.png)
Выкуп собственных акций (бай-бэк) стал главным способом, с помощью которого компании отдают деньги акционерам. На него направляется уже больше средств, чем на дивиденды, а количество фирм, регулярно проводящих бай-бэки, постоянно растет. В новой статье «GURU.Словаря» рассказываем, чем выкуп акций привлекает компании и почему о нем так много спорят.
Анна Левицкая
Выкуп части акций с рынка в чем-то схож с выплатой дивидендов. Акции, которые выкупает компания, затем списываются – сразу или спустя какое-то время (тогда они остаются на ее балансе как казначейские акции). Если все акционеры захотят участвовать в бай-бэке, они получат деньги пропорционально своим долям в компании, а сами эти доли не изменятся.
Фишка бай-бэка в том, что он более гибкий. У акционера есть выбор, участвовать в нем или нет. Те, кто не участвует в выкупе, не проигрывает: в обращении остается меньше акций компании, что арифметически увеличивает их доли в компании и в ее прибыли. Прибыль на акцию (earnings per share, EPS) увеличивается, и это повышает интерес к компании, цена ее акций растет. Для компании гибкость проявляется в том, что в отличие от дивидендной политики бай-бэк – это разовая акция. Если ситуация располагает, можно объявить выкуп, если нет, то нет, никаких обязательств компания на себя не брала.
Во многом вокруг этой гибкости и идут споры. Для компании выкупать свои акции имеет смысл, только если она считает их неоправданно дешевыми – кому как не ей знать им истинную цену. Однако бай-бэк может как служить сигналом о недооцененности акций компании, так и быть попыткой разогнать их котировки. Например, чтобы бонусы менеджмента были больше.
Проводить бай-бэк имеет смысл, только если компания сильно недооценена, демонстрирует модель Утпала Бхаттачарьи (Гонконгский университет науки и технологий) и Стейси Э. Якобсен (Южный методистский университет). В таком случае само объявление о бай-бэке служит для трейдеров поводом изучить компанию повнимательнее и может подтолкнуть их к покупкам, когда они обнаружат недооценку. Если же стоимость компании незначительно отстает от фундаментально оправданного уровня, проводить бай-бэк себе дороже. Обратный выкуп акций по завышенной цене повлечет торговые убытки, которые только снизят будущую стоимость компании.
В среднем обратный выкуп акций работает на повышение долгосрочной акционерной стоимости, причем в разных регионах: совокупная аномальная доходность в течение четырех лет после объявления о выкупе составляет 24% для фирм из США, 40% для компаний из других североамериканских стран, 16% для японских, 25% для других азиатских фирм и 14% для европейских. Впрочем, это характерно в основном для небольших фирм, а также для компаний стоимости, которые теряли в цене в течение шести месяцев, предшествовавших объявлению о выкупе.
Объявление о бай-бэке приводит к снижению ставки дисконтирования компании, помогая скорректировать ее восприятие инвесторами и постепенно устранить неправильную оценку, говорится в исследовании Университета Берна. Фирмы, которые на момент выкупа кажутся рынку недооцененными, получают не только более сильный рост цен в моменте (CAR), но и более высокие доходности на длинном горизонте (до +25% в течение трех лет после объявления). Волатильность стоимости капитала также уменьшается (примерно на 11%), что говорит о более стабильной оценке риска со стороны инвесторов.
Выкуп акций повышает информационную эффективность рынка, следует из работы Паскаля Буша и Стефана Оберсбергера: цены быстрее отражают новую информацию, а уровень шума в котировках снижается. Авторы измеряют эффективность цен с помощью метрики ценовой задержки (price delay), которая отражает, насколько оперативно рыночные новости закладываются в цену. Оказалось, что после объявлений о выкупе акций задержка в реакции на информацию заметно снижается – цены быстрее отражают изменения рыночной конъюнктуры. Данные итальянского рынка акций также подтверждают, что бай-бэки позволяют компаниям увеличить ликвидность их акций (это видно по сужению спредов между заявками на покупку и продажу) и снизить шум в котировках.
О сигнальной природе бай-бэков говорит и то, какую именно модель выкупа выбирают компании. Они вдвое чаще проводят выкуп по заранее определенной цене (tender offer), которая в отличие от выкупа по рыночной цене (open-market repurchase) имеет наиболее сильный сигнальный эффект. Предлагая выкупить акции с премией к рыночной цене, компании сигнализируют о недооцененности своих акций.
