Почему дорожает рубль

15.07.2022

На этой неделе в подкасте «Экономика на слух» первый зампред Центробанка Ксения Юдаева и ректор РЭШ Рубен Ениколопов обсудили трансформацию российской экономики. Что стоит за текущей динамикой курсов валют? Как это влияет на экономику? Помог ли опыт пандемии в преодолении текущего кризиса? Ответы на эти и другие вопросы вы найдете в подкасте, а мы делимся основными тезисами выпуска.

 

Почему дорожает рубль

Рубен: Валюта – это тоже товар, цена на который зависит от спроса и предложения. Они в свою очередь формируются по двум каналам – финансовые операции и внешняя торговля. Поскольку свобода движения капитала сейчас ограничена, то в основном на курс влияют экспортные и импортные операции. Экспортеры обеспечивают приток валюты, продают ее, увеличивая спрос на рубли, импортеры, напротив, покупают валюту, чтобы приобрести товары и услуги за рубежом, и это давит на курс рубля. При этом экспорт за последние месяцы вырос, а импорт сильно упал (по данным ЦБ, экспорт во II квартале был на $25 млрд больше, чем год назад, а импорт снизился на $21 млрд. – Ред.), и это изменение баланса приводит к укреплению рубля.

Ксения: Помимо перечисленных факторов свой вклад в укрепление рубля внесла отмена бюджетного правила. Оно обеспечивало стабильность госрасходов, что, в свою очередь, помогало стабилизировать валютный курс (при цене нефти выше базовой – $40 за баррель в ценах 2017 г. – на дополнительные нефтегазовые доходы покупалась валюта, при цене ниже – продавалась. – Ред.). Вместе с политикой инфляционного таргетирования и плавающего курса бюджетное правило создавало рамку макроэкономической стабильности в стране, поэтому Центробанк, конечно, выступает за то, чтобы по возможности возвращаться к бюджетному правилу – модифицировать его и изучить возможность накопления активов в валютах дружественных стран.

Волатильные и неконтролируемые государственные расходы приводят к инфляции. И это доказывает пример США. Много лет там была низкая инфляция, и американские власти верили, что, даже несмотря на смягчение бюджетной политики во время коронакризиса (в условиях мягкой денежно-кредитной политики, ДКП), сильного ускорения инфляции не случится. Но это оказалось заблуждением – экономика перешла в высокоинфляционное состояние, и с этим ускорением инфляции приходится бороться.

 

Почему крепкий рубль ослабляет экономику

Рубен: Он помогает импортерам, поскольку позволяет им торговать с большей выгодой. Экспортерам же выгоден более слабый курс рубля, так как у них большие издержки в рублях, а доходы они получают в валюте. Но сейчас относительная доля импорта в экономике упала, а экспорта – сильно увеличилась. Поэтому резкое укрепление рубля, негативно влияющее на экспортеров, беспокоит правительство.

(«Такой курс негативно влияет на бюджет, ведь каждый рубль за доллар приносит нам примерно 130 млрд доходов, но дело не в этом. Мы видим беспокойство наших экспортеров <…> т. е. те компании, которые зависят от экспортной выручки. А она в рублях сокращается», – сказал министр финансов Антон Силуанов в интервью «Ведомостям»).

Ксения: Много лет российская экономика была очень экспортоориентированной. Как она была устроена? Мы развивали какой-то несырьевой экспорт, но в основном экспортировали сырье или близкие к нему товары. За счет этого экспорта формировалось большое сальдо текущего счета, которое вкладывалось в иностранные активы либо в резервы. Теперь экономика будет ребалансироваться, и крепкий рубль будет этому способствовать – дестимулировать экспорт и стимулировать импорт. В частности, укрепление рубля позволяет импортерам не так сильно повышать конечные рублевые цены для покупателей, несмотря на дорожающую логистику.

