.png)
Пассивное инвестирование, которое так часто «прописывают» розничным инвесторам, предполагает, что человек разместит деньги на рынке и не будет пытаться заработать побольше, ловя моменты для более выгодных, как ему кажется, операций. Но многие инвесторы торгуют даже пассивными инструментами – индексными фондами. Ни к чему хорошему это не приводит: надежда, самоуверенность и страх играют с такими людьми злую шутку.
Михаил Оверченко
В дверь инвестора ежедневно стучится Мистер Рынок, который, подобно коммивояжеру, предлагает купить или продать акции. Даже если на него не обращать внимания, он все равно вернется на следующий день с новыми предложениями и ценами. Такую аллегорию приводил инвестор Бенджамин Грэм, которого Уоррен Баффетт называет своим учителем.
Многие инвесторы не могут устоять перед настойчивостью Мистера Рынка. В книге «Разумный инвестор» Грэм отмечал: «Есть старое доброе правило <…> уровень доходности вложений зависит от степени риска, который готов понести инвестор. Но мы с этим не согласны. С нашей точки зрения, доходность вложений должна зависеть от умственных усилий, которые инвестор прилагает для достижения своих целей».
Даже те, кто приобрел инструмент, специально ориентированный на пассивные инвестиции, – индексный фонд, зачастую поддаются на уговоры Мистера Рынка и пытаются заработать больше него, т. е. обыграть рынок. Большинству это не удается, демонстрирует провайдер данных о фондах Morningstar, который ежегодно сравнивает доходы индексных фондов (паевых и биржевых) и их инвесторов.
За 10 лет по декабрь 2023 г. среднегодовой доход инвесторов фондов составил 6,3% и это на 1,1 процентного пункта (п. п.) меньше доходности самих фондов, говорится в отчете Morningstar. Разрыв наблюдался на протяжении всего исследуемого периода, но особенно сильно инвесторы пострадали от своей активности во время пандемии ковида в 2020 г. Они наращивали вложения в конце 2019 – начале 2020 г. (к тому времени рынок США за год с небольшим вырос почти в 1,5 раза по индексу S&P 500), а затем вывели почти $0,5 трлн во время вызванного коронавирусом обвала, пропустив последовавшее затем ралли. Еще более серьезные потери можно понести, совершая сделки с отраслевыми индексными фондами, основанными на индексах акций какого-нибудь сектора. Они более волатильны, чем фонды индексов широкого рынка: так, американский биржевой фонд технологических акций Technology Select Sector SPDR в 2022 г. упал почти на 28%, а на следующий год взлетел на 56%. Сильные колебания провоцируют инвесторов на более активные действия, о чем говорят значительные притоки и оттоки средств в эти фонды.
В итоге такие инвесторы проигрывают и самим фондам/индексам (отстали от них на 2,9 п. п.), в которые вкладывали, и отраслевым фондам активного управления (отстали от ориентира на 2 п. п.), выявил анализ Morningstar. Между тем цель инвестиций в индексный фонд – получить такой же результат, какой показывает рынок/сектор, что, как правило, попутно позволяет обыграть и фонды активного управления. Подавляющее большинство фондов активного управления такой результат показать не могут, а обыграть их может даже обезьяна с дротиками. Аналогичные результаты получаются при анализе разных временных периодов и рынков. «Реальные доходы инвесторов систематически оказываются ниже доходов при стратегии «купил и держи» практически для всех основных рынков акций в мире», – отмечает Илья Дичев из Школы бизнеса Росса при Мичиганском университете в работе «Каковы реальные исторические доходы инвесторов?». По его расчетам, по сравнению с акциями на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах доходы инвесторов оказались ниже на 1,3 п. п. в год за период с 1926 по 2022 г., в случае с более волатильным рынком технологических акций NASDAQ – 5,3 п. п. с 1973 по 2022 г., а для 19 других крупных рынков мира разрыв составил в среднем 1,5 п. п. в 1973–2004 гг.
Примерно в 99% случаев самое важное, что должны делать инвесторы, – не делать ничего, писал 10 лет назад колумнист The Wall Street Journal Джейсон Цвейг, ведущий названной по книге Грэма рубрики «Разумный инвестор». С тех пор ничего не изменилось, настаивает Цвейг, вот только коварный Мистер Рынок разными способами искушает инвесторов, соблазняя проигнорировать это правило. «Если купить несколько индексных фондов, сидеть в них десятилетиями и ничего не делать, то, скорее всего, вы превзойдете почти всех, кто пытается обыграть рынок с помощью трейдинга, включая большинство профессионалов, – пишет Цвейг. – Но сможете ли вы всю жизнь терпеть, как на барбекю и коктейльных вечеринках люди хвастаются, сколько они заработали на трейдинге, а вы можете только пробормотать: «А я вот держу индексные фонды и не совершил ни одной сделки за 10 лет»?» Авторы работы «Активная торговля и (слабый) результат» показали, как начинающие инвесторы, наслушавшись историй успеха, начинают подражать более опытным игрокам и теряют в доходе.
Пассивный инвестор следует долгосрочной стратегии «купил и держи», и индексный фонд для этого удобен. Об инвестиции можно забыть, и тогда ее размер будет меняться вместе с рынком. Или можно регулярно добавлять новые средства – на долгосрочном горизонте это позволит нивелировать возможные неудачные моменты вложений.