Сами компании, впрочем, отрицают, что выкупают акции, чтобы послать сигнал рынку. Согласно опросу финансовых директоров (CFO), менеджеры понимают, что объявление о выкупе акций несет в себе информацию для инвесторов, но большинство из них, принимая такое решение, мыслят более прямолинейно: 86% назвали причиной для проведения (или ускорения) бай-бэка снижение котировок акций ниже справедливого уровня – стратегия, одобряемая известным стоимостным инвестором Уорреном Баффеттом. Как объяснял «гуру из Омахи» в письме акционерам Berkshire Hathaway от 2011 г., он поддерживает выкуп компаниями своих акций при соблюдении двух условий: у нее достаточно средств для операционных целей, а ее акции продаются с существенной скидкой даже по сравнению с консервативно рассчитанной внутренней стоимостью бизнеса.
При выкупе своих акций компании ведут себя как крупные, терпеливые инвесторы, демонстрирует исследование университетов Мангейма и Эразма Роттердамского: они скупают бумаги в моменты снижения цен, тогда как в более спокойные периоды избегают подталкивать котировки вверх и распределяют сделки во времени. Например, многие американские компании увеличивали покупки своих акций после биржевого кризиса 1987 г. и обвала рынков из-за терактов 11 сентября 2001 г. Как краткосрочная, так и долгосрочная дополнительная доходность после бай-бэков значительно выше у небольших фирм и недооцененных компаний стоимости, что также подтверждает гипотезу «маркет-тайминга»: менеджмент предлагает бай-бэк, когда акции значительно недооценены. Это особенно ярко проявляется на менее эффективных и менее ликвидных рынках.
Многие компании не доводят объявленные программы выкупа до конца, а 24% американских компаний, объявивший о выкупе, вовсе не проводят его в год анонса, показало упомянутое выше исследование. Это также может объясняться ориентацией компаний на недооценку своих акций: когда стоимость акций повышается до справедливого уровня, необходимость в дальнейших покупках отпадает.
Если компании выкупают акции, то чаще всего делают это по цене ниже среднерыночной. Для медианной компании разница может составлять 1,8% к средней цене за полгода до и после сделки. Маркет-тайминг наиболее характерен для эмитентов с редкими бай-бэками: те, кто выходит на рынок только раз в год, могут выкупать свои акции со скидкой более 8% к среднерыночной цене, т. е. такие компании действительно подбирают момент для сделки. А вот у компаний, регулярно выкупающих акции, разницы в цене бай-бэка и рыночных котировках почти нет.
Так что подозрения насчет того, что менеджмент злоупотребляет бай-бэками для повышения котировок, а с ними и своих бонусов, в основном напрасны. Компании с крупными опционами на акции для руководства действительно активнее проводят выкуп, после которого их CEO чаще продают акции и реализуют опционы. Это может говорить о личной заинтересованности руководства в повышении цены акций. Но Николас Гест (Корнеллский университет), С. П. Котхари (МТИ) и Партх Венкат (Университет Алабамы) не нашли подтверждений тому, что руководители компаний, осуществляющих масштабные бай-бэки, получают от них настолько больше, чтобы манипуляции имели смысл: дополнительный доход CEO компаний с масштабными выкупами составляет всего $51 000 в год, а для компаний, регулярно выкупающих акции, – лишь $4000. Это ничтожно мало по сравнению со средней компенсацией CEO, исчисляемой миллионами.
На долю сделок обратного выкупа приходится не настолько значительная часть объема торгов акциями, чтобы с их помощью можно было манипулировать ценами, – в среднем 4–6% от объема акций в обращении при среднегодовом торговом обороте в 200–300%, указывают в своем исследовании Гест, Котхари и Венкат. Независимо от того, насколько активно и в каком размере компании выкупают свои акции, их динамика незначительно отличается от компаний без выкупа в те кварталы, когда проводятся бай-бэки, а доходность компаний без бай-бэка может быть даже чуть выше (3,05% против 2,82% для компаний с большим объемом выкупа и 2,98% у компаний, которые часто выкупают акции). Компании с особенно крупными бай-бэками показывают чуть лучшие результаты в следующем квартале после сделки (3,46% против менее 3% у других категорий), причем без признаков последующего отката ни в краткосрочной, ни в долгосрочной перспективе. Такая динамика может служить подтверждением того, что бай-бэки – это все же не столько попытка повлиять на цену, сколько сигнал рынку о недооцененности акций, заключают авторы, иначе котировки должны были бы развернуться, когда инвесторы обнаружат «подвох».
Критики бай-бэков, однако, отмечают, что деньги можно было бы потратить с большей пользой. Например, направить на развитие бизнеса – сделки M&A или научные исследования.