 

Не интервенции, а правило

Ксения: Почему на курс нужно влиять через бюджетное правило, а не интервенции центрального банка? Когда люди говорят о валютном курсе, они обычно имеют в виду номинальный курс – стоимость одной валюты по отношению к другой. Но бизнес интересует реальный курс – относительные цены отечественных и иностранных товаров. От этого зависит конкурентоспособность продукции, т. е. не только от номинального валютного курса, но также от инфляции и спроса. А спрос в экономике стабилизируется с помощью бюджетного правила, которое привязывало его к цене нефти $40 с лишним за баррель.

Если просто напечатать больше денег, чтобы повлиять на номинальный курс, этого не достичь. Что будет происходить? Покупая валюту, центральный банк будет эмитировать дополнительные деньги. Дешевые деньги, которыми наполняется экономика, приводят к ускорению инфляции. И что вы получаете: вроде номинальный курс стабилен, но из-за роста внутренних цен, из-за роста издержек экспорт все равно становится менее конкурентоспособным.

Собственно, примерно это на российском рынке и происходило с 2000 по 2007 г. Тогда были накоплены достаточно существенные резервы при достаточно стабильном номинальном валютном курсе, но уже к 2007–2008 гг. многие экспортеры жаловались на слишком сильно выросший реальный курс рубля.

 

О якорях для экономики

Рубен: Неопределенность в экономике и без того велика, поэтому не стоит увеличивать ее, меняя таргет по инфляции из-за изменения экономических условий. Это один из немногих якорей в экономике. Издержки из-за отказа от таргета будут гораздо выше, чем потенциальные небольшие выгоды от более точного определения таргета в новых условиях.

Ксения: Любая, пусть даже несовершенная, оценка равновесной ставки (при которой инфляция поддерживается на постоянном уровне. – Ред.) нужна рынку. Поэтому ЦБ сохраняет последнюю оценку (реальная нейтральная ставка 1–2%, что при таргете по инфляции 4% дает номинальную ставку 5–6%. – Ред.). Мы будем следить за ситуацией и переоценивать эти параметры, потому что в новых условиях они, безусловно, могли поменяться. Но пока мы придерживаемся старых оценок.

 

Почему нет рисков дефляционной спирали

Рубен: 10 лет назад не приходилось думать о том, что России грозит дефляция (о рисках дефляционной спирали говорил министр экономического развития Максим Решетников. – Ред.). Сейчас этот сценарий, на первый взгляд, выглядит логичным, потому что из-за уменьшения покупательной способности населения падает спрос. Но мне он все же не представляется реалистичным: дефляция возможна в какие-то месяцы (впервые за историю наблюдений она была зафиксирована в июне. – Ред.), но не будет долгосрочной, потому что правительство вряд ли станет сильно снижать расходы, а именно это привело бы к слишком сильному падению спроса в экономике. Да, будет дефляционное давление из-за снижающегося спроса со стороны населения, но инфляционные факторы перевесят. 

Ксения: Когда возникает дефляционная спираль? Когда спрос падает и нет инструментов его поддерживать ни денежно-кредитной, ни бюджетной политикой, потому что процентные ставки уже нулевые, а бюджет перегружен долгами и нужно сокращать расходы. В России другая ситуация. Сейчас происходит некоторая коррекция цен после «перелета» – сильного роста. Но это не дефляционная спираль.

 

Зачем нужны центробанки и почему им нужна независимость

Ксения: На протяжении большей части XX в. существовала система фиксированных валютных курсов, которая приводила, может быть, к не таким частым, но резким колебаниям курса. Ситуация с инфляцией тоже менялась, поэтому мир пришел к таргетированию инфляции. Но для этого нужен координирующий механизм, который обеспечит стабильность инфляции.

Ключевая ставка центробанка – это тоже таргет, целевое значение для ставок по коротким деньгам на межбанковском рынке. Исходя из ключевой ставки выстраивается вся кривая процентных ставок. И, кстати, цель по инфляции нужна еще и для того, чтобы эта кривая правильно формировалась, чтобы участники рынка понимали примерно, какими через 10 лет должны быть ставки. Если нет цели по инфляции, если нет понимания, где будет реальная равновесная ставка, то поди угадай и сформируй кривую, которую признает рынок.

