.png)
Что общего между действиями турецкого центробанка, который под нажимом президента Эрдогана снижал процентную ставку, китайских властей, которые велят госбанкам раздавать льготные кредиты приоритетным отраслям, и существующими во многих странах ограничениями на вывод капитала? Все это примеры финансовых репрессий. Слово «репрессия» здесь используется в его изначальном смысле: не наказание, а подавление какой-то активности, чтобы деньги шли государству или туда, куда ему нужно, снижая его расходы на обслуживание долга. В новой статье «GURU.Словаря» рассказываем, какую цену платит в итоге экономика за легкие деньги.
Анна Левицкая
Понятие «финансовые репрессии» впервые использовали экономисты Стэнфордского университета Рональд Маккиннон и Эдвард Шоу, в начале 1970-х выступившие с критикой вмешательства государства в финансовый сектор. На примере развивающихся стран они показали, как искусственное сдерживание процентных ставок и другие меры принудительного распределения финансовых ресурсов подрывают экономический рост, препятствуя эффективному превращению сбережений в инвестиции.
Финансовые репрессии могут принимать разные формы:
— контроль процентных ставок для стимулирования экономической активности и снижения стоимости обслуживания государственного долга;
— чрезмерно жесткие нормы резервирования: отчисления в обязательные резервы ограничивают кредитные возможности банков;
— рекомендации или прямые требования покупать гособлигации (например, через ужесточение нормативов ликвидности). Банки и крупные институциональные инвесторы вынуждены размещать определенную часть портфеля в государственные облигации, что помогает правительству обслуживать долг;
— операции центрального банка на открытом рынке в целях сохранения низких процентных ставок по гособлигациям;
— дифференцированная ставка налога на финансовые операции: для гособлигаций она ниже;
— навязывание банкам кредитной политики для перенаправления инвестиций в предпочтительные для государства секторы;
— высокие барьеры для входа на финансовый рынок новых игроков (прямые ограничения для иностранных банков, жесткие требования для получения банковской лицензии) и увеличение доли госучастия в банковском секторе;
— контроль движения капитала: в некоторых случаях государство может ограничивать инвестиции в иностранные активы, покупку валюты или привлечение иностранных займов. Изолируя таким образом внутренний финансовый рынок, оно пытается поддержать стабильность национальной валюты и стимулировать инвестиции внутри страны.
Как правило, правительства, которые вмешиваются в финансовый сектор, используют набор инструментов. Например, потолок процентных ставок может сочетаться с мерами целевого кредитования, когда банкам прямо или косвенно указывают, кому давать деньги. А так как искусственно пониженные ставки могут спровоцировать отток средств за границу, то правительство может также ограничить движение капитала.
Политика финансовых репрессий широко применялась после Второй мировой войны до середины 1970-х – начала 1980-х гг. Существовавшая с 1944 г. Бреттон-Вудская валютная система позволяла вводить контроль за потоками капитала, что давало правительствам большую свободу в регулировании ставок и перераспределении инвестиций. ФРС до 1951 г. продолжала выкупать государственные облигации, поддерживая процентные ставки в пределах 0,375–2,5% в зависимости от срочности бумаг при среднегодовой инфляции в районе 7%. В странах с развитой экономикой реальные процентные ставки в 1945–1980 гг. половину времени были отрицательными, подсчитали Кармен Рейнхарт, бывший главный экономист Всемирного банка, и Мария Белен Сбрансия (МВФ).
Это позволило довольно быстро сократить госдолг, разросшийся после Великой депрессии и Второй мировой войны. По оценке Рейнхарт и Сбрансии, средняя экономия на процентных расходах в выборке из 12 стран составила от 1 до 5% ВВП в год, а госдолг ежегодно сокращался на 0,3–4% ВВП. В США и Великобритании, например, отрицательные реальные ставки позволили снижать долг на 2–3,5% ВВП в год. Для сравнения: после наполеоновских войн Великобритании потребовалось 40 лет, чтобы вернуть уровень долга с 260% (на 1819 г.) к 100% ВВП. После Второй мировой войны сопоставимое снижение долга заняло уже 20 лет, при том что реальный ВВП рос примерно теми же темпами.
В период финансовой либерализации в 1980-х большинство развитых стран отказались от жесткого вмешательства в финансовый сектор.
Но в развивающихся странах такие меры, как потолок процентных ставок и ограничения на движение капитала, распространены и сегодня. Инструменты финансовых репрессий явно продолжает использовать Китай, где государственные банки играют значительную роль и через них государство направляет кредитные ресурсы по субсидируемым ставкам в приоритетные секторы, говорит профессор РЭШ Валерий Черноокий.
