.png)
Когда главный инструмент центрального банка – снижение процентной ставки – больше не работает, а деньги оседают мертвым грузом в банках, экономика оказывается в западне. Как выбраться из нее – вопрос, на который до сих пор нет универсального ответа.
Анна Левицкая
Чтобы взбодрить замедлившуюся экономику, центробанкам обычно рекомендуется снижать процентные ставки. Но что, если они уже низкие? Тогда экономика попадает в ловушку ликвидности – ситуацию, когда номинальные процентные ставки настолько малы, что разница между хранением средств в наличных или их использованием фактически стирается. Альтернативные издержки хранения наличных – упущенные доходы от процентов – становятся настолько малы, что стимулы тратить исчезают. Центральный банк фактически теряет свой главный рычаг для стимулирования экономики: снижение процентной ставки больше не работает, а дополнительные вливания денег в экономику оседают без движения.
Впервые такой сценарий описал Джон Мейнард Кейнс в 1930-х гг. в «Общей теории занятости, процента и денег» (хотя сам термин «ловушка ликвидности» чуть позже придумал британский экономист Деннис Робертсон). Кейнс объяснял, что при низких ставках люди предпочитают держать деньги в наличных, а не покупать облигации, потому что доход по ним слишком мал. Спрос на ликвидность становится почти абсолютным: сколько ни снижай ставку, все уходит в сбережения, а не в инвестиции.
К концу XX в. понимание ловушки ликвидности несколько изменилось. Экономисты, например нобелевский лауреат Пол Кругман, начали говорить о ней как о ситуации, когда ставка центрального банка упирается в ноль. В этой интерпретации ловушка ликвидности стала синонимом исчерпания монетарных стимулов. Такая ситуация крайне опасна: если низкие ставки не побуждают к росту потребления и инвестиций, а совокупного спроса становится недостаточно для поддержания занятости, экономика рискует свалиться в продолжительную депрессию и дефляционную спираль.
Классическими примерами ловушки ликвидности считаются Великая депрессия в США (1929–1933 гг.) и «потерянное тридцатилетие» в Японии. Хотя краткосрочные номинальные ставки в США к 1932 г. опустились почти до нуля, дефляция в стране достигла 10% в год, а ВВП с начала Великой депрессии сократился примерно на 30%.
Япония же, после того как лопнул финансовый пузырь в начале 1990-х, вступила в период длительной стагнации. К концу десятилетия краткосрочные ставки в стране опустились почти до нуля, но цены продолжали снижаться, и страна на долгие годы застряла в ловушке ликвидности.
Едва не попали в ловушку ликвидности и США после мирового финансового кризиса 2008 г. Чтобы поддержать экономику, ФРС снизила ставку федеральных фондов почти до нуля и удерживала на этом уровне почти 10 лет, тем не менее инфляция еще долгое время оставалась ниже цели и заметно меньше, чем можно было бы ожидать исходя из темпов роста денежной массы.
Ловушка ликвидности возникает в условиях экономического спада и крайне низкой инфляции (или даже дефляции), когда у потребителей и инвесторов исчезает стимул к вложениям. Они больше не опасаются обесценивания денег и не спешат тратить их, тем более если в будущем цены на товары (или активы) могут снизиться. Кроме того, в условиях дефляции усиливается реальное бремя долгов, что еще больше побуждает заемщиков к дальнейшему сокращению расходов.
Свою роль в раскручивании ловушки ликвидности могут играть и проблемы финансового сектора. Например, когда в условиях кризиса банки становятся более осторожными и резко ограничивают выдачу кредитов, это подавляет совокупный спрос, и экономика может легко провалиться в ловушку ликвидности. Несмотря на расширение монетарной базы Банком Японии на 25% в 1994–1997 гг., кредитование почти не росло – банки просто расчищали балансы и копили избыточные резервы. То же наблюдалось и в банковском секторе США после 2008 г.: резервы выросли с $20 млрд в 2007 г. до $860 млрд к концу 2008 г. и $1,6 трлн к середине 2011 г., но кредитование экономики в тот период фактически остановилось. По этой причине так важны макропруденциальные меры – дополнительное ограничение долгового плеча (например, с помощью требований к капиталу банков или кредитных лимитов) могло бы смягчить глубину последующей ловушки ликвидности: чем больше накопленный долг к началу экономического спада, тем сильнее домохозяйства и инвесторы будут сокращать спрос, чтобы снизить долговую нагрузку. Макропруденциальные меры позволяют снизить темпы кредитования в период экономического бума и тем самым смягчить удар, когда в экономике начнутся проблемы.
