.png)
Чем занимаются финансисты, в чем прелесть и подводные камни этой профессии? Почему эти специалисты так много получают и почему их сравнивают со средневековыми алхимиками? Как финансовые инновации влияют на общество? Как мир финансов меняется под воздействием цифровых технологий? Ответы на все эти вопросы в своей лекции дает профессор РЭШ Алексей Горяев. Видеозапись лекции и презентация к ней доступны по ссылке, а редакция GURU подготовила конспект выступления профессора.
Алевтина Пенкальская
Самое главное, что отличает профессию финансиста, – это принятие важных решений: в ходе сделок по слиянию и поглощению, при выходе компании на биржу, при выборе инвестиционных проектов и т. д.
В 2014 г. состоялась рекордная сделка по продаже мессенджера WhatsApp технологическому гиганту Facebook (c 2021 г. компанию переименовали в Meta, на текущий момент она признана экстремистской организацией и запрещена в РФ. – Ред.). Основателем WhatsApp является Ян Кум (Jan Koum) и ряд его товарищей. В то время они не планировали продавать свою компанию, хотя было достаточно предложений. И когда к ним пришел Марк Цукерберг, они назвали непомерную цену в $20 млрд, чтобы отпугнуть его. Тогда сама соцсеть стоила примерно $140 млрд, и озвученная Кумом сумма была существенной даже для Цукерберга.
С одной стороны, у WhatsApp было почти 0,5 млрд пользователей. С другой – компания так и не вышла в прибыль. Более того, было неочевидно, как зарабатывать на этой большой аудитории. Возник вопрос: как правильно оценить стоимость WhatsApp и сделать так, чтобы сделка состоялась? И если мы посмотрим на условия покупки, то увидим руку финансистов, которые смогли совместить запросы продавцов и покупателей.
Итак, схема покупки WhatsApp за рекордные $19 млрд в феврале 2014 г.:
● $4 млрд наличными;
● $12 млрд акциями Facebook**;
● $3 млрд опционами на акции Facebook**.
Прелесть этой схемы в следующем. Цукерберг согласился купить компанию, не приносящую прибыль, почти за $20 млрд. Но живыми деньгами заплатил всего 20% от суммы сделки. Остальное – ценными бумагами. Соцсеть в то время тоже не зарабатывала много денег и высоко котировалась исходя из будущих ожиданий. Получился равноценный обмен: одни бумаги с потенциалом роста на другие бумаги с такими же ожиданиями.
В чем был вклад финансистов в эту сделку:
● due diligence
Всесторонняя проверка рисков приобретаемого актива.
● оценка стоимости бизнеса
Откуда берется сумма в $12 млрд, $20 млрд или $22 млрд? Финансисты смотрят на будущие денежные потоки и пытаются их капитализировать, т. е. подсчитать, сколько они могут стоить сейчас.
● структурирование сделки
Анализ того, какую часть оговоренной суммы продавец получит живыми деньгами, на каких условиях и т. д. Учитывались интересы продавца и покупателя.
● оптимальные стимулы для собственников WhatsApp
В этом конкретном случае было важно, чтобы основатели WhatsApp не ушли сразу после сделки – это бы обесценило купленную компанию. И якорем, который удержал Кума и его команду, стали опционы на акции.
Финансисты – это те, кто делает возможными подобные сделки. Часто покупатели и продавцы выставляют непомерные требования – и сделка не совершается. Финансисты же помогают довести дело до конца.
Формулы оценки компании довольно просты, произвести расчеты сможет даже школьник. Но сложность работы финансиста не в самой формуле, а в том, как получить близкий к правде результат. А он зависит от входных параметров. Например, трудно оценить будущие денежные потоки компании, чтобы потом использовать это значение в формуле. Малейшие неточности в прогнозе могут привести к большим ошибкам в цене.
Еще одна задача финансиста – найти ту конкретную цену в рамках возможного диапазона, при которой сделка состоится. В случае с WhatsApp у покупателя и продавца были свои финансовые консультанты, все производили свои расчеты, у каждого были аргументы в пользу своей цены. Но в итоге они сошлись. И в этом в том числе заслуга финансистов.
