.png)
Корпорации стали едва ли не столь же влиятельными, как и правительства. В 2023 г. доходы бюджета США составили $4,4 трлн. Для сравнения: выручка Amazon – $575 млрд, Apple – $383 млрд, а всех компаний индекса S&P 500 – $12,5 трлн. Компании могут выбирать, где открывать производство, лоббировать нужные им решения, от стоимости их ценных бумаг зависит благополучие многих людей. При этом у них часто нет владельца, они управляются с помощью акционерной демократии. «Экономика на слух» поговорила о ней с профессором Школы менеджмента Кэрролла при Бостонском колледже и выпускницей РЭШ Надеждой Маленко. GURU рассказывает о самом интересном в этом выпуске.
В этой статье речь идет об иностранных компаниях, прежде всего американских. В России акционерное законодательство другое, но главное – в большинстве наших компаний есть контролирующие акционеры. В США это устроено иначе.
В управлении публичными компаниями есть три основных игрока: менеджмент, акционеры, т. е. владельцы, и совет директоров. Совет директоров представляет акционеров и действует в их интересах. Акционеров много, они в основном мелкие, и им тяжело координироваться, решать важные вопросы и контролировать менеджмент. Эту роль за них выполняет совет директоров. Каждый год акционеры на собрании выбирают директоров, утверждают компенсации менеджеров, голосуют по крупным сделкам, выпуску новых акций. Некоторые темы поднимают сами акционеры. Обычно они связаны с корпоративным управлением, а также социальными или экологическими вопросами. Главные задачи директоров – это назначение менеджеров, контроль за ними, утверждение крупных инвестиционных и финансовых решений. Менеджмент отвечает за операционную деятельность. Ни акционеры, ни директора в нее не вникают.
Это напоминает модель парламентской республики, что не удивительно: акционерная демократия создавалась по принципам политической демократии. Акционеры-граждане избирают парламент – совет директоров, тот назначает премьера, своего руководителя. Он формирует правительство, которое должно согласовывать ключевые решения с советом. А инвестиционные фонды можно рассматривать как политические партии, которые представляют интересы тех, кто вложил в эти фонды деньги.
В акционерной демократии действует система «один голос – одна акция», а в политической – «один голос – один человек». У того, кто вложил больше денег, больше прав. Кроме того, это стимулирует крупных акционеров следить за менеджментом.
Второе важное отличие – наличие в акционерной демократии фондового рынка, который дает возможность аккумулировать голоса, покупая акции. Многие акционеры, которые хотят повлиять на решение компаний, этим активно пользуются. Более того, голоса можно покупать отдельно от акций – брать бумаги в долг, чтобы голосовать по ним. При этом голоса продаются без права на дивиденды.
С одной стороны, фондовый рынок повышает эффективность управления. Например, акционер-активист, который видит проблемы в компании и их решение, может вмешаться – купить крупный пакет акций или даже всю компанию, если она не очень большая, и заработать на этом.
С другой – рынок может создавать проблемы. Особенно когда у акционеров разные предпочтения. Проблемы возникают, в частности, при скупке голосов, а не акций. Бывали случаи, когда хедж-фонд покупал голоса, чтобы проголосовать против какого-то разумного решения, но одновременно продавал сами акции, и они дешевели. Но этот фонд выигрывал на такой торговле. Впрочем, регуляторы стараются пресекать такое поведение.
Другой частый конфликт – между краткосрочными и долгосрочными инвесторами. Одни хотят быстрой отдачи, другие смотрят вдолгую и могут выступать, например, за инвестиции, которые сократят текущую прибыль, но выгодны в более отдаленной перспективе. В теории, если рынки эффективные и ликвидные, эти разногласия между акционерами неважны: компания просто фокусируется на максимизации прибыли, а инвесторы сами разберутся между собой, продавая и покупая акции. Но в реальности рынки не полностью эффективны, разногласия остаются, и очень важно, как работает акционерная демократия. Например, если краткосрочные инвесторы скупают акции, это делает компанию более привлекательной для других краткосрочных инвесторов. Они покупают еще больше, и это усиливает изначальный конфликт с более долгосрочными инвесторами. Это в некотором смысле способствует поляризации. Есть исследования, показывающие, что акционеры группируются по компаниям, которые соответствуют их интересам. Сейчас это стало особенно актуально в связи с разделением компаний на более и менее социально ответственные.
