снижения ключевой ставки растягивается на кварталы и может проявиться в развитых экономиках и через год, и через полтора, и даже через два. Для России этот лаг меньше, но тоже существенный. Бюджетные деньги сказываются на спросе быстрее.
Впрочем, бюджету не нужны решения бюрократов или политиков, чтобы он начал влиять на экономику. Внутри бюджета зашиты автоматические стабилизаторы фискальной политики. Во-первых,во время кризисов обычно падает собираемость налогов по отношению к ВВП. Почему? Ставки многих налогов прогрессивные, поэтому когда в экономике снижаются доходы, то меньшая их часть попадает под относительно более высокие ставки. Во-вторых, расходы бюджета тоже автоматически подстраиваются под ситуацию в экономике, так как многие из них, например пособия по безработице, индексируются на инфляцию. В итоге дефицит начинает расти, и тем самым бюджет начинает автоматически помогать экономике: изымает из нее меньше ресурсов, с одной стороны, а с другой – дает ей больше ресурсов.
Минусом монетарной политики является то, что это тупой инструмент. Повышая или снижая ставку, центробанк влияет сразу на все секторы экономики и регионы – неважно, насколько они нуждаются в поддержке. Фискальная политика более адресная, и ее воздействие более целенаправленное. К тому же у стандартных мер монетарной политики есть пределы, когда она перестает эффективно работать: если ставки достигают нулевого уровня, требуются уже бюджетные меры.
Наконец, монетарная политика влияет на экономику только краткосрочно, а долгосрочно она нейтральна. Фискальная же политика может влиять на долгосрочный рост, например, через инвестиции в инфраструктуру, в образование и здравоохранение. Впрочем, в этой адресности может быть и минус бюджетных мер, поскольку такое целенаправленное воздействие может искажать стимулы в экономике, а деньги по решению политиков или чиновников могут достаться не тем секторам, которые будут помогать экономике развиваться.
Существует невозможная трилемма монетарной политики: нельзя иметь одновременно фиксированный курс, свободное движение капитала и проводить независимую денежную политику. Нужно выбрать две из трех целей. Руководитель бюджетного департамента МВФ Витор Гаспар предложил по аналогии невозможную трилемму фискальной политики.
В чем ее суть? Правительствам нужно увеличивать расходы, например, на оборону и борьбу с изменением климата. Для этого им нужны дополнительные доходы, но общество выступает против повышения налогов. Одновременно более высокий уровень госдолга и более высокие дефициты угрожают государственным финансам и финансовой стабильности, поэтому нужно сокращать и то и другое. Получается, придется чем-то жертвовать – отказаться или от фискальной стабильности, или от наращивания расходов, или от стабильности налоговой нагрузки.
