Великие инвесторы: Бенджамин Грэм и его Мистер Рынок

02.11.2022

GURU начинает новый цикл материалов «Великие инвесторы и инвестиционные идеи». Мы будем рассказывать о знаменитых финансистах и их идеях, которые повлияли на инвестиционную деятельность их эпохи и остаются актуальными до сих пор.

 

Наш первый герой – Бенджамин Грэм, известный как «отец стоимостного инвестирования». Две его книги – «Анализ ценных бумаг» (1934) и «Разумный инвестор» (1949) – считаются классикой фундаментального анализа рынка. Среди учеников Грэма – знаменитый инвестор Уоррен Баффетт (о нем мы расскажем отдельно). У него он учился, как вести себя с Мистером Рынком – персонажем из концепции Грэма.

 

«Не существует надежного и легкого пути к богатству ни на Уолл-стрит, ни где-либо еще». Б. Грэм

 

Жизнь 

Бенджамин Грэм родился в Лондоне в 1894 г. в еврейской семье Гроссбаум, переехавшей в Нью-Йорк через год после его рождения и сменившей фамилию на Грэм, чтобы избежать антисемитских выпадов. Его отец владел магазином по продаже мебели, после его смерти в 1903 г. семья впала в бедность, что, по признанию Грэма, повлияло на его инвестиционную теорию, поскольку он с юности оценил покупку вещей «по дешевке», ниже их действительной стоимости. 

Грэм поступил в Колумбийский университет в Нью-Йорке, получив стипендию благодаря отличным результатам на вступительных экзаменах, изучал античные языки, английскую литературу, математику и философию. Единственный курс по экономике он бросил через несколько недель. В 20 лет Грэм окончил университет и получил сразу три предложения продолжить там же академическую карьеру – преподавать языки, математику и философию. Однако вместо этого он выбрал работу на Уолл-стрит и занял самую начальную позицию в брокерской фирме Newburger, Henderson & Loeb за $12 в неделю. В его обязанности входило отслеживать курсы акций и облигаций в течение дня и записывать их на доске.

Таланты Грэма быстро проявились и тут: уже через шесть лет он стал партнером в фирме, а его доход за год составил около $500 000. В 1923 г. он создал собственную компанию (позже она стала называться Graham-Newman Partnership), которая была довольно успешной. Но тут наступил биржевой крах 1929 г. – Грэм потерял бОльшую часть своих инвестиций, но приобрел ценный опыт. 

Еще в 1928 г. он стал приглашенным профессором в своей alma mater – в Колумбийском университете, где по вечерам преподавал курс по финансам. Материалы этого курса вместе с размышлениями о природе и последствиях финансового кризиса легли в основу его первой книги «Анализ ценных бумаг», над которой Грэм работал вместе со своим бывшим студентом Дэвидом Доддом. Книга вышла в 1934 г. и быстро стала своего рода библией для инвесторов. Уоррен Баффетт, бывший студентом Грэма, отозвался о нем как о человеке, больше всего повлиявшем на его жизнь после его собственного отца. Книга переиздавалась шесть раз, последний – в 2008 г.

Спустя три года Грэм опубликовал следующую книгу – «Анализ финансовой отчетности компании», а в 1949 г. вышла третья книга, «Разумный инвестор», про которую тот же Баффетт написал (в предисловии к изданию 2003 г.), что это «лучшая книга об инвестициях, которая когда-либо была написана». 

Грэм занимался делами своей инвестиционной компании вплоть до 1956 г. Среднегодовая доходность ее инвестиционного портфеля за 1936–1956 гг. составила около 20%, что было существенно выше среднерыночной доходности за тот же период – 12,2%. Самой удачной инвестицией стала страховая компания GEICO (Government Employees Insurance Company). В 1948 г. Graham-Newman Partnership купила 50% GEICO за $712 000, а к 1972 г. эта позиция оценивалась в $400 млн. Эта инвестиция принесла портфелю больший доход, чем все остальные, вместе взятые. В 1996 г. 100% акций GEICO были выкуплены компанией Баффетта Berkshire Hathaway.

Грэм оставался приглашенным профессором в Колумбийском университете, а также читал лекции в бизнес-школе Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе. Многие из известных инвесторов XX в. были его учениками. Он умер в 1976 г. в своем доме в Экс-ан-Провансе, во Франции. 

 

Важнейшие идеи

Концепция Грэма – стоимостного инвестирования, или инвестирования в стоимость (value investing) – состоит из четырех основных элементов. 

 - Во-первых, Грэм проводит четкое различие между инвестором и спекулянтом. «Инвестиционная операция – это то, что на основании тщательного анализа обещает безопасность вложенных средств и адекватный доход. Операции, не соответствующие этим требованиям, являются спекуляцией», – писал он в «Разумном инвесторе». Свой текст он «адресовал инвесторам, отличающимся от спекулянтов». 

 - Во-вторых, Грэм призывает рассматривать ценные бумаги компании как часть самой компании: если дела у компании будут идти хорошо, то и ее ценные бумаги покажут хороший результат в долгосрочной перспективе. Поэтому инвестору не следует обращать слишком много внимания на беспорядочные колебания курса акций: в краткосрочном плане рынок действует, как машина для голосования инвесторов, но в долгосрочном плане – как весы, т. е. истинная ценность (стоимость) компании отразится на курсе ее акций.

