Как найти валютный оптимум

В чем заключается оптимальная валютная политика? Должны ли власти страны выбирать между борьбой с инфляцией и стабилизацией валютного курса? Сам курс не является целью экономической политики, скорее это переменная в общем рыночном равновесии, связанная как с производством, так и с финансовым рынком. При этом часто связанная довольно слабо. Эти проблемы два выпускника РЭШ – Олег Ицхоки из Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе и Дмитрий Мухин из Лондонской школы экономических и политических наук поднимают в своих исследованиях, результатами которых они поделились на Научной конференции РЭШ30. 

 

Михаил Оверченко

 

Безумная переменная

Валютные курсы – переменная, без которой не обойтись в экономике, если рассматривать модели с участием более одной страны, отмечает Ицхоки. Для экономической политики властей эта переменная может создавать серьезные проблемы. 

Одна из них – валютный курс, в отличие от других макроэкономических переменных, таких как выпуск, инфляция, потребление, слабо связан с собственно экономическими показателями. Сложно предсказать валютный курс с помощью моделей, отличающихся от простых моделей случайного блуждания цен, но в реальности «ситуация еще хуже», указывает Ицхоки: «Даже если у вас есть информация о макроэкономических переменных в будущем, это не сильно поможет предсказать валютный курс».

Валютные курсы гораздо более волатильны, чем макроэкономические переменные. Последние в развитых странах обычно меняются на 1–2% в год, а курсы – на 10%. И это хорошо видно на следующих примерах.

 

• Будучи выражен в долларах США, подушевой ВВП Швейцарии по паритету покупательной способности с начала XXI в. вырос более чем вдвое. А у США – немногим более чем на треть. При этом в 2000 г. США были столь же богаты, как Швейцария, и вдвое богаче Австралии, которая сейчас… на 60% богаче США.
  
   
  
  Но благосостояние в развитых странах не растет такими темпами, это не Китай в начале экономических реформ, поднимающийся с низких уровней. Все объясняется динамикой валютных курсов, указывает Ицхоки: швейцарский франк сильно подорожал, поскольку считался убежищем, безопасной гаванью во время кризисов, таких как финансовый в 2008 г. и долговой в еврозоне в начале 2010-х гг. А австралийский доллар чрезмерно укрепился благодаря сырьевому буму. Но все это не означает, что люди в Швейцарии стали жить вдвое богаче, чем в США, а австралийцы разбогатели втрое. 

 

• Другая прекрасная «лаборатория» – британский фунт, продолжает Ицхоки. Его курс обвалился после референдума о Brexit в июне 2016 г., хотя с макроэкономической точки зрения на следующий день после голосования ничего не изменилось. Да, экономическая ситуация ухудшилась в долгосрочной перспективе, но все же не так радикально. А после того как правительство Лиз Трасс 22 сентября 2022 г. обнародовало план снижения налогов, финансируемого за счет нового долга, фунт стремительно рухнул с $1,13 до $1,03, после чего к началу октября вернулся на $1,12, когда план был отменен (о реакции рынка на план Трасс – в колонке проректора, профессора РЭШ Максима Буева). Но в экономике за это время опять-таки ничего не изменилось.
  
  «То есть снова встает вопрос: как написать модель, в которой одна из макроэкономических переменных модели общего равновесия ведет себя столь безумно, при том что другие переменные вместе с ней не меняются?» – говорит Ицхоки.
  
  

• Еще один пример – абэномика: премьер-министр Японии Синдзо Абэ начинает программу денежного и инфляционного стимулирования, и курс иены падает в 1,5 раза. Инфляция при этом почти не ускоряется, но покупательная способность иены на международном рынке изменилась радикально.
  
  

• Российская экономика, попав в этом году под беспрецедентные санкции, не продемонстрировала такой феноменальной волатильности, как курс рубля, который сначала рухнул примерно с 75 руб./$ до 120 руб./$, а затем укрепился почти до 50 руб./$ – и все это примерно за четыре месяца. На курс повлияли не столько экономическая ситуация, сколько соотношение спроса на валюту и ее предложения, указывают Ицхоки и Мухин в отдельном исследовании. Поначалу верх взяли силы, ударившие по предложению (экспорту и чистым внешним активам в результате санкций) и поддержавшие спрос на валюту со стороны населения. Это привело к обвалу курса. Затем сложилась обратная ситуация: рубль укрепился, так как санкции против импорта и финансовые репрессии ЦБ ударили по спросу на валюту, а ее предложение увеличилось благодаря притоку нефтедолларов из-за роста цен на энергоресурсы.

 

Фиксированный или плавающий

Еще одна проблема с валютными курсами – так называемая загадка Муссы. Экономист Майкл Мусса указал на резкий и неожиданный скачок волатильности не только номинальных, но и реальных валютных курсов после краха Бреттон-Вудской валютной системы в 1973 г., когда мир перешел от курсов, зафиксированных по отношению к доллару, к плавающим. Мусса отметил, что это противоречит моделям нейтральности денежной политики и реального бизнес-цикла, согласно которым изменение режима денежно-кредитной политики не должно влиять на реальные переменные.

Будучи фиксированными, валютные курсы вели себя как типичная макроэкономическая переменная, характеризующаяся низкой волатильностью. Но при изменении денежной политики реальная переменная стала «вести себя, как безумная, так же, как номинальная», отмечает Ицхоки. Ее годовая волатильность после краха Бреттон-Вудса составляет около 12% в годовом измерении – немногим меньше, чем волатильность фондового рынка. 

Но такая волатильность плавающего курса не передается макроэкономическим переменным, не порождает волатильности инфляции, выпуска, потребления. Во многих моделях плавающий валютный курс служит амортизатором шоков, защищающим экономику, например, от изменения цен на экспорт и импорт или притока/оттока капитала из-за разницы с процентными ставками других стран. А на макроэкономические переменные власти влияют с помощью мер ДКП, пытаясь стабилизировать инфляцию и разрыв между потенциальным и фактическим выпуском в экономике. Если же власти зафиксируют валютный курс, то он не сможет поглощать внешние шоки, и это приведет к волатильности уже не курса, а макроэкономических переменных.

 

Нейтрализатор шоков

Но недостаточно стабилизировать разрыв выпуска. Цель оптимальной денежной и валютной политики, говорится в одноименном исследовании Ицхоки и Мухина, – найти баланс между стабилизацией разрыва выпуска и международным распределением риска. 

Если номинальный курс становится слишком волатильным, то инвесторы начинают выводить деньги с финансового рынка страны. Это ведет к еще большей волатильности, обвалу курса и падению благосостояния населения. Именно эта цепная реакция угрожала Великобритании в сентябре 2022 г. – на грани банкротства оказались пенсионные фонды страны.

Интервенции центробанка на финансовом рынке могут снять риск с инвесторов и стабилизировать ситуацию. Примерно так поступил Банк Англии этой осенью. Сочетание мер денежной политики и интервенций на финансовом рынке позволяет добиться оптимального результата. В политике, направленной на максимизацию благосостояния, стабилизация валютного курса не является непосредственной целью. Достичь равновесного состояния обычно помогают плавающий валютный курс и инфляционное таргетирование вкупе с финансовыми интервенциями, которые в случае необходимости за счет изменения валютного курса устраняют диспаритет в уровне процентных ставок. 

Такой набор методов, с одной стороны, позволяет валютному курсу поглощать фундаментальные экономические шоки, а с другой – нейтрализует его волатильность из-за изменения спроса на валюту на финансовом рынке.

 

С результатами исследований можно подробнее ознакомиться в статье Олега.