.png)
В 2024 г. российская экономика снова превзошла все прогнозы. Как это вышло? Что происходит с рублем и ценами и чего ждать в 2025 г.? Удастся ли затормозить инфляцию и избежать рецессии и от чего это зависит? Итоги года подводили в «Экономике на слух» профессор РЭШ Олег Шибанов и главный экономист группы ВТБ, выпускник РЭШ Родион Латыпов. GURU публикует тезисы этого выпуска.
Олег Шибанов: Год прошел с экономической точки зрения очень достойно: темпы роста остались примерно такими же, как в прошлом году, когда ВВП вырос на 3,6%. Но высокая инфляция остается ключевой проблемой. Она в 2024 г. была выше прогнозов не только Банка России, но и аналитиков. Мало кто допускал, что инфляция уйдет в район 9,5–10%. Но пока она слабо влияет на благосостояние граждан (из-за роста их доходов. – GURU).
Родион Латыпов: Год ознаменовался несостоявшимся разворотом в денежно-кредитной политике (ДКП), вместо ожидаемого всеми снижения ключевой ставки мы увидели ее рост, чего никто не предполагал. Несмотря на это, рост кредитования продолжился – чуть медленнее, чем в 2023 г., но темпы роста все равно очень большие по историческим меркам, и это тоже большой сюрприз.
О. Ш.: В последний год в России шоки спроса и шоки предложения влияли на инфляцию примерно поровну. Сторона предложения получила несколько сильных ударов, в том числе плохой урожай и значительное повышение тарифов естественных монополий. А со стороны спроса наблюдался сильный рост кредитования: в первой половине года – розничного (и потребительского, и ипотеки), а во второй – корпоративного.
Р. Л.: Свой вклад в разгон инфляции внесли и ДКП, и бюджетная политика, и шоки предложения. Миграционные притоки сейчас минимальные за десятилетия, это дополнительный шок предложения на рынке труда. Также шоками предложения были весенние заморозки.
ДКП в начале 2024 г. была мягкой: хоть ключевая ставка была высокой – 16%, но компании ориентировались на прогноз ЦБ, из которого делали вывод о будущем агрессивном снижении ставки. Ожидая этого, они не боялись брать кредиты по плавающей ставке. Осознание, что высокие ставки с нами действительно надолго, наступило лишь в июле. Отсюда начинается отсчет по-настоящему жесткой ДКП.
Бюджет же подогрел инфляцию не только более высокими, чем предполагалось, номинальными расходами последних лет, но и тем, как финансировался его дефицит. По большей части он закрывался средствами фонда национального благосостояния (ФНБ) и ОФЗ-флоатерами. И очень долго операции со средствами ФНБ не зеркалировались, т. е. валютные средства, которые были взяты из ФНБ, не продавались на открытом рынке – продажи начались только в 2024 г. Это привело не только к избыточным колебаниям курса в 2023 г., но и к изменению ожиданий относительно динамики рубля: рынки и агенты склонны запоминать максимальное значение, курс уверенно преодолел планку в 100 руб./$, и это все запомнили. Это влияет на инфляционные ожидания и инфляцию. И как ослабление курса в 2023 г. повлияло на инфляцию в 2024 г., так и его ослабление в ноябре – декабре 2024 г. тоже запомнится и отразится на инфляции в 2025 г., несмотря на то что рубль отыграл большую часть своего падения.
Р. Л.: Большой вопрос, правильно ли оценивается эффект переноса курса в инфляцию. В консенсусе доминирует оценка Центробанка: вслед за ослаблением курса на 10% инфляция ускоряется на 0,5–0,6 процентного пункта (п. п.). Я думаю, что влияние больше и более высокая инфляция 2024 г., чем ожидалось в прогнозах, в том числе отражение недооценки этого эффекта.
