.png)
В недавнем выпуске «Экономики на слух» профессор РЭШ Олег Шибанов рассказывал о поведенческих финансах. Как мы ведем себя на рынке? Отчего и какие совершаем ошибки? Почему рано продаем победителей и держимся за проигравших? Чему кризисы научили россиян и как они действовали сейчас? Мы публикуем тезисы подкаста с дополнительной информацией по этой теме.
Филипп Стеркин
Поведенческая экономика (если опустить ее предтечи) формировалась в 60–80-е гг. прошлого века. Она связана с именами Даниэля Канемана и Амоса Тверски (ключевой считается их работа «Теория перспектив: анализ принятия решений в условиях риска», вышедшая в 1979 г.), Ричарда Талера и других ученых, которые решили проверить, насколько реальный выбор потребителя, инвестора, вообще человека сочетается с классической теорией микроэкономики. В ней человек – рациональный экономический агент, который в условиях неопределенности максимизирует ожидаемую полезность своего выбора и обладает всей доступной информацией. Такой подход удобен, так как гипотеза о рациональном выборе упрощает построение моделей. Поведенческие экономисты не оспаривают эту модель в принципе, но дополняют ее психологическими факторами, из-за которых человек может вести себя иррационально. За эти исследования и Канеман, и Талер, и можно сказать, что и Роберт Шиллер тоже, получили Нобелевскую премию. Их взгляды стали очень популярны среди многих экономистов, они активно используются в маркетинге.
Но я, если честно, перестал делить поведение человека на рациональное и иррациональное. Потребитель никогда не иррационален. Мы все рациональны, пусть и не в терминах классической микроэкономической теории. В целом потребитель обладает большим количеством информации, он может ее проанализировать и сделать оптимальный выбор. Но на практике любой человек очень ограничен во времени. У нас нет времени разобраться во всем досконально, когда мы решаем, как инвестировать, куда пойти работать или что купить. Если бы мы решали, какой телефон купить, стремясь собрать и изучить всю доступную информацию, то мы бы так и остались без телефона. Проще бывает сделать наконец какой-то шаг, принять решение, пусть и не самое оптимальное, и двигаться дальше.
Один из наиболее часто используемых примеров нерационального поведения – эффект диспозиции. Люди склонны быстрее продавать акции, которые дорожают, и долго держать в портфеле акции, которые дешевеют. То есть они слишком рано продают победителей и слишком долго держат проигравших. Это объясняется стремлением получить гарантированную прибыль и отсрочить момент убытка, причем убытка не бумажного, а реального. Ведь пока дешевеющий актив лежит в портфеле, человек не чувствует такого сильного сожаления, как в момент, когда продал его и зафиксировал убыток. Вот тогда он начинает сильно переживать, что не продал этот актив еще раньше. Но в итоге доходность портфеля довольно сильно страдает: если бы не эффект диспозиции, люди могли бы больше заработать на победителях и меньше потерять на проигравших.
Эффект диспозиции объясняется неприятием потерь. Это часть теории перспектив, сформулированной Канеманом и Тверски. Она описывает поведение людей при выборе между перспективами выиграть или понести потери. Люди будут скорее стремиться избежать потерь, а не заработать, потому что из-за потерь мы переживаем сильнее, чем радуемся выигрышу.
Эффект диспозиции довольно сильно связан с моментум-эффектом. Это некий импульс, в силу которого портфели, составленные из бумаг, которые в прошлом приносили высокий доход, будут еще некоторое время показывать хорошие результаты относительно бенчмарка, даже когда начинают дешеветь. Эта аномалия наблюдается на многих рынках, но, кстати, не на российском. На ее основании могут составляться портфели с длинными позициями на недавних победителей и с короткими позициями на недавних «лузеров»: первые должны будут дорожать, вторые – дешеветь, таким образом обе части портфеля могут принести доход.
