.png)
Что такое аномалии на рынке, как на них заработать и что их убивает? Об этом в последнем выпуске 2022 г. «Экономика на слух» побеседовала с выпускником РЭШ и профессором Мичиганского университета Дмитрием Муравьевым. Является ли, например, аномалией рождественское ралли? Или попытка сыграть на отскоке? Какие ключевые поведенческие ошибки совершают инвесторы? GURU публикует основные тезисы этого выпуска.
Надежда Грошева
Рыночная аномалия – это торговая стратегия, которая дает повышенную доходность без повышенного риска. Академические исследования выявили более 300 таких стратегий, хотя жесткой классификации аномалий не существует: это зоопарк с очень разномастными животными.
Один из типов аномалий – календарные, и самая известная – рождественское ралли, когда рынок (это происходит не каждый год) начинает расти в декабре и в первых числах января. В конце года вообще происходит много интересного. Во-первых, мы все дети и нам хочется праздника, под Новый год люди полны надежд и оптимизма. Во-вторых, пока мы наряжаем елку, институциональные инвесторы «наряжают» свои портфели. Им не хочется показывать в отчете акции, которые плохо себя вели, они их продают, а потом эти акции отскакивают и в январе демонстрируют повышенную доходность. В-третьих, январский рост связан с налогами: если зафиксировать убыток по бумагам, которые к концу года оказались в минусе, то можно уменьшить прибыль и тем самым сэкономить на налогах.
Другие календарные аномалии – повышенная доходность в первый день месяца и пониженная – в последний. Это происходит из-за того, что институциональные игроки закрывают позиции в конце месяца, чтобы расплатиться с инвесторами. А полученные деньги вкладывают в первый день месяца. Это не самая доходная аномалия, но зато устойчивая.
Известная календарная аномалия – «в мае продай и отдыхай» (sell in May and go away). В августе действительно объем торгов несколько меньше, чем в другие месяцы, потому что люди в отпусках. Хотя отдых на рынке – это скорее европейский, чем американский феномен, у американцев вообще проблема с отдыхом, они трудоголики.
Еще один тип аномалий – рост, связанный с какими-то событиями. Например, для акций это выход отчетности компании или выплата дивидендов.
И наконец, самый широкий и популярный тип аномалий – ценовые. Есть четыре такие аномалии, которые активно использовали крупные инвесторы.
- Первая – сравнение рыночной и бухгалтерской стоимости компании. Если рыночная стоимость слишком велика относительно бухгалтерской, то нужно понять: эта компания переоценена или же рынок «предсказывает» рост ее бухгалтерской стоимости. Хедж-фонды балансируют в портфеле такие акции роста и акции стоимости – например, соответственно технологичных быстро растущих компаний и более стабильных сырьевых. На длинном горизонте акции стоимости приносили бОльшую доходность, чем акции роста. Хотя последние 10 лет акции роста показывали хорошую динамику, для них благо – низкие процентные ставки, поощряющие инвестиции в новые и рисковые секторы. Теперь рынок разворачивается в сторону акций стоимости.
- Вторая ценовая аномалия – игра на отскоке: покупать после падения. Это был основной «хлеб с маслом» хедж-фондов примерно до середины 2000-х. Стратегия работает на коротких горизонтах от пары дней до пары недель.
- Третья – люди верят, что волатильность – это признак большего риска, а риск дает бОльшую доходность и если акции Tesla «трясет», то они дадут доходность выше, чем акции стабильной энергетической компании или Coca-Cola. Но данные показывают, что все наоборот: акции с повышенной волатильностью имеют относительно низкую доходность.
- Четвертая ценовая аномалия – это та неэффективность, которую признавал даже патриарх эффективных рынков Юджин Фама. Она в некотором роде противоположна игре на отскоке: акции, которые обыгрывали рынок в последние шесть месяцев – год, продолжают обыгрывать в следующие шесть месяцев – год. И наоборот, проигрывавшие рынку продолжают проигрывать по инерции.
