.png)
Принято считать, что во время глобальных кризисов инвесторы выводят деньги из развивающихся стран, вызывая там падение курсов валют, потребления и инвестиций. На самом деле в смутные времена капитал бежит отовсюду, но развитые страны легче с этим справляются, тем самым уменьшая потери и бедных стран. О том, как развиваются глобальные кризисы и как работает этот стабилизатор, рассказывает Алексей Осколков, научный сотрудник Фонда Коулза по исследованиям в области экономики при Йельском университете и выпускник РЭШ.
Проблема резкого оттока капиталов из регионов вроде Латинской Америки и Юго-Восточной Азии изучается уже очень долго. Ученые накопили большую выборку этих событий и оценили их последствия. Инвесторы, приходящие на развивающиеся рынки, находятся в постоянной готовности и стремятся покинуть рынок при первом признаке опасности. Каждый раз, когда в мире что-то происходит – растет неопределенность или начинается рецессия, – иностранные инвесторы забирают оттуда деньги.
Уходят они чаще всего в тихие гавани – туда, где торгуются надежные активы, ликвидные и с хорошей репутацией. Уходят и на свои отечественные рынки: кризисы совпадают с массовой репатриацией активов. В международных финансах для этого процесса используют термин retrenchment – дословно «отступление в свои траншеи, чтобы закрепиться там».
Гораздо менее известен тот факт, что массовый отток капитала случается и в развитых странах, и часто еще более масштабный. Почему такие события сложнее заметить в данных, почему развитые страны подвержены оттоку капитала и почему они чаще всего переживают его без больших потерь?
Отток капитала может быть вызван и внутренними причинами отдельного рынка. Такие локальные эпизоды случаются довольно часто и не очень полезны для сравнения развитых и развивающихся, периферийных стран: причины кризисов в них разные. Иногда, если рынок достаточно большой, как китайский, даже шок местного значения может иметь последствия за границей и вызвать небольшой глобальный шок. Но от случайных потерь в отдельных странах должна защищать диверсификация, для этого существуют индексные фонды.
По-настоящему глобальные шоки вызваны внешними причинами и касаются всех сразу. Диверсификация от них не страхует. Войны, пандемии, торговые войны, даже ужесточение денежной политики в США могут привести к тому, что иностранные инвесторы захотят уйти почти со всех рынков одновременно. Именно в такие моменты можно сравнить опыт развитых и развивающихся стран.
Международными инвестициями занимаются крупные финансовые посредники. В последнее время увеличивается доля и рядовых инвесторов, вкладывающих деньги в развивающиеся страны через инвестфонды, но институционалы все еще доминируют.
Глобальные шоки, приводящие к массовому оттоку капитала, принято связывать с падением способности этих посредников брать на себя риски.
Такое падение может произойти по разным причинам. Например, инвесторы несут потери из-за кризиса в Юго-Восточной Азии, стоимость их активов падает, и даже с сохранением плеча они вынуждены ликвидировать часть позиций в Латинской Америке. Это одно из популярных объяснений кризиса 1997–1998 гг. Он начался в Азии и впоследствии распространился на весь мир, включая Россию, где в 1998 г. случился дефолт, и Латинскую Америку, где вялотекущий долговой кризис привел к коллапсу аргентинской экономики и дефолту в 2001 г.
В другом сценарии инвесторы пересчитывают риски из-за геополитических трений, как во время торговой войны между США и Китаем в 2018 г., обнаруживают себя в уязвимой позиции и сворачивают вложения. Реальный уровень риска в такие моменты не всегда возрастает – достаточно серьезной переоценки инвесторами волатильности и особенно худших возможных исходов. В любом случае отток капитала касается всех: и богатых стран, и бедных.
Почему же отток капитала считается болезнью развивающихся стран? Дело в том, что в них возвращается меньше денег, чем уходит; этот чистый отток капитала всегда привлекал больше внимания. Столкнувшейся с ним стране, находящейся в условиях, когда обесценивание валюты бьет по финансовым институтам и усугубляет кризис, приходится резко улучшать торговый баланс. Этого можно достигнуть двумя путями: уменьшить импорт или нарастить экспорт. И то и другое происходит за счет снижения потребления и инвестиций, так как резко увеличить производство в кризис невозможно.
Валовой отток капитала изучается меньше. Он не всегда приводит к чистому оттоку: если иностранные инвесторы продадут наших акций на $100, а мы – заграничных на $100 и используем выручку для выкупа своих акций у иностранцев, получится просто обмен активами. Торговый баланс не должен будет подстраиваться, и на реальной экономике такой эпизод может и не сказаться. Тем не менее валовые позиции в данных в несколько раз больше чистых. Если одна страна имеет $100 чистого долга, он может складываться из $400 зарубежных вложений и $500 внешних обязательств. Поэтому и волатильность у валовых потоков гораздо больше, чем у чистых.
Интереснее всего то, что валовой отток из развитых стран в кризисные времена ничуть не меньше, чем из развивающихся. Франция и Германия во времена глобальных кризисов теряют столько же иностранных инвесторов, сколько Мексика и Турция, если считать относительно размеров рынка. Если брать страны, в которых мировой финансовый кризис 2008 г. вылился в экстремальный чистый отток капитала, получится список из 22 стран, в основном развивающихся. Если же подсчитать страны, в которых произошел экстремальный валовой отток, список удвоится, и в нем появятся почти все развитые страны (примеры:1,2).