По мнению поведенческих экономистов, одна из причин ошибок, которые люди совершают на рынке, – поток информации, который постоянно обрушивается на нас. При этом люди отбирают информацию, подтверждающую их мнение (предвзятость подтверждения). Поэтому многие заблуждения удивительно устойчивы, даже если были многократно опровергнуты. Я приведу в пример одно такое распространенное заблуждение: золото – защитный актив. Но когда вы начинаете исследовать данные, то становится ясно, что ни от чего золото не защищает. Ни от падения фондового рынка, ни от инфляции, ни от экономических кризисов – ни от чего золото не даст вам серьезной защиты.
Почему эти мифы так живучи? Только ли потому, что мы ищем подтверждения своим взглядам, или потому, что кто-то активно поддерживает наши взгляды? Тот же миф о золоте распространяют продавцы фондов на золото и самого золота. И инвесторы его подхватывают, потому что проверить эту информацию не так легко.
Поэтому в потоке информации и слухов очень важно выделить прямые попытки манипулировать поведением инвесторов: надувать стоимость активов, а потом сбрасывать их. Это серьезная задача для поведенческих финансов.
Если применить все описанные выше поведенческие аномалии к рынкам, становится ясно, почему лучшим выбором для частного инвестора оказываются инвестиции в диверсифицированные, например индексные, фонды. Возможно, это не самый оптимальный выбор с точки зрения доходности портфеля, но он экономит время и защищает от ошибок. И это подтверждают исследования, которые уже не одно десятилетие проводит фирма Dalbar: в среднем доходность участников фондов оказывается ниже доходности самих фондов и биржевого индекса – например, потому, что люди невовремя продают и покупают активы.
И это первая ошибка, которую совершают розничные инвесторы, – слишком много торгуют. Вторая ошибка – недостаточная диверсификация портфеля, что не позволяет снижать риски. Дело не только в том, что человек почти гарантированно в среднем не будет угадывать момент, когда и что покупать или продавать. Но он еще не осознает влияния отдельных решений на весь свой портфель.
Если вспомнить оптимальный портфель Марковица (современная портфельная теория, за которую Генри Марковиц получил Нобелевскую премию), то он должен составляться исходя из соотношения средневзвешенной доходности входящих в него бумаг и риска по ним. Задача – минимизировать риски при достижении необходимой доходности. Активы в таком портфеле не должны сильно зависеть друг от друга, чтобы они вели себя по-разному в одной и той же ситуации. Позже эта теория была доработана сотрудниками Lehman Brothers Фишером Блэком и Робертом Литтерманом, которые включили в критерии отбора бумаг экспертные прогнозы (модель Блэка – Литтермана). Разумеется, рядовой инвестор почти никогда не сможет составить такой оптимальный портфель, где будут сбалансированы доходности и риски, да еще регулярно пересматривать его состав.
Но что человек может, так это придерживаться базовых правил: регулярно часть дохода вкладывать в активы; они должны быть максимально разными; в основе портфеля должны быть фонды. А если человек хочет рискнуть, поэкспериментировать, испытать эмоции посильнее, то почему бы не сделать этого? Главное – чтобы на эти эксперименты отводилась небольшая часть портфеля.
И конечно, один из ключевых принципов – инвестируй вдолгую. Почему это важно? Потому что доходность, как показывают исследования, приносят рисковые активы – эти страшные, волатильные, иногда падающие активы. В течение нескольких лет они могут приносить убытки, но на длинном горизонте они принесут доходность выше, чем депозит и облигация. Вкладывая надолго, мы заставляем риски работать на нас, мы зарабатываем на риске. Именно инвестиции вдолгую, а не активная торговля, когда мы перебегаем из одних активов в другие и пытаемся уловить флюиды рынка, приносят нам доходность.
Вот эти базовые правила – а вернее, их соблюдение – и являются страховкой (пусть и не безусловной) от собственных ошибок, причины которых изучают поведенческие финансы.
А как инвесторы ведут себя в периоды неопределенности и учатся ли они на своих ошибках? За последние годы у нас был не один шанс изучить их поведение в стрессовых ситуациях.