Усугубляют ловушку и структурные факторы, такие как замедление технологического прогресса, снижение продуктивности и старение населения: они уменьшают совокупный спрос и увеличивают склонность к сбережению. Кругман, анализируя ситуацию в Японии, отмечал, что из-за сокращения трудоспособного населения и слабых перспектив роста равновесная реальная ставка в стране стала отрицательной. Иначе говоря, спрос стал настолько низким, что для того, чтобы стимулировать его, потребовалась бы отрицательная реальная доходность. Центробанкам, вероятно, все чаще придется сталкиваться с ловушками ликвидности из-за устойчивого замедления экономики и демографических изменений, рассуждал в 2016 г. Дональд Кон, бывший зампред совета управляющих ФРС США.
Лишившись возможности влиять на экономику через номинальные ставки, центробанки начали экспериментировать с нетрадиционными методами монетарной политики (unconventional monetary policy), но добились смешанных результатов.
Отрицательные процентные ставки. Ряд центральных банков в 2010-х отважились опустить ставки ниже нуля. Фактически они начали взимать с коммерческих банков плату за размещение средств в резервы, чтобы подтолкнуть тех активнее кредитовать и инвестировать. Банк Швеции, например, удерживал отрицательную ставку с 2015 по 2019 г., пока инфляция не приблизилась к его цели. Подводя итоги этого периода, он оценил отрицательные ставки как эффективную меру, которую при необходимости может задействовать вновь. Но, по мнению некоторых исследователей, отрицательные ставки могут использоваться только как краткосрочная мера «для повышения сахара в крови». На длинном горизонте их стимулирующий эффект на экономику ослабевает и может даже сменяться на противоположный: по мере погашения старых, более доходных, вложений процентный доход банков начинает сжиматься, а с ним и их возможности по кредитованию.
Количественное смягчение (QE) – массированная скупка облигаций (чаще всего государственных) с рынка для снижения долгосрочных ставок и увеличения денежной базы. К этой мере широко прибегали и Япония, и США, и ЕС. В частности, в Японии в начале 2000-х на QE возлагались большие надежды: считалось, что, стоит Банку Японии начать скупать активы и накачивать экономику деньгами, инфляция не заставит себя ждать. Однако, несмотря на удвоение денежной базы к 2006 г., динамика цен и инфляционные ожидания не изменились. Если рассматривать более длинный горизонт – с 1998 по 2021 г., Банк Японии увеличил денежную массу в 12 раз, но ИПЦ за это время снизился примерно на 3%. Причина – недостаточная решимость: Банку Японии не удалось убедить рынок в готовности допустить длительный период более высокой инфляции. И действительно, как только появились первые признаки роста инфляции, Банк Японии в 2006 г. свернул QE. Отсюда следует важность следующего пункта.
Управление ожиданиями (forward guidance). Например, ФРС в 2020 г. прямо заявила, что после долгого периода низкой инфляции она готова допустить рост цен выше цели в 2%, чтобы добиться максимальной занятости и таргета в долгосрочной перспективе. Если рынки уверены, что центральный банк будет жестко держаться таргета по инфляции, то любые его меры по увеличению денежной массы воспринимаются как временные и не влияют на долгосрочные инфляционные ожидания. Поэтому, чтобы стимулировать спрос, центральному банку важно убедить рынок в том, что он готов удерживать низкие ставки и терпимо относиться к росту инфляции. Или, как писал Кругман, «убедить рынок в своей безответственности».