Важно не только смотреть на аномалии, как астрономы на звезды, а еще и пытаться применять их. Это намного-намного сложнее, чем кажется, даже для профессионалов. Мой любимый пример – хедж-фонд Renaissance Technologies, в финансах это как Apple и Google, только вместе взятые. Он основан великим математиком [Джеймс Саймонс]. И у него 15 лет ушло на то, чтобы докопаться до тех аномалий, которые принесли ему огромные деньги, огромное влияние, и сейчас он один из самых больших филантропов в мире. Другой известный пример человека, обыгрывающего рынок, – это Уоррен Баффетт.
Но они свои аномалии в отличие от ученых стараются держать в секрете. Большинство аномалий, с которыми работают крупные хедж-фонды, непубличные. Потому что аномалия – как нефтяное месторождение: если из него все начинают качать нефть, то прибыль придется разделить. Только в финансах еще сложнее, чем с нефтью: любой инвестор может скопировать вашу стратегию.
Это особенность финансов: законы физики не перестают работать от того, что мы их открыли. А вот если я нашел аномалию в финансах, то через год-другой ее и другие найдут или попросту украдут. Прекрасный пример – парная торговля акциями компаний, которые одинаково реагируют на новости. В какой-то момент эта корреляция нарушается, и можно на этом сыграть. Эту стратегию начал использовать в 1985 г. Morgan Stanley, пару лет зарабатывал очень хорошие деньги, а потом другие банки переманили его сотрудников, и к 1991 г. все использовали эту стратегию. Нельзя сказать, что она умерла, но сильно усложнилась.
Вообще, большинство публичных, всем известных аномалий работали до середины 2000-х. И хотя сами аномалии уже не столь эффективны, фонды продолжают их «продавать» клиентам и зарабатывать. Ведь основной их заработок – процент от управления капиталом.
Существует множество поведенческих ошибок, но, с моей точки зрения, для индивидуальных инвесторов важны три из них.
Главная – неправильный выбор уровня риска. Люди недостаточно вкладывают в рисковые активы и теряют в доходности. А еще любят инвестировать в индивидуальные акции, пренебрегая диверсификацией. Например, они покупают акции Amazon, потому что активно пользуются его услугами. В итоге люди и доход недополучают, и риск не сокращают, потому что вкладывают в отдельные акции.
Вторая ошибка – люди слишком много торгуют. И это не только создает лишние риски, но еще и влечет транзакционные издержки, которые растут с каждой операцией.
И третья – эффект диспозиции. Мы не хотим фиксировать убыток и слишком долго держим проигравших, т. е. дешевеющие акции, а вот победителей продаем слишком быстро, чтобы зафиксировать прибыль. Это связано со стремлением избежать потерь и упущенной выгоды.
Эту нашу неэффективность используют большие игроки. И если люди что-то делают неправильно, например закрывают свои портфели в один и тот же день перед отпуском, то хедж-фонды все скупят и много заработают.
Когда я учился, то думал: чтобы заработать денег, достаточно прочитать академические статьи. Но потом ты начинаешь использовать эти знания – и все оказывается несколько сложнее, чем в академических статьях. Научный подход не должен быть идеологией, которую обязательно принимать. Я знаю много инвесторов, которые используют не до конца проверенные научные гипотезы, но систематически зарабатывают.
И напротив, сами финансовые академики чем-то похожи на врачей: себя лечат хуже, чем других. Портфели многих моих коллег совсем не академические. Например, один знакомый все вложил в самые консервативные и низкодоходные инструменты – в облигации с защитой от инфляции. Другой знакомый, который написал кучу статей, напротив, составил портфель из различных опционов, т. е. совсем не диверсифицированный портфель. Впрочем, портфели большинства финансовых профессоров более-менее посередине.
Лучший вариант – определить свой уровень риска и разместить деньги в биржевых фондах, что защищает и от транзакционных издержек, и от поведенческих ошибок. Возникает вопрос: а что все-таки делать, если хочется обыграть рынок? Ну хочется же! Для этого нужно определить, в чем ваше конкурентное преимущество: например, какие рынки вы хорошо знаете. Я, например, хорошо знаю рынок опционов. Это очень рискованные активы, ими сложно торговать, но это моя специализация, и я на этом рынке могу находить какие-то микронеэффективности. То есть нужно не других копировать, а свои преимущества использовать.