Очень интересной была реакция инвесторов на пандемию, на локдауны. С одной стороны, в 2020 г. инвесторы (российские, кстати, в меньшей степени), когда спортивные состязания были закрыты, начали играть с отдельными акциями, как в лотерею, чтобы почувствовать, видимо, выброс адреналина. С другой – обнаружилось, что инвесторы и в России, и в Америке удивительно рациональны. И здесь и там они покупали на падениях рынка то, что продавали институциональные инвесторы, – акции авиакомпаний, секторы услуг и перевозок, которые сильно пострадали из-за локдаунов, а не потому, что у них проблемы с бизнесом. Я избегаю терминов «рациональность» и «иррациональность», но индивидуальные инвесторы проявили смелость и готовность выкупать падение. И это окупилось, когда эти бизнесы начали возвращаться к работе.
Другой пример поведения инвесторов в стрессовой ситуации мы можем наблюдать прямо сейчас: когда курс рубля сначала рухнул, а потом начал стремительно укрепляться, россияне действовали грамотно. И это отличается от того, как они вели себя в 2014–2015 гг. Тогда люди покупали доллар, когда он был на пике, а потом рубль укреплялся, и люди несли потери. Урок был усвоен, и россияне стали более внимательно вести себя со своими валютными вложениями. Что в 2020 г., что в 2022 г. они продавали доллар, когда он дорожал, и покупали, когда дешевел. Впрочем, здесь надо сделать ремарку, что, скорее всего, из-за введенных ограничений сейчас немногие россияне готовы оставаться с электронной валютой. Но все равно, похоже, россияне поняли, что после того, как курс рубля стал плавающим (даже с теми ограничениями, которые были введены в 2022 г.), выгоднее покупать доллар за 70 руб., чем за 120 руб.
Многие финансисты не принимали поведенческую теорию всерьез. Причины такого неприятия объяснил редактор Global Finance Journal Дэвид Хиршляйфер. В этой статье он изложил свои взгляды на будущее поведенческих финансов. До сих пор эти теории описывали, как конкретный психологический фактор может влиять на поведение инвесторов. Эти описания, несомненно, ценные, но такая простая модель не позволит серьезно анализировать рынки. И в этом она проигрывает моделям, основанным на рационализации выбора, пусть кто-то и сочтет их оторванными от реальной жизни. Мне кажется, что ключевым этапом развития поведенческих финансов станет построение моделей, который покажут, как вследствие поведения человека может выглядеть его итоговый инвестиционный портфель.
Впрочем, никакая модель не может учесть всех влияющих на нас факторов, событий, обстоятельств и т. д. Как писал Милтон Фридман, «теория или ее «предпосылки», вероятно, вообще не могут быть до конца «реалистичными» в том непосредственном описательном смысле, который этому термину очень часто приписывают. Полностью «реалистичная» теория рынка пшеницы должна была бы включать не только условия, прямо лежащие в основе спроса и предложения на пшеницу, но также вид монет или кредитных инструментов, используемых в процессе обмена; личные характеристики торговцев пшеницей, такие как цвет волос и глаз каждого из них, его происхождение и образование, число членов его семьи, их характеристики, происхождение, образование и т. д.; вид почвы, на которой была выращена пшеница, ее физические и химические характеристики, преобладавшая в период вегетации погода; характеристики фермеров, выращивающих пшеницу, и потребителей, которые будут в конечном счете ее использовать; и так до бесконечности. Любая попытка слишком далеко продвинуться в направлении такого «реализма» несомненно сделает теорию совершенно бесполезной».
В качестве литературы о поведенческих финансах я могу рекомендовать:
- Advances in Behavioral Finance, Volume II под редакцией Ричарда Талера
- New Advances in Behavioural Finance
- «Новая поведенческая экономика. Почему люди нарушают правила традиционной экономики» Ричарда Талера
- Также можно ознакомиться со списком книг о финансах и рынках на моей «книжной полке»