Рубен: Кризисы до появления центральных банков были длиннее и больнее. Однако важно не только появление центральных банков, но и увеличение их независимости от правительств. Это позволяет им сосредоточиться на решении главной своей задачи – поддерживать инфляцию на стабильном уровне. И мы видим на примере соседней Турции, насколько вредно, когда правительство в лице одного человека начинает влиять на ДКП (в июне годовая инфляция в Турции достигла почти 80%. – Ред.). Центральный банк, который зависит от правительства, гораздо менее эффективно может выполнять свою задачу.

Но я допускаю, что, в принципе, независимость Центробанка в России может быть ограничена, если на высшем уровне будет принято решение, что ЦБ в очень тяжелой ситуации должен финансировать дефицит бюджета. Надеюсь, что этого не произойдет, поскольку вред для экономики будет огромный. И мне этот сценарий не кажется реалистичным в ближайшей перспективе.

Cтоит признать, что сегодня ДКП уделяют слишком большое значение. Как только возникают проблемы с экономикой, начинают говорить, как же решить их с помощью ДКП. Нет, у нас обычно структурные проблемы экономики! А ДКП лишь создает более предсказуемый экономический фон, менее подверженный инфляционным либо дефляционным спиралям, но она не позволяет решить структурные проблемы. Это относится не только к России, хотя в России это особенно заметно.

 

Уроки ковида. Что помогло выдержать первый удар?

Ксения: Во-первых, повышением процентной ставки удалось купировать риски для финансовой стабильности. Во-вторых, экономика оказалась более устойчивой, чем ожидалось. Большие запасы дали ей время для адаптации. Их ценность во время пандемии ковида стала еще очевиднее. Ковид вообще показал, что экономика функционировала достаточно эффективно, но она была неустойчивой к кризисам предложений. Работа без запасов делала ее уязвимой перед сбоями в цепочках поставок. Есть критически важные компоненты, которые производятся только в одной стране. И если эта страна сталкивается с потрясениями, то весь мир оказывается в ситуации повышенных рисков.

 

Что дальше?

Ксения: Российская экономика становится более закрытой, и разнообразие каких-то товаров может снижаться. Будет происходить переход на более старые, другого качества товары. Будут идти поиск новых каналов импорта и импортозамещение. Экспорт в таких условиях тоже пострадает.

Рубен: Много говорилось о необходимости изменений, о том, что российская экономика должна быть более высокотехнологичной, диверсифицированной, с более высокой производительностью труда и т. д. И вот сейчас происходят действительно большие структурные изменения, но в противоположном направлении – это движение к экономике менее технологичной. И никакой Китай не поможет сократить отставание, потому что он сам отстает от технологических лидеров. Именно отсутствие доступа к передовым технологиям будет определять будущую структуру российской экономики.

В сфере потребления упадет качество товаров и услуг. Сложно представить себе такую колоссальную трансформацию экономики без заметного падения доходов населения, а это всегда отражается на структуре расходов. Мы вернемся к структуре потребления, больше характерной для более бедного населения.

 

Ждет ли мировую экономику разрушительный кризис

Ксения: Центробанк сейчас готовит Основные направления ДКП, в которых есть сценарий более глубокого мирового кризиса, но пока это не основной сценарий. Основные сценарии – либо замедление роста, либо небольшая рецессия. Но, конечно, от центробанков потребуются решительные меры, чтобы вернуть экономику в низкоинфляционный режим.

Рубен: В ближайшее время будут проблемы, связанные с ростом цен и на энергоносители, и на сельскохозяйственную продукцию. Это был неожиданный шок, который подтолкнул инфляцию вверх. Но, мне кажется, сам факт того, что эта проблема не игнорируется, снижает риски, что мир попадет в новое устойчивое равновесие с высокой инфляцией. По-моему, слухи о смерти мировой экономики сильно преувеличены.