Разница в том, что в развитых странах одновременно происходит и репатриация капиталов из-за границы: валовой отток иностранцев почти зеркально отражается валовым возвращением местных инвесторов. Корреляция между валовым оттоком и репатриацией активов в клубе развитых стран в 2 раза сильнее, чем у всех остальных. Инвесторы из этих стран быстро реагируют на отток капитала из домашнего рынка и пользуются возможностью скупить отечественные активы чуть дешевле, чем во время глобального бума.
Этот механизм защищает рынки от необходимости выкупать свои активы у иностранцев за счет снижения потребления и инвестиций. Но этим преимущества репатриации не исчерпываются: она защищает и цены на активы. Когда иностранные инвесторы ищут, кому продать ставшие ненужными акции и облигации, цены могут катастрофически упасть, если спрос на них окажется слабым. Падение цен перекидывается на смежные рынки, и тогда потери снижают капитализацию посредников, обесцениваются залоги, кредит дорожает, начинается банковский и финансовый кризис. Сильный спрос на активы, ставшие ненужными иностранцам, предотвращает эти последствия. Источником такого сильного спроса, как правило, служат инвесторы-репатрианты, готовые использовать свои иностранные накопления для вложений в отечественный рынок.
Получается, что финансовые рынки в развитых странах ведут себя более эластично, чем в развивающихся. В периферийных странах цены активов могут упасть гораздо сильнее и все равно не вызвать масштабных вложений со стороны отечественных инвесторов. Одна из причин в том, что у таких стран просто меньше вложений за рубежом и им не хватает капитала для замещения иностранцев во время глобальных шоков. Могут быть и институциональные причины, например низкое доверие к отечественному рынку или несоответствие классов активов, которые на нем торгуются, потребностям инвесторов. Так или иначе рынки развивающихся стран выглядят менее эластично, и валовой отток капитала для них гораздо большая проблема, чем для развитых.
Глобальные шоки можно определять по-разному. Некоторые определения обращаются напрямую к способности финансового сектора брать риски, например к индексу волатильности VIX, или индексу избыточной премии по облигациям, или индексу капитализации финансовых посредников. Эти переменные используются как барометры способности брать риск. Валовой отток капитала и репатриация в развитых странах связаны с ними сильнее, чем в развивающихся. Связь между валовым оттоком, репатриацией и барометрами также сильнее в странах, у которых больше активов за границей (относительно ВВП). Это косвенно показывает, что зарубежные вложения и правда создают эластичность на отечественном рынке, позволяя эффективно замещать падающий внешний спрос.
Другое определение глобальных шоков обращается непосредственно к потокам капитала. Так как валовые потоки в разных странах тесно связаны между собой, всего один глобальный фактор объясняет целую четверть их разброса. Этот фактор – его называют глобальным инвестиционным циклом – можно извлечь напрямую из данных о потоках капитала, не полагаясь на сторонние переменные. Как и в случае с барометрами риска, валовые потоки сильнее скоррелированы с глобальным инвестиционным циклом в развитых странах. Связь с циклом также сильнее в странах с более высоким отношением зарубежных активов к ВВП.
Определенный таким образом глобальный инвестиционный цикл отражается и на ценах активов. Например, ожидаемая доходность государственных облигаций в мире растет в моменты массового оттока капитала: спрос на активы падает и это отражается в ценах. При этом в развитых странах и в странах с высоким отношением иностранных активов к ВВП ожидаемая доходность растет гораздо меньше. В некоторых развитых странах она вообще падает во время глобальных шоков, потому что репатриация местных инвесторов более чем компенсирует отток иностранцев, а инструменты с фиксированным доходом становятся более привлекательными за счет своей относительной надежности.
Во время глобальных шоков многие вещи происходят одновременно. Инвесторы смотрят на цены и ожидаемую доходность, выбирая, куда переместить портфель, а цены определяются комбинацией их решений. Оттоки капитала вызывают репатриацию инвесторов из богатых стран, но без репатриации не было бы и самих оттоков. В конечном счете посредники и институционалы, которые начинают забирать деньги из других стран при получении сигнала о глобальном шоке, и есть те самые инвесторы-репатрианты, стабилизирующие рынки в своих странах. Получается, что способность развитых стран накапливать и возвращать зарубежные активы эти страны спасает, а для развивающихся создает дополнительные проблемы.
Есть и другое последствие равновесной логики. Если бы цены на активы в развитых странах падали так же, как на периферии, и инвесторы там несли бы такие же потери, то в развивающихся странах спрос падал бы еще сильнее, ведь инвесторы из развитых стран в них играют заметную роль, и именно там их некому заменить. Получается, что развитые страны опосредованно страхуют периферийные, частично возмещая потери от оттока капиталов. Вдобавок инвесторы с периферии получают пользу от сохранности своих вложений в тихих гаванях. Наконец, часть обесценивания активов на периферии фиксируется на балансах инвесторов из развитых стран, что тоже можно интерпретировать как страховку.
