.png)
Деньги стоят денег, и тот, кто их выпускает, может на этом заработать. Это называется «сеньораж»: слово происходит от права правителя – сеньора – это делать. В новой статье «GURU.Словаря» рассказываем, какой доход приносит сеньораж и что ему угрожает.
Михаил Оверченко
Классический обзор сеньоража дал в 2007 г. в одноименной работе Уиллем Баутер, в то время профессор Лондонской школы экономических и политических исследований, который в разное время работал также главным экономистом ЕБРР и Citigroup. Баутер отмечает, что «анализ источников доходов центрального банка, или сеньоража, является частью традиции, которая <…> имеет давнюю историю», и начинается «по крайней мере с 1802 г.», когда свою книгу «Исследование природы и последствий бумажного кредита Великобритании» опубликовал Генри Торнтон.
Она считается отправной точкой для систематического анализа доходов центрального банка, отмечает Федеральный резервный банк Сент-Луиса. Торнтон, которого можно считать отцом современного центробанковского дела, проанализировал систему бумажных денег, которая действовала в Великобритании после приостановки обмена банкнот на золото в 1797 г.
Правительства веками извлекали реальные ресурсы из монополии на чеканку монет, отмечает Баутер. В современной экономике бумажных (фиатных, необеспеченных) денег эта функция обычно делегируется центральному банку. Его независимость от правительства может быть разной, но суть остается неизменной: центробанк обладает исключительным правом выпускать законное платежное средство, которое является мощным инструментом, позволяющим эмитенту зарабатывать на своей монополии.
Баутер описывает четыре проявления того, как государство может зарабатывать на этой монополии. Во-первых, собственно сеньораж, или доход от денежной эмиссии. Речь здесь идет о приросте денежной базы, т. е. наличных денег, обязательных резервов коммерческих банков на их счетах в центробанке (денежная база в узком определении), а также других средств на корсчетах и депозитах банков в центробанке (с их учетом получается денежная база в широком определении). Исторически в мире товарных денег доход определялся как разница между номиналом монеты и затратами на ее чеканку. В эпоху фиатных денег издержки на печать банкнот и «эмиссию» электронных денег намного меньше.
Второе проявление сеньоража – «экономия» центрального банка от выпуска беспроцентных обязательств (наличные деньги и обязательные резервы) или с минимальными процентами по сравнению с заимствованиями на рынке. Здесь денежная база рассматривается не как разовый доход, а как бессрочный беспроцентный заем, который общество предоставляет государству. При этом сам Центробанк может инвестировать эти ресурсы и получать доход.
После глобального финансового кризиса 2008 г. и масштабных программ количественного смягчения центробанки создали огромный объем избыточных резервов, которые де-факто являются их беспроцентными или низкопроцентными обязательствами перед банковской системой, говорит профессор РЭШ Валерий Черноокий, впрочем, часть сеньоража может возвращаться банкам в виде процентов.
Обычно центробанки не платят проценты по обязательным резервам, но могут начислять их на избыточные резервы, а также выплачивают по депозитам. Банк России не начисляет проценты на обязательные резервы и корсчета, а платит по депозитам. ФРС США платит проценты даже на обязательные резервы, у ЕЦБ их ставка 0%, а на избыточные либо ноль, либо как по депозитам – смотря что меньше, ведь у него были и отрицательные ставки. Сейчас ставки в Европе положительные, и ЕЦБ платит по депозитам 2% (а по избыточным резервам, соответственно, ноль).
В-третьих, возникает инфляционный налог – снижается реальная стоимость денежной базы. При росте уровня цен покупательная способность наличных денег падает; соответственно, их держатели теряют часть своего реального богатства, а эмитировавшее деньги государство получает пассивный доход. В этом смысле инфляция действует, как скрытый налог: его не нужно утверждать законодательно, достаточно запустить печатный станок.
Черноокий называет инфляционный налог и сеньораж разными сторонами одного явления, смешивать которые некорректно. Например, в экономике с инфляцией, но без новой денежной эмиссии не будет сеньоража – только инфляционный налог; они совпадают при постоянных инфляции и скорости обращения денег, когда реальный спрос на деньги постоянный. Если же он растет (экономике нужно больше денег для обслуживания транзакций или в качестве безопасных финансовых активов), то государство (ЦБ), по сути, предоставляет это благо (печатает дополнительные деньги) взамен на другие реальные блага – таков доход от сеньоража, объясняет Черноокий. Инфляция в этом случае не возникает, и инфляционный налог не проявляется. А вот при гиперинфляции, напротив, инфляционный налог нередко превышает реальный доход от сеньоража: реальный спрос на деньги резко падает, реальные денежные остатки сжимаются, и часть эрозии покупательной способности денег уже не достается эмитенту в виде нового эмиссионного дохода, а попросту исчезает вместе с сокращающейся реальной базой, заключает Черноокий.