Де-факто у акционеров и так нет полной власти. Бывают ситуации, когда акционерам даже стоит передать менеджменту свои полномочия. Одна причина – сместить фокус в работе компании с краткосрочных мер на более долгосрочные. Если акционеры обладают полным контролем и фокусируются на краткосрочной прибыли, то менеджмент может перестать вкладывать в инновации. Поэтому дать больше полномочий менеджменту может быть особенно полезно для компаний, которые развиваются за счет новых технологий. Например, есть компании с двумя классами акций, как Alphabet, LinkedIn. Первый класс акций стандартный: одна акция дает один голос. Второй класс – это суперакции, когда одна акция дает право на 10 голосов, иногда 20 и больше. Эти суперакции держат менеджмент или основатели. Цель такой системы – изолировать менеджмент от краткосрочного влияния рынка.
Есть и другая причина, по которой акционерам может быть выгодно передать полномочия директорам, как показано в работе Надежды Маленко и соавторов: это может улучшить работу самого совета директоров. Если члены совета директоров не уверены, что будут иметь достаточное влияние на компанию, это может завести его в тупик: каждый из директоров будет настаивать на своем, чтобы потом решение было тяжело поменять. Оказавшийся в тупике совет не может принимать решения, и работа компании парализуется.
Сейчас, если инвесторы владеют не самими акциями, а паями фондов, то за них голосует фонд. В последние годы появились опасения, что менеджеры фондов не представляют интересов рядовых акционеров. В то же время влияние этих фондов, их менеджеров в акционерной демократии выросло: большая тройка управляющих индексными фондами (BlackRock, State Street и Vanguard) аккумулировала более 25% голосов в компаниях из индекса S&P 500. Это привело к дискуссиям среди регуляторов, не лишить ли эти фонды возможности голосовать. Фонды уже стали давать своим инвесторам выбор, делегировать полномочия менеджерам фондов или голосовать самим.
Одна из главных проблем такого сквозного голосования – по большинству вопросов рядовые акционеры не знают, какие решения принимать. В индексе 500 компаний, в повестке собрания по каждой из них около 10 пунктов. Многие акционеры просто не голосуют, а для принятия решений компаниям нужен кворум. Например, некоторые «мемные» компании не могли собрать необходимое количество голосов по простым вопросам, по которым не было споров.
У фондов же, как показывают эмпирические исследования, например работа Надежды Маленко и соавторов, есть стимулы ответственно подходить к голосованию, активно вмешиваясь в работу компаний. Во всех больших фондах есть департаменты, которые отвечают за корпоративное управление, они покупают информацию, проводят исследования, общаются с акционерами-активистами и менеджментом. Они настолько большие и к ним приковано такое внимание, что это перевешивает маленькие комиссии и дает стимулы быть активными акционерами.
В контексте ESG, зеленой и социальной повестки, сквозное голосование может принести как положительные изменения, так и большие проблемы. У рядовых инвесторов, как правило, нет информации о том, как переход к, например, более социально ответственной стратегии повлияет на стоимость компании, зато часто есть четкие взгляды на этот счет. Сквозное голосование позволяет их учесть. Но, голосуя таким образом, инвесторы влияют и на других акционеров. И если, например, социально ответственная стратегия принята на основе не информации, а предпочтений, которые у всех акционеров разные, то работа компании может осложниться. И чем больше поляризация в обществе, тем эта проблема может стать острее. Надежда Маленко и соавторы анализировали это: оказалось, что, хотя сквозное голосование ближе к демократии, оно не всегда оптимально для благосостояния акционеров, которые голосуют, не имея необходимой информации.