Другой известный пример – Турция. Несмотря на галопирующую инфляцию, Центральный банк Турции в течение 10 лет до 2023 г. не только держал низкую ключевую ставку, но и с помощью регуляторных мер вынуждал банки покупать долгосрочные государственные облигации. «В некоторые дни 10-летняя ставка по займам правительства в лирах была ниже, чем в долларах, хотя инфляция в Турции была на порядок выше, чем в США, а лира быстро обесценивалась. В этот период решения об уровне ставок и о кредитовании принимались административно, а не определялись рынком», – вспоминали экономисты Университета Билькент в Анкаре.
Согласно опросу Всемирного банка, ограничения на процентные ставки на конец 2019 г. действовали в 63 из 108 опрошенных стран. Особенно такие меры были распространены в Южной Азии, Южной Америке и странах Африки к югу от Сахары, где зачастую сочетались с другими признаками финансовых репрессий: высокой долей госбанков, ограничениями на движение капитала или высоким порогом входа на банковский рынок.
Глобальный финансовый кризис 2007–2008 гг., а затем пандемия COVID-19 привели к росту суверенного долга до колоссальных величин (в Японии к 2023 г. он достиг 250% ВВП, в США – 120% ВВП, в Великобритании – 100%). Чтобы его обслуживать, даже развитым странам пришлось «расчехлить» меры, которые в той или иной степени имеют признаки финансовых репрессий.
Во время долгового кризиса в Европе в 2010–2012 гг. банки в самых проблемных странах (Португалия, Италия, Испания, Греция, Ирландия – PIIGS) значительно чаще покупали облигации своих правительств, чем банки других стран. Причем это происходило как раз в те месяцы, когда их правительствам нужно было рефинансировать займы, говорится в исследовании «Невидимая рука правительства: моральное давление во время европейского суверенного долгового кризиса». В остальное время местные и иностранные банки действовали схожим образом.
В результате доля суверенных облигаций на балансах банков стран PIIGS заметно выросла. Банкиры жаловались на то, что их правительства тогда вынуждали их покупать гособлигации, утверждала Рейнхарт. Авторы исследования про невидимую руку правительства пришли к такому же выводу: по крайней мере, другие возможные причины покупок госбумаг (различия в нормативах, стремление снизить риск портфеля или желание сыграть на разнице в ставках) не объясняют различия в поведении локальных и иностранных банков. Самыми активными покупателями были банки с госучастием или низкой долей госбумаг на балансе – вероятно, правительства выбирали банки, на которые хотели повлиять, пишут авторы исследования.
Финансовые репрессии могут стать характерной чертой постпандемийного мира, допускали эксперты Всемирного банка в 2020 г. Беспрецедентный рост государственного и частного долга, по их мнению, может создать мощные стимулы для возвращения к более жестко регулируемым внутренним финансовым условиям.
Но где проходит грань между финансовой репрессией и мерами по снижению рисков финансового сектора? Ведь зачастую они используют схожие методы. Экономисты отвечают на этот вопрос на примере Банка Японии и его вложений в облигации правительства.
Скупка облигаций ускорилась в 2012 г. как часть так называемой абэномики – экономической политики премьер-министра Синдзо Абэ по преодолению длительной стагнации и ускорению инфляции. За 10 лет с 2012 по 2021 г. госдолг Японии вырос с 219 до 254% ВВП, и более половины выпущенных бумаг (свыше 500 трлн иен) находилось на балансе Банка Японии. По мнению авторов исследования, агрессивная политика количественного смягчения со стороны Банка Японии позволила правительству выпускать облигации по завышенной оценке – их доходность должна была бы быть на 2% выше. Если доходность гособлигаций не отражает реального риска правительства, это говорит о финансовой репрессии, делают вывод авторы.
Финансовые репрессии являются характерной чертой количественного смягчения (QE), считает Афанасиос Орфанидес, управлявший Центральным банком Кипра в 2007– 2012 гг. и входивший в Совет управляющих ЕЦБ. Прямая покупка гособлигаций центральными банками по программам QE, как и регулирование, которое увеличивает спрос финансовых организаций на гособлигации, удешевляет рефинансирование госдолга и представляет собой форму налога на финансовую систему, пишет Орфанидес. Но в условиях долгового кризиса они могут быть меньшим злом по сравнению с повышенной инфляцией или дефолтом, полагает он.
В странах с развитой экономикой банковский сектор (включая центральные банки) аккумулирует почти весь прирост государственного долга, как только он превышает пороговый уровень в 100–120% ВВП, обнаружил профессор экономики Университета Джонcа Хопкинса Оливье Жан. Это может говорить о том, что все экономики G7, за исключением Германии, возможно, уже находятся на ранней стадии финансовых репрессий, допускает он.