О. Ш.: Эффект переноса требуется определить более точно. Зампред Центробанка Алексей Заботкин напомнил, что оценка ЦБ учитывает временные колебания курса: он то растет, то падает, и вклад в инфляцию не очень велик. Но если курс сильно сдвигается (был 100, стал 110), то это переносится в цены целиком. Тогда импортеры будут устанавливать более высокие цены, что сразу влияет на инфляцию. Более того, сильные движения курса могут увеличивать их инфляционные ожидания, и они будут быстрее двигать цены. Вслед за ними так же будут поступать и внутренние производители.
О. Ш.: Сейчас серьезно повлиять на валютный рынок не удастся. Влияние на курс осуществляется теперь через операции с юанями. У России сейчас сбалансированная торговля в юанях: мы в юанях покупаем примерно сколько, столько продаем. Заставлять экспортеров возвращать в Россию и продавать больше валюты означало бы еще больше усложнить расчеты и создать проблемы с покупкой оборудования для инвестиционных программ.
Р. Л.: На курс повлиять можно, но непонятно зачем. Можно опять ужесточить указ о репатриации валютной выручки, который все-таки влияет на курс: доля конвертации валютной выручки была на пике в период максимальной жесткости указа. Но смысла в этом нет: рубль будет крепче, но оплатить импорт станет сложнее, и это будет иметь проинфляционное влияние.
Р. Л.: Если взять средний реальный эффективный обменный курс (т. е. курс рубля к корзине валют с поправкой на инфляцию в разных странах) за много лет, можно сделать вывод, что номинальный курс рубля слабее фундаментально обоснованного, а «справедливый» курс – 90–95 руб./$. Но мы плохо понимаем, какие риски нас ждут, и эту риск-премию нужно учитывать. Мы поставили 108 руб./$ на конец 2025 г. с очень-очень-очень широкими «хвостами» и доверительными интервалами.
О. Ш.: Многие исторические закономерности, модели, которые в России работали неплохо, сломались, потому что в 2020 и 2022 гг. многое изменилось. Модель Behavioral Equilibrium Exchange Rate (BEER) показывает, что равновесное состояние на конец 2024 г. – это 96–101 руб./$, если учесть другие показатели, о которых говорил Родион, курс вообще должен быть не выше 90 руб./$. Но он во многом зависит от способности и желания компаний возвращать экспортную выручку. Поэтому текущий рыночный курс выглядит в целом обоснованным, как и 108 руб./$ к концу 2025 г.
О. Ш.: Мои модели, которым я стал все больше доверять, показывают довольно высокую инфляцию 2025 г. Он будет годом довольно высокой инфляции – 6–8%, рост ВВП может оказаться в районе 1–2% или даже ниже. Инфляция останется высокой по многим причинам. Одна из них – тарифы естественных монополий будут индексированы выше инфляции (11,9%). Издержки растут, и компании не могут не повышать цены. Также вырастут разного рода сборы, прежде всего утилизационный.
Даже в таких условиях борьба с инфляцией очень высокими ставками – стандартная политика. Примерно то же самое происходит в Бразилии, где ставку повысили уже до 12,25% при инфляции 4,8%. Вопрос: к чему это приведет в России? Метаанализы статей про российскую экономику показывают, что повышение ставки на 1 п. п. позволяет в ближайший год снизить инфляцию примерно на 0,3 п. п. Инфляция у нас к концу года около 10%, и, если убрать все остальные факторы, ее снижение к 4% потребовало бы ставки выше 21%. Нейтральная ставка (уровень, при котором ставка не стимулирует и не сдерживает рост экономики), по оценке ЦБ, около 8%, и ключевая ставка 21% позволяет снизить инфляцию на 13% * 0,3 – т. е. примерно на 4 п. п. Высокая ставка не гарантирует успеха даже через год. Не очевидно, что инфляция придет к 4% и в 2026 г. Очень тяжело затормозить инфляцию, когда экономика находится в стадии довольно быстрого роста. Примеры отдельных стран, которые высокой реальной ставкой пытались загасить инфляцию, показывают, что примерно в половине случаев инфляцию удается победить, а во второй половине вы просто убиваете экономику, но инфляция не падает. И вопрос, где будем мы в 2025–2026 гг. Мы надеемся на мягкую посадку, но, может быть, потребуется и рецессия.
