.png)
Какие мифы порождают рынки и какие ошибки под их воздействием совершают инвесторы? Об этом «Экономике на слух» рассказывал профессор Университета штата Мичиган, выпускник РЭШ Дмитрий Муравьев. Буквально накануне записи подкаста американский рынок прервал свой уверенный рост – август оправдал репутацию одного из худших месяцев в году, и рынок начал падать. Можно ли предсказать падение после такого роста? И стоит ли ловить момент, чтобы пытаться вовремя войти и выйти на рынке? Ответы в подкасте, тезисы которого публикует GURU.
Филипп Стеркин и Надежда Грошева
Финансовые рынки прекрасны тем, что всегда дают повод поговорить о них – растут, падают, угрожают «пузырем». И всегда на рынках есть неопределенность, которую мы стараемся уменьшить, ведь это естественное человеческое желание – сделать жизнь более предсказуемой. Мы хотим предсказать движение рынка и думаем, что, если он долго и уверенно рос, значит, дальше обязательно будет падение. Это типичная ошибка игрока: если мы бросаем монетку и всякий раз выпадает решка, то мы все больше верим, что вот-вот выпадет орел.
И хотя на рынке все же чуть меньше случайности, чем при броске монеты, не стоит искать на нем железных законов природы – цены на активы свободно блуждают и могут двинуться в любую сторону. И так было всегда, показала работа Билла Готсманна, профессора Йельского университета, изучившего «пузыри» на рынке за несколько столетий – аж с тюльпаномании в Голландии в первой половине XVII в. Оказалось, что рынок может сильно и без каких-то причин расти и год, и два, все будут ждать падения, но рынок мог с равной вероятностью как упасть, так и дальше расти. Предсказывать рынок очень и очень сложно, потому что, как учит гипотеза эффективных рынков, текущая цена активов в основном и в среднем правильная и отражает информацию о них, а потому систематически обыгрывать рынок невозможно.
Именно в попытках устранить эту неопределенность, упростить мир и рождаются мифы о рынках. Например, миф о кукловоде, который управляет фондовым рынком. Обычно эта роль отводится Федеральной резервной системе, которая якобы дергает за ниточки, и инвесторы, как марионетки, следуют ее сигналам.
И рост, и падение рынка рождают свои мифы. Например, рост рынка привлекает новых инвесторов, они верят, что рост будет воспроизводиться, и часто принимают на себя слишком большие риски. Они слушают истории про людей, которые все продали, вложили в биткойн и заработали кучу денег. Стоит ли следовать их примеру? Нет. В финансах можно делать какие-то вещи «неправильно» и вам может даже повезти. Но это исключение, а правило простое: те, кто накапливает ошибки, в итоге платят за них. Удача позволит зарабатывать на коротком промежутке, но вдолгую ошибки приведут в среднем к потерям. Так же и в жизни можно встретить людей со множеством вредных привычек, которые живут до 100 лет, а другие ведут здоровый образ жизни и умирают молодыми. Но это ведь не значит, что вредные привычки не вредны?
Мне кажется, мифы об инвестициях можно разделить на мифы об ожидаемой доходности и о рисках. С первыми несколько проще: инвесторы просто не понимают ожидаемой доходности тех или иных инструментов, им кажется, что можно безо всяких рисков получать большую доходность, лежать, как Емеля на печке, ничего не делать и зарабатывать. Но рыночная доходность всегда сопряжена с риском.
Риски – более сложная материя, потому что их оценка зависит от того, какие сценарии мы составили и как оцениваем вероятность их реализации. Здесь наиболее распространенный миф – это то, что можно таймить рынок, т. е. предсказывать, когда он упадет или вырастет. Мы изучили поведение рынка, выявили закономерности в прошлом, нам задним умом кажется, что все было предсказуемо, и мы верим, что эти закономерности сохранятся и в будущем. А это не так. Люди недооценивают фактор случайности и удачи (о том, как когнитивные искажения влияют на наши финансовые решения, смотрите дискуссию на Просветительских днях РЭШ). На самом деле тайминг рынка позволит лишь немного повысить ожидаемую доходность (понятно, что в реальности можно получить какую угодно доходность), а не резко увеличить ее.
Есть и более серьезные ошибки, чем неправильная оценка риска. Да, очень больно потерять много денег на инвестициях в крипту. Но куда более фатальная ошибка – недооценка инфраструктурного риска. Потому что в таком случае можно потерять вообще все, как случилось со многими людьми при крахе FTX, одной из крупнейших в мире криптобирж, или при заморозке вложений российских инвесторов в иностранные активы.
Еще один миф: если все инвестируют, то и мне нужно инвестировать. Он связан с таким ключевым для рынка психологическим феноменом, как fear of missing out (FOMO; боязнь упустить возможность или пропустить что-то интересное). Люди думают: «Крипта выросла, а я почему-то не в крипте! Нужно скорее ее покупать, пока она дорожает. Рынок волатилен, нужно успеть на этом заработать» (можно ли заработать на волатильности – об этом читайте в статье GURU).
Один из ключевых – миф о сложности инвестирования: люди не решаются инвестировать и из-за этого сильно теряют в доходах. Или слишком избегают риска. Американские инвесторы держат очень много денег на банковском счете и зарабатывают примерно 0,1% в год, т. е. их деньги не работают.