«Некоторые вещи нужно делать просто потому, что их нужно делать. Если это пассивные инвестиции, то так к ним и нужно относиться, – говорит выпускник РЭШ и основатель финтехкомпании TenViz Константин Фоминых, который более 20 лет работает на Уолл-стрит. – Скажем, человечество поняло, что нужно регулярно чистить зубы, это помогает их сберечь. Но нельзя в один день почистить 20 раз, а потом месяц не чистить». Многие инвесторы стараются добавить свою интерпретацию рыночного шума, но это ни к чему хорошему не приводит, продолжает Фоминых: «Во многих ситуациях человек не добавляет стоимость, а уменьшает».
Как это происходит, поясняют в исследовании «Доходность в прошлом указывает на представления о будущем» специалист по финансам и управлению рисками Филип Мэймин, доцент Политехнического института Нью-Йоркского университета, и Грегг Фишер, президент и директор по инвестициям Gerstein Fisher. Многие не довольствуются пассивным наблюдением и торгуют индексными фондами, стараясь подгадать, когда выгоднее их купить или продать. Но зачастую они продают до того, как рынок покажет рост, и покупают перед падением.
Мэймин и Фишер оценили среднегодовой рост индекса S&P 500 за 15 лет по декабрь 2010 г. в 6,66% и разложили его на составляющие. Чистый доход инвесторов – за вычетом инфляции, комиссии индексного фонда и налогов – составил бы 2,03% в год. Но это у тех, кто вложил бы в фонд и оставил свою инвестицию в покое. Однако рядовой инвестор не хочет пассивно наблюдать за тем, как растут и тают его деньги; активность же обходится ему в среднем в 1 п. п., т. е. годовой доход составил бы лишь 1,03% в год, говорится в исследовании.
Сколько ни предупреждай, что доходность в прошлом не гарантирует доходности в будущем, суть торговой стратегии инвесторов заключается в замене тех инструментов, которые в недавнее время показывали плохие результаты, на те, которые показывали хорошие, пишут Мэймин и Фишер. «В 99% случаев люди экстраполируют вчера на сегодня», – подтверждает Фоминых. Но индексный фонд – это единая корзина, что же на что в таком случае заменяют инвесторы? На другие «корзины» (фонды других инструментов). Так, по мере восстановительного роста индекса S&P 500 в 2009–2010 гг. постоянно росли вложения не в фонды акций, а в фонды облигаций, указывают Мэймин и Фишер. То есть инвесторы, перенесшие тяжелую психологическую травму из-за обвала в финансовый кризис 2008 г., не ждали, когда отыграют все потери, а фиксировали убытки после хоть какого-то роста и «спасали» свои деньги в облигациях. В результате они упускали возможность вернуть потерянное благодаря подъему рынка акций.
Аналогичная ситуация наблюдалась в 2002 г., когда фондовый рынок достиг дна после двухлетнего падения из-за схлопывания интернет-пузыря. То есть когда один класс активов отстает от другого, люди, как правило, переключаются с первого на второй, констатируют Мэймин и Фишер.
Источник: Maymin P., Fisher G. Past Performance is Indicative of Future Beliefs
Важнейший элемент успеха в инвестициях – психология и эмоции, говорит Фоминых: «Логика обычно более-менее понятна, а психология заставляет людей покупать наверху и продавать внизу». Между тем разумный инвестор – это тот, кто, наоборот, продает оптимистам и покупает у пессимистов, писал Грэм.
Любопытно, что психология играет с инвесторами злую шутку именно на рынке акций, который вызывает наибольшие эмоции и ажиотаж. Поведение инвесторов на фондовом рынке бывший председатель Федеральной резервной системы США Алан Гринспен описал словами «иррациональная эйфория», а профессор экономики Йельского университета и нобелевский лауреат Роберт Шиллер использовал этот эпитет в названии своей книги, вышедшей на пике интернет-пузыря в 2000 г. (в русскоязычном варианте – «Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками»).
На «скучных» рынках инвесторы себя так не ведут, показали Джеффри Фрисен из Университета Небраски в Линкольне и Трэвис Сэпп из Университета штата Айова. По их подсчетам, в среднем не вовремя принятые решения о покупке обходятся инвесторам в паевые фонды акций примерно в 0,06 п. п. в месяц, а несвоевременный вывод средств – примерно в 0,15 п. п. в месяц. Анализировались данные за 1991–2004 гг. по всем видам фондов в США, при этом потери у инвесторов индексных фондов все-таки оказались в 2,6 раза меньше, чем у вкладывавших в не индексные, т. е. функцию инструмента пассивных инвестиций индексные фонды все-таки выполняют, пусть и не в полной мере.
Но по-настоящему пассивными можно считать совсем другие инструменты. Совокупная разница в среднемесячных результатах фондов облигаций и их инвесторов составила за тот же период 0,02 п. п., а в случае с фондами денежного рынка ее практически нет – всего 0,004 п. п.
«То есть феномен неправильно выбранного времени для инвестиций характерен почти исключительно для паевых фондов акций; в случае же с фондами облигаций и денежного рынка можно предположить, что с ними работают либо более искушенные, либо, что более вероятно, менее активные инвесторы», – говорится в исследовании. Авторы описывают поведение инвесторов фондов, как «погоню за доходностью», но их попытки «поймать момент» на рынке пагубно сказываются на этой доходности. «В целом наши результаты подтверждают относительную привлекательность простой стратегии «купил и держи» для среднего инвестора», – делают вывод Фрисен и Сэпп.
«Погоня за прибылью – лучший способ поймать убыток», – констатирует Цвейг. А сейчас такую погоню еще и облегчают новые технологии, добавляет Фоминых: «Инвестиционный процесс сильно упростился – можно открыть счет онлайн, положить $1000 и торговать. Это создает иллюзию, что каждый безграмотный инвестор может это делать, особенно когда рынки постоянно идут вверх».