Р.Л.: Инфляция 7–8% – это разумный прогноз, особенно учитывая, что мы заканчиваем год (подкаст записывался в конце 2024 г. – GURU) с текущими месячными темпами роста цен порядка 14–15%. Это подразумевает, что темпы инфляции в течение года должны замедлиться более чем вдвое. Поэтому, может быть, прогноз 7–8% – это даже оптимистично. Чтобы инфляция устойчиво сошлась к цели, разрыв выпуска (разница между совокупным фактическим спросом и структурными возможностями предложения экономики) должен быть близок к нулю. Сейчас он составляет от 3% по консервативным оценкам до 5%. Как сжать разрыв выпуска в 3–5% за год? Либо сильно охладить спрос, либо существенно увеличить потенциал экономики. Достижение цели по инфляции в 2025 г. возможно только ценой рецессии, а если к концу 2026 г., рецессия, возможно, и не понадобится.
Р. Л.: ЦБ апеллирует к тому, что выросли валовые инвестиции. Ключевое слово здесь «валовые». Отчасти рост инвестиций – это замещение выбывших иностранных инвестиций. Если, например, из России ушел автоконцерн, то, чтобы запустить на остановленном им заводе производство других автомобилей, нужно проинвестировать. В статистике отразятся большие инвестиции, но потенциал экономики не изменится: сколько производили автомобилей на этом заводе, столько и производим. И таких историй много. Сложно оценить, сколько в инвестициях амортизации и выбывшего оборудования. Инвестиционные товары различаются сроком жизни. В них входит производство готовых металлических изделий, прочих транспортных средств, электронных и оптических изделий, радиолокационных приборов и т. д. (в них много продукции, связанной с ОПК. – GURU), срок жизни которых может быть несколько меньше, чем то, что принято считать инвестиционным товаром. Кроме того, инвестиции сказываются на потенциале экономики не сразу – основной эффект за горизонтом пяти лет.
О. Ш.: Имеющиеся данные не позволяют судить об эффективности инвестиций последних трех лет. Приходится делать суждения, и они очень разные – слишком велика неопределенность в росте производительности. Поэтому оценки потенциального роста российской экономики через 3–5 лет и дальше разнятся от 0 до 3,5%.
Р. Л.: Раньше мы все были уверены в том, что ключевая ставка – это основной инструмент борьбы с инфляцией и охлаждения кредитования. Теперь очень важным стало автономное ужесточение денежно-кредитных условий. Ставки в экономике определяются в том числе ключевой ставкой и ожиданием ее траектории. И есть разные спреды к ним, которые автономно от ДКП в конце года расширились.
ЦБ временно смягчил макропруденциальное регулирование в 2022 г., например норматив краткосрочной ликвидности, затем началась нормализация регулирования, что привело к дополнительному автономному росту маржинальной стоимости кредитования. В итоге замедлению кредитования способствовало в большой степени ужесточение макропруденциальных мер и автономный от ДКП рост ставок. В итоге ДКП смешалась с макропруденциальным регулированием.
О. Ш.: Некоторые меры оказались настолько ужесточающими, что часть портфелей, например, потребительского кредитования теперь сокращаются. Вряд ли это необходимо для торможения инфляции. Спрос во многом определяется тем, как движутся доходы граждан, т. е. рынком труда и зарплатами, а их макропруденциальными мерами не исправишь. Зажимание кредитования скорее создает перекосы в том, кто имеет доступ к увеличению своего спроса, а не жесткое торможение для инфляции и потребительского рынка.
О. Ш.: При таких ставках депозиты выглядят фантастически привлекательными, привлекательнее практически любого другого инструмента. Я не помню настолько высоких ставок в реальном выражении. Что касается кредитов, тем, у кого они есть по старым низким ставкам, не надо торопиться их досрочно выплачивать. А вот брать кредиты, если они не льготные, не стоит.