Наконец, центробанк может получать прибыль, и доходы от сеньоража увеличивают ее. Как правило, эта прибыль перечисляется в бюджет. Банк России, например, раньше отдавал 50% прибыли, а сейчас – 75%. В 2025 г. он получил убыток 184,8 млрд руб., а годом ранее – 199,5 млрд руб. прибыли.
С этим превращением денежной монополии в бюджетный ресурс связана важная институциональная особенность. В академической науке и большинстве экономик признано, что центробанк должен быть независимым, в том числе для того, чтобы не допустить чрезмерного использования сеньоража. «Слабая фискальная дисциплина и популизм подталкивают страны к тому, чтобы финансировать текущие нужды за счет выпуска новых денег, что нетрудно сделать, если центральный банк не является независимым. Растут инфляционные ожидания, что подталкивает центробанк к еще более активному использованию сеньоража и все более высокой инфляции, а затем и к гиперинфляции», – описывал этот порочный круг Черноокий.
Сеньораж растет вместе с политической нестабильностью, особенно в развивающихся, менее демократических и социально поляризованных странах с высокой инфляцией и ограниченным доступом к внутреннему и внешнему долговому финансированию, где руководители центробанка часто меняются, показал анализ данных примерно по 100 странам за 1960–1999 гг. Таким образом, вопрос сеньоража выходит за рамки чисто технических аспектов и затрагивает более широкие проблемы взаимодействия денежной и фискальной политики, качества институтов, заключает Баутер.
Размеры сеньоража, или заработка центробанка/государства, могут различаться в зависимости от валютного режима, установленного в стране, писал в работе 1981 г. Стэнли Фишер, впоследствии главный экономист Всемирного банка, а в XXI . – глава центробанка Израиля и заместитель председателя ФРС США. В данном случае Фишер говорит о доходе как от эмиссии денег, так и от инфляционного налога.
Страна, фиксирующая курс своей валюты, теряет контроль над уровнем инфляции и доходов от сеньоража (возможности эмиссии при этом ограничены). Если она идет еще дальше и использует иностранную валюту, то теряет весь сеньораж. «Оптимальной является система, при которой страна свободна в определении собственных темпов инфляции», имея плавающий валютный курс, приходит к выводу Фишер.
Когда Фишер работал над этим исследованием, процентные ставки были гораздо выше, чем сейчас, а роль наличных – гораздо важнее. Учетная ставка ФРС в 1980 г. была 20%. В тех условиях, по оценке Фишера, «в промышленно развитых странах в 1960–1978 гг. сеньораж обеспечивал 5,7% государственных доходов, составляя в среднем 1% валового национального продукта».
По более поздней (2009 г.) оценке McKinsey Global Institute (MGI), доходы от сеньоража у доллара США не так уж велики, как можно было бы предполагать, учитывая его «непомерную привилегию» в качестве главной резервной валюты. MGI, правда, учитывает доход от сеньоража именно с точки зрения резервной валюты, т. е. от выпуска денег для нерезидентов. «Около половины физических банкнот и монет США – около $400 млрд – находится за рубежом <…> Доход, который получает ФРС от резервного статуса валюты Соединенных Штатов, оценивается в $10 млрд. Этот доход является результатом способности США получать фактически беспроцентный кредит по эмитируемой ими валюте, которую держат нерезиденты», – писал MGI. Ставка ФРС тогда была всего 0,25%.
Закупка другими странами казначейских облигаций США в свои резервы снижает доходность по ним на 50–60 базисных пунктов, что приносит правительству США выгоду в размере $90 млрд. Но возникающий в результате дополнительный спрос на доллар приводит к завышению его курса на 5–10%, что наносит американским экспортерам ущерб в $30–60 млрд. Поэтому в «нормальный» для мировой экономики год чистая финансовая выгода для США от «непомерной привилегии» составляет $40–70 млрд, или 0,3–0,5% ВВП, резюмирует MGI.
Появление цифровых валют, в том числе стейблкойнов, которые выпускаются не государствами, но привязаны к официальной валюте, а также цифровых валют собственно центральных банков (CBDC) может повлиять на сеньораж.
Стейблкойны – цифровые активы на основе блокчейна, привязанные, как правило, к фиатным валютам и обеспеченные резервными активами. Замена национальных валют такими токенами может нанести ущерб валютному суверенитету – способности страны осуществлять полный контроль над собственной валютой и денежно-кредитной политикой, отмечает МВФ: «Если значительная доля экономической деятельности будет вестись в стейблкойнах, номинированных в иностранной валюте, трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики центробанка, контролирующего внутреннюю ликвидность и процентные ставки, может ослабеть. Кроме того, в условиях снижения спроса на национальную валюту центробанк может столкнуться с сокращением доходов от сеньоража, что приведет к уменьшению дивидендных выплат правительству».