Установить или повысить таргет по инфляции (в Японии он появился только в 2013 г.). Оливье Бланшар, главный экономист МВФ с 2008 по 2015 г., разбирая макроэкономические уроки мирового финансового кризиса, предложил подумать о повышении таргета по инфляции. Если таргет выше, то и номинальные ставки в среднем будут выше, а значит, у центробанка будет больше пространства для маневра. Но это создает риск потери доверия рынка к таргету: если центробанк уже пересматривал таргет, то что помешает ему сделать это еще раз?
Тем не менее, как показывает пример Японии, даже если центробанк вдавил педаль газа в пол и задействовал весь доступный инструментарий – от снижения ставок до QE, разогнать экономику может быть непросто. Проблема в трансмиссии: монетарные методы улучшают условия финансирования, но не гарантируют, что деньги попадут в экономику. В этих условиях стимулировать потребление могут фискальные стимулы.
Успешный выход из Великой депрессии в США принято связывать именно с комбинацией фискальных стимулов в рамках «Нового курса» Франклина Рузвельта (прямое создание рабочих мест, строительство инфраструктуры, социальные выплаты) с поддерживающей монетарной политикой.
Недаром в разгар пандемии в 2020 г., когда центральные банки исчерпали возможности стимулировать экономику монетарно (в 60% мировой экономики ставки были ниже 1%, а в пятой части мира стали отрицательными), главный экономист МВФ Гита Гопинат настаивала на активной фискальной поддержке. Именно бюджетные вливания, по ее словам, должны были играть ведущую роль в восстановлении экономического роста – они напрямую повышают совокупный спрос и дают наибольшую отдачу в условиях затянувшейся ловушки ликвидности. Монетарные меры дают возможность занять, но не гарантируют трат, тогда как прямые выплаты населению и инвестиции государства в инфраструктуру, здравоохранение, экологические проекты повышают занятость, стимулируют частные инвестиции через эффект мультипликатора и формируют базу для более устойчивого роста, писала Гопинат.
Японское правительство в 1995 г. также объявило о масштабных стимулирующих мерах, включавших дополнительные госинвестиции в размере 1,6% ВВП и временное снижение НДС – еще на 1,2% ВВП. Это придало экономике ощутимый импульс: на следующий год ВВП Японии вырос на 3,9%. Но успех был недолгим: уже в 1997 г. правительство вновь повысило налог и урезало инвестиции, а экономика скатилась в рецессию. Позднее повторить стимулирующий маневр попыталось правительство Синдзо Абэ. Запущенная в 2013 г. программа впоследствии получила название «Абэномика», она сочетала агрессивное QE c фискальным стимулированием и структурными реформами.
Правительство США в 2009 г., конечно, тоже обратилось к таким мерам и объявило о пакете налогово-бюджетных стимулов на $800 млрд. Он позволил предотвратить еще более глубокий спад и дал возможность американской экономике выбраться из рецессии быстрее, чем европейской, которая под влиянием долгового кризиса перешла к режиму экономии уже в 2010 г. Но все же фискальный импульс был ограниченным и действовал недостаточно долго: с 2011 г. бюджетная политика вновь ужесточилась, хотя экономика еще не оправилась полностью. Это замедлило темпы восстановления, а ФРС пришлось продолжать QE вплоть до 2014 г.
Политики учли уроки прошлого и в 2020 г., когда началась пандемия COVID-19, действовали куда решительнее. ФРС быстро опустила ставку обратно к нулю и запустила небывало масштабное QE. Правительство тем временем объявило о нескольких раундах фискальных стимулов общим объемом около $5 трлн. Среди них были прямые выплаты гражданам, расширенные пособия по безработице, помощь малому бизнесу и пр. Результаты не заставили себя ждать – экономику удалось реанимировать в рекордные сроки: хотя падение ВВП под влиянием карантина во II квартале 2020 г. было самым резким со времен Второй мировой войны, рецессия продлилась всего два месяца – с марта по апрель 2020 г., по данным NBER. Реальный ВВП США превысил докризисный пик уже в I квартале 2021 г. – менее чем через год после начала спада. Для сравнения: после Великой рецессии 2008–2009 гг. экономика вернулась к прежнему объему лишь спустя два года.