Р. Л.: Главное, на мой взгляд, на что будет смотреть ЦБ, принимая решение по ключевой ставке, – это текущая инфляция и кредитование. Основной переменной была инфляция, но последнее заседание говорит о том, что, возможно, роль текущих темпов инфляции уходит на второй план. И здесь развилка. Темпы инфляции могут оставаться высокими. И даже если кредитование замедлится, ЦБ вернется к повышению ключевой ставки. Это первый сценарий. Второй вариант – ЦБ будет смотреть на динамику кредитования, которое замедляется, но высокая текущая инфляция будет удерживать его от снижения ставки. Тогда 21% будет пик, на котором ставка останется очень долго. Третий – это убежденность в том, что замедление темпов роста денежной массы когда-нибудь приведет к замедлению инфляции. Тогда придется постоянно пересматривать вверх прогнозы инфляции и горизонт достижения цели, но вера в то, что вслед за замедлением кредитования инфляция когда-нибудь неизбежно вернется к цели, позволит ЦБ снижать ставку согласно своему прогнозу: в его прогнозе средняя ставка в 2025 г. – 17–20%. Мы придерживаемся второго сценария, в котором инфляция остается выше цели, но замедление кредитования позволит ставку больше не повышать. В таком сценарии 21% продержится долго.
О. Ш.: Инфляция на самом деле коварная вещь. Иногда рост курса доллара и инфляции может восприниматься как полезный для бюджета, но в реальности он таковым не является. С одной стороны, инфляция помогает бюджету выполнить номинальные обязательства. С другой – увеличение номинальных доходов и расходов может не привести к увеличению товаров и услуг, которые государство получает.
Инфляция – она же везде: не только в продовольствии или в услугах, но и в том, что государство покупает. 2024 год показал, что инфляция этой части госрасходов выше, чем индекс потребительских цен, – порядка 15%, и из-за этого вклад госрасходов в ВВП в первые два квартала был отрицательным.
Р. Л.: Реальный рост ВВП примерно соответствует прогнозу, но за счет того, что инфляция не чуть больше 7%, как планировалось, а почти 10%, это создает дополнительные ненефтегазовые доходы и, следовательно, источник для дополнительных расходов бюджета.
Повысят ли налоги, чтобы обеспечивать более высокие расходы, зависит от того, удастся ли придерживаться нулевого структурного баланса продолжительное время, т. е. сводить бюджет без дефицита при цене нефти, заложенной в бюджетном правиле ($60/барр.).
О. Ш.: Появились первые сигналы того, что компании больше не могут нести такую зарплатную нагрузку. Возможно, в ближайшие месяцы безработица если не вырастет, то по крайней мере перераспределится по отраслям. Отток мигрантов в 2024 г. – от 500 000 до 1 млн, по разным оценкам, – повлиял на те рынки, которые неэластичны. Люди, которые ездят на такси, вряд ли легко от него откажутся. То же самое со строительством, где сильный недостаток сотрудников. Но сомневаюсь, что безработица в 2,3% сохранится в течение всего 2025 года. К концу года безработица может и вырасти.
Р. Л.: С 2022 г. цифры, отражающие ситуацию на рынке труда, становились с каждым месяцем все хуже. Можно условно считать, что занятые и потребность в работниках – это спрос, рабочая сила – это предложение. Обычный навес – 2 млн человек (т. е. превышение предложения над спросом), последнее время – ноль. Цифры зависли у плохих значений. Все, что можно сказать, – ситуация на рынке труда перестала ухудшаться. В динамике зарплат никаких сдвигов тоже не заметно.
О. Ш.: Мы смотрим в очень мутный хрустальный шар, прогнозы следуют данным и пересматриваются по мере появления новых цифр. Поэтому сценарные оценки гораздо полезнее, чем точное попадание в цифры. Допустим, будет рост не 1, а 0,5%. Изменит ли это что-то для российской экономики? Совсем незначительно. А вот если вместо роста 1% экономика сократится на 2%, это будет значительное изменение.
Российские компании научились оценивать возможности разных сценариев развития экономики. Базовый вариант не делает их заложниками, при необходимости бизнес-планы будут меняться. Российские компании к этому привычны.