Еще один момент – сквозное голосование вернет голоса рядовым акционерам, но уменьшит блоки акций, которыми голосуют фонды, а с ними уменьшатся и их стимулы приобретать информацию. Тогда возникнет ситуация, что ни те ни другие не обладают информацией и потому могут приниматься неоптимальные решения.
Акционерная и политическая демократии влияют друг на друга. Корпорации, часто представляя интересы акционеров, занимаются лоббизмом, влияя на принимаемые законы. В другую сторону влияние тоже стало очень активным, потому что социальные вопросы часто отражают политические взгляды. В последние годы в США усилилась политическая поляризация населения, и многие акционеры, в частности индексные фонды, стали больше продвигать социальные вопросы и зеленую повестку. Это вызвало протесты в некоторых штатах, например в Техасе, и местные политики, отражая взгляды своих избирателей, начали кампании против вмешательства акционеров. Сейчас в конгрессе активно обсуждается влияние крупных институциональных акционеров, индексных фондов, и возможные изменения в законы, чтобы ограничить это влияние. Принимаются даже законы, которые не разрешают фондам принимать решения на основе факторов ESG. Такие анти-ESG законопроекты внесены почти в 40 штатах, а более 20 приняли законы, в той или иной мере направленные против ESG.
Это еще один важный вопрос, который сейчас обсуждается. Нобелевский лауреат по экономике Милтон Фридман считал, что компании должны думать только об эффективности, а социальная ответственность бизнеса сводится исключительно к тому, чтобы повышать прибыльность. Ребекка Хендерсон в книге «Капитализм в огне» возражала: «Отсюда недалеко до представления, что внимание к долгосрочным последствиям или общественному благу не только аморально, но и, может быть, незаконно, а главное – совершенно неосуществимо».
Результат Фридмана основан на двух предположениях, замечает Маленко: рынок эффективен, а политическая система работает безупречно – в частности, ограничивает возможное негативное влияние компаний на общество. Например, с помощью углеродных налогов побуждает компании сокращать причиняемый ими вред природе. Но на практике политическая система часто неидеальна и такие налоги не вводятся. Если эти предположения нарушаются, то вмешательство корпораций, в частности, под давлением акционеров в решение социальных проблем потенциально может помочь преодолеть несовершенство политической и законодательной систем.
Но это вмешательство может создавать и риски, особенно в странах с большим социальным и экономическим неравенством (эти вопросы рассматриваются в работе Маленко и соавторов). Чем человек богаче, тем у него больше акций и голосов: система «одна акция – один голос» – это, по сути, «один доллар – один голос». Когда у людей очень разные социальные предпочтения, акционерная демократия может привести к тому, что влияние компаний на общество будет в большей мере определяться более богатыми акционерами, поскольку они владеют большими долями, и это может отрицательно повлиять на среднего жителя страны. Даже в политике, где люди более равноправны («один человек – один голос»), ощущается влияние более богатых и лоббирование корпораций.
Есть две стратегии влияния акционеров на общество через компании: голоса и выхода. Стратегия выхода – не покупать или продавать акции компаний, которые недостаточно активно участвуют в решении социальных вопросов. И вкладывать только в социально ответственные или зеленые компании либо в фонды, которые инвестируют в такие компании. Появилось много исследований, показывающих, что такая стратегия не очень эффективна. Дело в том, что тогда менее зеленые компании купят другие инвесторы, которые не заинтересованы что-то менять. В итоге ситуация не улучшится и даже может ухудшиться – усилится поляризация компаний. Компании, которые любят инвесторы, и так были социально ответственными и зелеными. А в компаниях, которые отстают в этих вопросах, сосредоточатся акционеры, не желающие ничего менять, и эти компании так и останутся отстающими. Исследования показывают, что более эффективна стратегия голоса: держать или покупать акции отстающих компаний и пытаться влиять на их работу – напрямую или через фонды.
Еще один вариант – дать компаниям фокусироваться на зарабатывании прибыли, но при этом больше влиять на политиков и через них оказывать давление на бизнес. Воздействие на компании через политические механизмы, например законы и налоговое регулирование, может оказаться эффективнее попыток влиять на каждую компанию по отдельности.