Как показывает опыт Японии, эта начальная стадия может затягиваться надолго. Она создает небольшие издержки для экономики, пока банки направляют на покупку гособлигаций средства от дополнительного привлечения депозитов, а не за счет вытеснения заемщиков из реального сектора. Так, с 1999 по 2023 г. японские банки поглотили почти весь прирост госдолга (113% ВВП), в то время как их депозиты увеличились на 182% ВВП. Кредитование в Японии в начале этого периода пошло на спад, но к 2023 г. увеличилось более чем на 30% ВВП.
Проблемы начинаются на более поздней стадии финансовой репрессии, когда банки уже не могут «переварить» весь новый госдолг и правительству приходится прибегать к искусственно низким ставкам, пишет Жан. Но ни одна развитая страна, включая Японию, по его оценке, пока не прибегала к этой форме репрессии. Даже после реформ, последовавших за глобальным финансовым кризисом, банковское регулирование далеко от тех уровней контроля, которые наблюдались после Второй мировой войны. Финансовые системы развитых экономик остаются основанными на рыночных принципах, уверен Жан.
«Ужесточение макропруденциального регулирования и политики финансовой стабильности повышает спрос коммерческих банков на ликвидные и низкорискованные инструменты – и прежде всего на гособлигации. А это при прочих равных приводит к снижению их рыночной доходности и стоимости обслуживания государственного долга. В этом смысле такие меры, наверное, можно в какой-то степени рассматривать как финансовую репрессию», – признает Черноокий. Однако важное отличие этих мер от классической финансовой репрессии – их конечная цель, подчеркивает он. Макропруденциальная политика и политика финансовой стабильности направлены прежде всего на минимизацию системных рисков, на недопущение образования финансовых пузырей и развития кризисов, а также на смягчение последствий серьезных внешних шоков, указывает Черноокий. Инструменты же финансовой репрессии подчинены прежде всего фискальной цели – желанию снизить стоимость обслуживания и уровень госдолга.
Поэтому QE в США во время мирового финансового кризиса и пандемии можно рассматривать как пример репрессии с большой натяжкой, считает он. Это был все-таки инструмент денежно-кредитной политики, направленный на снижение долгосрочных ставок по всем рыночным активам, и решения по QE принимал независимый центральный банк без особой оглядки на фискальные нужды правительства, напоминает Черноокий.
Финансовая репрессия не лишена краткосрочных выгод для правительства: с ее помощью можно быстро снизить размер долга, избежать дефолта и привлечь финансирование в проблемные или критически важные отрасли. И в отличие от более консервативных мер фискальной политики контроль над финансовой системой позволяет привлечь дополнительные ресурсы, минуя долгие законодательные процедуры и избежав повышения налогов. Правительства идут на финансовые репрессии, потому что это источник «легких денег» для бюджета, указывал профессор Нью-Йоркского университета Нуриэль Рубини, предсказавший мировой кризис 2008 г.
Но в итоге такие «легкие деньги» дорого обходятся экономике. Длительные интервенции в финансовый сектор приводят к неэффективному расходованию ресурсов, снижению доступности кредита и в конечном счете к замедлению экономического роста. Финансовые репрессии – а именно контроль процентных ставок – тормозят рост экономики на 0,4–0,7 п. п. в год, и чем больше финансовая система, тем эффект сильнее, говорится в исследовании МВФ «Финансовая репрессия снова стучится в дверь», охватывающем 90 стран с 1973 по 2017 г.
— Такие меры приводят к снижению доходов вкладчиков, подавляют сбережения, а с ними и доступные для инвестиций ресурсы.
— Если же издержки от контроля ставок переносятся на банки, снижение их прибыли и впоследствии достаточности капитала может создать риски для стабильности банковского сектора.
— Контроль ставок искажает рыночные сигналы для инвесторов и может снижать эффективность инвестиций.
— Ограниченный доступ к льготным ресурсам (например, только для определенных заемщиков) также поощряет нездоровую конкуренцию, которая иногда может доводить до коррупции, опасаются эксперты МВФ.
Наконец, «вмешательство сверху» мешает банкам в полной мере реализовывать функцию финансовых посредников, что также сказывается на долгосрочном росте. Сокращение доступного капитала в экономике приводит к худшим условиям кредитования для предпринимателей, пишет научный сотрудник НИФИ Мария Елкина. Особенно страдает в этом случае малый и средний бизнес: в условиях ограничений банки будут отдавать предпочтение менее рискованным госкомпаниям и крупному бизнесу. Например, после возобновления контроля над ставками в Кении в 2016 г. кредитование малых и средних фирм упало на 10% в течение года, хотя изначально контроль над ставками вводился в том числе для того, чтобы сделать заимствования доступнее.