Эта избыточная осторожность свойственна и профессиональным инвесторам, особенно пережившим кризисы. Например, финансистам, которые помнят потери 2008 г., трудно брать на себя риски. Поэтому умудренные опытом управляющие фондов берут на работу молодых и небитых.
Очень показательный урок дает история университетских эндаументов. В большинстве своем они раньше выбирали очень защищенную от риска стратегию: 80% инвестиционного портфеля держали в гособлигациях и только 20% – в акциях. Поэтому сколько у университетов было денег, столько у них примерно и оставалось, ведь на гособлигациях много не заработаешь. А потом за управление эндаументом Йельского университета взялся человек с Уолл-стрит Дэвид Свенсон. Странно, сказал он, почти все деньги вы вкладываете в облигации, хотя мы сами даже рядовым инвесторам советуем 60% портфеля держать в акциях и только 40% – в облигациях. Давайте, предложил он, сделаем пропорцию 80/20 или даже 100/0, все вложим в акции! Его послушали, и теперь в университетских эндаументах десятки миллиардов долларов. Да, держать деньги в банке кажется безопасной стратегией, но на самом деле она более рискованная для общего благосостояния, потому что вредна для него.
Еще одна ошибка – слишком активная торговля увеличивает транзакционные издержки. В последние годы они значительно снизились, но остаются рынки, где они по-прежнему высоки, как, например, на рынке недвижимости или опционов. Не учитывать их – гарантированный способ потерять деньги. Были исследования, которые показывали, что фонды, устойчиво теряющие деньги, – это те, которые слишком много торгуют.
Чтобы стараться избегать этих ошибок, нужно понимать, зачем вы инвестируете и что хотите получить. Почему вы покупаете эти активы? Допустим, Илон Маск говорит, что нужно покупать Dogecoin, и вы покупаете Dogecoin. Почему? Потому что вы пришли к выводу, что это выгодная сделка? Или вам хочется быть частью большой игры, как бы прикоснуться к Илону Маску? Или почему я сам «шортил» акции GameStop (через соцсети розничные инвесторы раздули стоимость этой компании, но потом ее акции рухнули)? Не потому ли, что это классная история, о которой можно рассказать друзьям и студентам?
Многие инвесторы пришли на рынок в 2020 г. именно потому, что им было скучно сидеть дома и они решили поразвлечься. И если они отдают себе отчет в том, что покупают какие-то активы не только ради заработка, но и чтобы поиграть, как в своего рода компьютерную игру, тогда они будут более осознанно действовать, адекватнее оценивать риск и ограничивать потери.
В начале моей карьеры я был очень увлечен психологическими исследованиями, когнитивными искажениями, поведенческими финансами. Да, думал я, академическая наука считает инвесторов рациональными, а рынки эффективными, но ведь все мы совершаем ошибки, какие-то из этих ошибок свойственны всем инвесторам, а значит, под их влиянием меняются рынки. Однако с годами я пришел к выводу, что хотя, конечно, мы все ошибаемся, но системно это не делает рынки неэффективными, не позволяет постоянно предсказывать движение рынка.
Этих искажений так много, что они стали походить на зоопарк. Их не получается упорядочить. Как писал известный экономист Джон Кохрейн, пропонент теории эффективных рынков, выявление этих искажений стало напоминать поездку на рыбалку: закидываешь удочку и выуживаешь еще одно искажение, потом еще одно. Но так как их не получается упорядочить, то все они не обладают предсказательной силой. Хотя их и нужно учитывать, конечно.
А вот рациональный подход позволяет концентрироваться всего на нескольких постулатах. В среднем рынки эффективны. Когда рынки неэффективны? Когда у вас есть какое-то преимущество по отношению к остальным инвесторам – например, доступ к информации или, скажем, у вас есть преимущество на рынке господрядов. Или когда на рынке существуют структурные барьеры и конкуренция несовершенна. Например, в 1980-е гг. американский рынок был более-менее эффективным, и те инвесторы, которые пошли на иностранные неэффективные рынки, сумели там заработать. На этом основан рынок прямых, венчурных инвестиций – на наличии преимуществ у тех, кто знает больше остальных.
Но нужно понимать, что, чтобы заработать на неэффективном рынке, нужно действительно обладать конкурентным преимуществом. А если на упорядоченном рынке вам предлагают уникальный продукт с доходностью намного выше рыночной, то, скорее всего, вас начинают обманывать. Например, если вам предлагают депозит с очень высокой ставкой, то, вероятно, вам пытаются продать не депозит, а структурный продукт, по которому вы можете вообще ничего не получить. Да, на конкурентном рынке много не заработаешь, но и на ошибках не лишишься всего.
Крайне интересный тренд – рост влияния соцсетей на рынки. Информация теперь расходится в режиме реального времени, и мы совсем недавно наблюдали, как оброненная в соцсети фраза о неустойчивости Silicon Valley Bank привела к классическому набегу на банк. Прежде кто-то мог сомневаться, а не пирамиду ли построил Бернард Мейдофф, мог забрать деньги, но это не приводило так стремительно к тому, что деньги заберут сразу все, а потому Мейдофф мог продолжать строить пирамиду. А сейчас новости и слухи распространяются мгновенно и индивидуальные ошибки могут моментально становиться коллективными.