Некоторые компании действительно могут жертвовать инвестициями ради выкупа, чтобы достигнуть целей по EPS, демонстрирует работа Вячеслава Фоса (Бостонский колледж), Хейтора Алмейды и Матиаса Кронлунда (Университет Иллинойса в Урбана-Шампейн). Компании, которые чуть-чуть не дотягивают до прогноза по EPS, с большей вероятностью проводят выкуп акций по сравнению с теми, кто его превысил. В течение года после EPS-ориентированных бай-бэков такие фирмы сокращают капитальные затраты, инвестиции в R&D и даже численность персонала – в среднем на 10, 3 и 5% соответственно. Этот эффект исчезает у фирм с финансовыми ограничениями (не могут позволить себе выкуп) и тех, кто не фокусируется на EPS. Это подтверждает, что некоторые фирмы жертвуют долгосрочным развитием ради улучшения краткосрочных финансовых показателей.
Но эффект от технического повышения EPS длится недолго: если бай-бэк финансируется за счет отказа от инвестиций, первичная позитивная реакция рынка ослабевает, т. е. инвесторы чувствительно относятся к признакам отказа компании от реального роста. Особенно сильная реакция наблюдается у компаний с ограниченными финансовыми ресурсами, которым после бай-бэка приходится не только резать инвестиции, но и увеличивать долг.
Ряд исследователей, впрочем, считают, что увеличение бай-бэков (как и дивидендов) связано с жизненным циклом компании: по мере того как бизнес переходит от фазы роста, для которой характерны быстрое увеличение выручки и множество проектов, требующих инвестиций, к более зрелой фразе, в распоряжении компании остается больше средств. Компании, у которых иссякают возможности для дальнейшего роста бизнеса, начинают сокращать инвестиции и направлять свободные ресурсы на выкуп акций. Другими словами, сокращение инвестиций происходило бы независимо от бай-бэков, а их рост указывает скорее на более зрелую фазу бизнеса.
Американские корпорации буквально купаются в деньгах, которые нуждаются в разумном размещении, возражал критикам бай-бэков Баффетт в письме акционерам Berkshire Hathaway в 2016 г. «Я не припомню ни одного заманчивого проекта, который в последние годы погиб бы из-за нехватки капитала. Если вы такой знаете, позвоните нам», – указывал он с иронией. Кроме того, даже если бы компаниям пришлось сокращать бай-бэки, это не гарантировало бы, что они направили бы высвободившиеся деньги в реальные инвестиции в свой бизнес, а не разместили в финансовых активах.
Здесь у исследователей возникает еще один вопрос: если у компании появляются свободные средства, которыми она не прочь поделиться с акционерами, то как она принимает решение, в какой форме это сделать? Можно просто выплатить дивиденды, однако компании все чаще предпочитают им бай-бэки. По данным Банка международных расчетов, за 2010–2019 гг. американские фирмы распределили среди акционеров около $4 трлн дивидендами и $6 трлн за счет выкупа акций.
Прежде всего, дивиденды в отличие от бай-бэков не влияют на EPS. Более того, они могут краткосрочно снижать цену акций – как правило, на следующий день после закрытия реестра она уменьшается на величину дивиденда (так называемый дивидендный гэп). Для менеджеров это может служить дополнительной мотивацией в пользу бай-бэка.
Кроме того, дивиденды для компании – это намного более серьезное обязательство. Для тех, кто однажды начал платить дивиденды, пути назад фактически нет: их сокращение обернется серьезными последствиями – в этом уверены почти 90% финансовых директоров.
А вот бай-бэки дают больше пространства для маневра: только 22% CFO считают, что их сокращение вызовет негативную реакцию. Поэтому, если избыток кеша на счетах образовался в силу временных факторов, распределить эти деньги лучше через выкуп акций, тогда как дивидендная политика должна оставаться стабильной. Между предсказуемостью финансовых результатов компании и типом выплат есть связь: у компаний, которые распределяют капитал строго через бай-бэки, прибыль меняется сильнее, чем у тех, кто платит дивиденды.
В отличие от дивидендов, которые компании платят стабильно и постепенно наращивают, выкуп акций носит выраженный проциклический характер: усиливается в периоды экономического роста и сокращается во время спадов. Так, во время бума доткомов бай-бэки компаний из индекса S&P 500 выросли со $126 млрд в 1998 г. до $150 млрд в 2000 г., а когда пузырь лопнул, упали до $132 млрд в 2001 г. Перед мировым финансовым кризисом 2008 г. обратный выкуп акций вырос до рекордных $589 млрд, но на следующий год снизился до $137 млрд. Новый всплеск пришелся на 2018–2019 гг. ($806 млрд и $728 млрд соответственно), а в пандемийном 2020 году объем сократился до $520 млрд.
Выплата дивидендов, напротив, оставалась стабильной: $528 млрд в 2008 г. и $553 млрд в 2009 г., $972 млрд в 2019 г. и $968 млрд в ковидный год. Это подчеркивает, что бай-бэки позволяют компаниям гибко регулировать, сколько денег возвращать акционерам, в зависимости от рыночной ситуации и перспектив бизнеса.