Сеньораж при этом возникает не у государственного, а у частного эмитента. По своей экономической природе стейблкойны во многом воспроизводят функции денег, а их выпуск позволяет эмитенту извлекать доход, аналогичный сеньоражу, пишут в исследовании И Ли из Университета штата Вашингтон и Саймон Майер из Университета Карнеги – Меллон. Этот доход возникает потому, что пользователи ценят стейблкойн как средство платежа и сбережения и готовы мириться с более низкой доходностью по сравнению с альтернативными активами. Эмитент же инвестирует резервные активы в процентные инструменты, извлекая прибыль из разницы доходностей.
Но такой сеньораж исследователи называют «хрупким». В отличие от государственного он носит принципиально нестабильный характер и порождает парадокс: именно в момент ухудшения финансового положения эмитента, когда ему особенно необходим доход для восстановления баланса, его сеньораж начинает сокращаться.
Ключевая проблема заключается в том, что устойчивость стейблкойна обеспечивается стоимостью резервных активов. Но при неблагоприятных шоках – например, при падении цен на гособлигации или другие инструменты, которые служат этими резервами, – баланс эмитента ухудшается, его собственный капитал сокращается. Возникает риск того, что стейблкойн потеряет либо в количестве (эмитент сократит число цифровых монет в обращении – deleverage), либо в качестве (эмитент отвяжет курс стейблкойна от заявленного паритета – depegging).
Это подрывает доверие пользователей и снижает полезность стейблкойна как средства платежа. В обоих случаях доход падает. В результате возникает «ловушка нестабильности»: сокращение дохода от сеньоража замедляет восстановление капитала, что повышает воспринимаемые пользователями риски, ведет к сокращению использования стейблкойна и еще больше подрывает доходы от сеньоража.
Хотя в цифровой экономике возникает новая форма сеньоража – частная и рыночная, она оказывается внутренне неустойчивой, делают вывод Ли и Майер: в отличие от государственного, опирающегося на налоговую систему и институциональную поддержку, этот сеньораж зависит от доверия и состояния финансовых рынков, что делает его подверженным резким колебаниям и потенциальным кризисам.
Несмотря на врожденную «хрупкость» этого вида сеньоража, распространение стейблкойнов ставит перед денежными властями вопрос: как сохранить собственный доход от эмиссии в условиях конкуренции с частными цифровыми деньгами? Один из возможных ответов – выпуск центробанком собственных цифровых обязательств, пишет в работе «Борьба за сеньораж в еврозоне» бывший зампред Банка Франции, а сейчас консультант по цифровым валютам и преподаватель Университета Орлеана Кристиан Пфистер. Хотя это будет не главной причиной выпуска цифровой валюты центробанком, он сможет дополнительно на нем заработать, считает Пфистер: потери сеньоража, вызванные распространением частных стейблкойнов, с лихвой компенсируются за счет эмиссии цифрового евро.
Государственная и частные цифровые валюты будут не конкурировать, а скорее дополнять друг друга, полагает он. Цифровой евро, по всей видимости, будет доступен прежде всего для резидентов, его использование как средства сбережения будет лимитировано, и он не будет основан на блокчейне. Стейблкойн же, наоборот, интересен как средство международных расчетов.
Пфистер ссылается на исследование Европейского центробанка (ЕЦБ), согласно которому его цифровой евро может быть выпущен в 2029 г., будет ограничен 3000 евро на человека и породит спрос в размере 110 млрд евро. Лишь небольшая часть этого спроса (около 16%) будет обеспечена за счет вытеснения наличных денег; это означает рост денежной базы и, соответственно, увеличение сеньоража приблизительно на 92 млрд евро. Потеря же дохода ЕЦБ от сеньоража в результате выпуска стейблкойнов в евро оценивается в 20 млрд евро, т. е. прибыль ЕЦБ в результате выпуска цифрового евро составит 72 млрд евро.
Таким образом, цифровой евро позволит ЕЦБ поддержать свой сеньораж в гораздо большей степени, чем его подорвут стейблкойны, резюмирует Пфистер. При этом центробанк адаптируется к формирующейся цифровой экономике, сохраняет контроль над денежной системой в цифровой среде и расширяет базу для извлечения эмиссионного дохода, эффективно сосуществуя с частными технологическими инновациями.
Что еще почитать на тему:
— Колонку Ксении Юдаевой о том, как «печатаются» и «уничтожаются» деньги
— Колонку Юлии Вымятниной о том, зачем нам деньги и что это такое
— Колонку Алексея Осколкова об обратной стороне «непомерной привилегии»
— Колонку Юлии Вымятниной про цифровой рубль