 - Отсюда вытекает третье важнейшее положение концепции Грэма – внутренняя стоимость компании (intrinsic value). Она определяется ожидаемыми денежными потоками, которые будет генерировать компания при условии разумных предположений о развитии ее бизнеса. В этой концепции внутреннюю стоимость компании можно определить как сумму дисконтированных будущих денежных потоков (discounted cash flows) за определенный период. Этот подход получил название фундаментального анализа ценных бумаг. Грэм предлагал также обращать внимание на компании, акции которых торгуются ниже их балансовой стоимости, имеют высокую дивидендную доходность, низкий показатель цена/прибыль (P/E) и низкий уровень долга. Все эти признаки Грэм считал указанием на возможную недооцененность компании рынком. Величину недооценки, т. е. разницу между рыночной ценой и внутренней стоимостью компании, он называл маржей безопасности (margin of safety): чем больше эта величина, тем с большей уверенностью можно покупать акции недооцененных компаний. Баффетт считает этот показатель одним из краеугольных камней инвестирования: обычно он дисконтирует внутреннюю стоимость на 50%, чтобы получить целевой уровень цены, по которой он готов покупать акции компании.

 - Наконец, важным элементом теории Грэма является положение об обязательном возврате к среднему значению, или к среднему уровню (mean reversion). Его смысл состоит в том, что отклонения от средних ценовых значений на рынке носят временный характер и в конечном счете они возвращаются к своему «нормальному» уровню, который определяется как средний за долгий период времени. Именно на этом строится постулат о том, что рано или поздно рыночная цена отразит внутреннюю стоимость компании, важно лишь правильно определить эту внутреннюю стоимость. Поэтому Грэм считал столь важным для инвестора изучать финансовое положение компаний и призывал не жалеть времени и сил для такого анализа (темпы роста отрасли и экономики в целом, коэффициент цена/прибыль (P/E), средняя норма прибыли в отрасли). Если анализ проведен правильно и факты верны, то неважно, соглашаются в данный момент или нет с выводами другие инвесторы, т. е. рынок в целом, в конечном счете внутренняя стоимость должна отразиться в рыночной цене.

 

Любимой аллегорией Грэма был Мистер Рынок – человек, который ежедневно стучится в дверь инвестора, предлагая продать или купить акции по разным ценам. Часто предлагаемые Мистером Рынком цены выглядят разумными, но иногда – просто смешными. Инвестор может согласиться с предлагаемой ценой и заключить сделку или же полностью проигнорировать предложение. Мистер Рынок не обидится – он все равно вернется на следующий день с новой ценой. Суть аллегории в том, что инвестору не стоит обращать много внимания на все фокусы Мистера Рынка – они не определяют стоимость принадлежащих ему акций. Скорее он должен извлекать выгоду из капризов рынка, а не потакать им. Лучше всего сконцентрироваться на реальной работе компаний, акциями которых инвестор владеет, и получать дивиденды, а не беспокоиться из-за нередко иррационального поведения Мистера Рынка.

Грэм не сомневался в долгосрочной ценовой эффективности рынков, хотя и не отрицал их периодической иррациональности, которая и делает возможной выгодные покупки «по дешевке». Покупка недооцененных акций, т. е. тех, у которых рыночная цена ниже их внутренней стоимости, должна, по мнению Грэма, обязательно оправдаться в долговременной перспективе. Инвестору нужно лишь запастись терпением и дождаться, когда рынок исправит свою ошибку, и тогда акции пора продавать. Одна из его известных фраз: разумный инвестор – это тот, кто продает оптимистам и покупает у пессимистов. Ну а если на рынке не видно привлекательных возможностей, то нужно просто игнорировать рыночный шум.

Грэм вывел свою формулу для оценки внутренней стоимости акций:

V = EPS × (8,5 + 2g),

где:

V = внутренняя стоимость;

EPS (Earnings Per Share) = прибыль в расчете на одну акцию компании за последние четыре квартала;

8,5 = коэффициент цена/прибыль (P/E) компаний с нулевым ростом;

g = долгосрочный темп роста прибыли на одну акцию компании.

В дальнейшем эта формула не раз модифицировалась.

 

Критика

Изучению эффективности стоимостного инвестирования посвящено множество научных работ, доказавших, что в целом этот метод является успешной стратегией. Однако начиная с 1970-х появились идеи, ставящие под сомнение некоторые постулаты теории. Так, понятие балансовой стоимости активов компании полезно в отраслях с преобладанием материальных активов. Нематериальные активы, такие как патенты, торговые марки или деловая репутация, сложно оценить, а доля такого рода активов в общей стоимости компаний в последней четверти XX в. стала возрастать. 

Кроме того, в отраслях, где происходят серьезные технологические перемены, стоимость материальных активов может быстро меняться – они могут обесцениваться в результате радикальных инноваций, что оказывает влияние на долгосрочные перспективы всей отрасли и работающих в ней компаний. Именно это стало активно происходить также в последней четверти XX в. Вероятно, самый успешный ученик Грэма Баффетт (как и его заместитель Чарли Мангер) считает, что метод Грэма сегодня нуждается в поправках. Еще в 1988 г. Баффетт признал: «Если бы я слушал только Бена, то был бы сильно беднее».

Тем не менее многие советы, которые Грэм давал инвесторам в своих книгах (особенно в «Разумном инвесторе»), звучат как вечные истины. Среди них:

 - не покупать акции компании просто потому, что она (или ее продукты) вам нравится; 

 - с большой осторожностью подходить к внутридневной торговле; 

 - не следовать за рыночными настроениями (не бежать за толпой); нужно понимать, что волатильность фондового рынка – это данность и ее следует использовать с выгодой для инвестора; 

 - очень внимательно следить за техникой так называемой творческой отчетности, которую некоторые компании используют для приукрашивания своих финансовых показателей.

Не случайно книги Грэма до сих пор рекомендованы для чтения не только во многих университетских программах, но и для новых сотрудников инвестиционных компаний в разных странах.

 

Подготовил Ян Мелкумов