Хотел бы начать не с современных финансовых технологий, а с истории финансов, развития финансовых инструментов:
● деньги
Деньги – самый первый, самый базовый финансовый инструмент. В разных странах для них использовали разные предметы, но всегда это было нечто относительно стандартное, редкое и непортящееся. Где-то применяли ракушки, где-то – зерно, соль, шкурки пушных зверей. Затем пришел черед редких драгметаллов, которые не окислялись. Потом начали чеканить монеты, чтобы не взвешивать слитки. Наконец в оборот вошли банкноты. И сегодня мы имеем дело с разными формами электронных денег.
● займы (под проценты)
В какой-то момент люди догадались, что деньги можно давать друг другу под проценты. Так появились первые долговые инструменты.
● ценные бумаги
Потом пришло понимание, что долговые отношения могут быть не только двусторонними – их также можно передавать из рук в руки в виде ценных бумаг. Первые ценные бумаги были долговыми расписками. Потом люди придумали инвестировать уже не под процент, а за долю в прибыли. Появились долевые бумаги – акции и паи.
● деривативы
Наконец, финансовые инструменты начали привязывать к чему угодно: к процентным ставкам, цене акций, курсам валют и даже к температуре за окном и уровню осадков. Последние два пункта касаются погодных деривативов. То есть торговать на финансовых рынках можно чем угодно.
Не менее важными инновациями были разного рода финансовые институты:
● банки
Коммерческие банки привлекают финансирование через депозиты и выдают кредиты. Инвестиционные банки помогают, например, проводить IPO компаний.
● инвестиционные фонды
Через банки и инвестфонды проходят десятки триллионов долларов по всему миру. Есть разные типы инвестиционных фондов: взаимные, пенсионные, хедж-фонды, венчурные, суверенные, прямых инвестиций. Каждый специализируется на каком-то виде инвестиций. Они дают обычным людям возможность объединить их инвестиции в один большой портфель, которым будут управлять профессионалы.
● страховые компании;
● биржи;
● брокеры-дилеры
Вместе эти финансовые инструменты и институты составляют огромную сложную систему, подобную часовому механизму, в котором одно колесико цепляется за другое. И в итоге обеспечивается стабильная работа этого механизма.
Пример Uber: насколько важны финансовые инструменты и институты для бизнеса
В 2009 г. была основана огромная технологическая компания, которая сейчас известна во всем мире, – это Uber. Появилось даже слово «уберизация». Легенда гласит, что основатели Uber Трэвис Каланик и Гаррет Кэмп когда-то стояли под дождем в Нью-Йорке и пытались вызвать такси, которое все никак не приезжало. Именно тогда им пришла идея создания платформы, которая бы напрямую соединяла пассажиров и таксистов. Таким образом, уберизация – это дезинтермедиация, т. е. устранение (по крайней мере частичное) посредников из цепочки поставок.
Выручка Uber растет, количество клиентов – тоже, но прибыль пока отрицательная. При этом компания не смогла бы достичь такого роста выручки без привлечения огромного финансирования. Конечно, в самом начале основатели вложили в проект собственные средства. Но этого было мало. Требовались миллиарды долларов. И Uber их получил от большого количества венчурных инвесторов. Это те инвесторы, которые вкладывают деньги в компанию на раннем этапе, до ее выхода на биржу. В случае с Uber венчурных инвесторов было около 90. В их числе – Google Ventures, Softbank, Toyota, PayPal и др.
В итоге компания в 23 раундах венчурного финансирования привлекла $12 млрд. В мае 2019 г. Uber вышел на биржу, т. е. предложил свои акции уже не 90 инвесторам, а широкому кругу лиц. В ходе публичного размещения компания привлекла еще $8 млрд. Цена IPO составила $45 за акцию.
Я хочу показать, чем руководствовалась компания, когда решила выйти на IPO, какие были плюсы у этого решения:
● привлечение денег
Выход на биржу дает не просто деньги здесь и сейчас. Важно, что акции становятся своего рода валютой. После IPO Uber может расплачиваться не только живыми деньгами, но и своими ценными бумагами (вспомним продажу WhatsApp).
● ликвидность для акционеров
Акции можно в любой момент продать. Это особенно важно для венчурных инвесторов. Они не хотят держать деньги в акциях долго, планируют рано или поздно выйти.
● мотивация для топ-менеджмента
Акции, торгующиеся на бирже, могут стать бонусом для топ-менеджеров. Так, CEO Uber получил четкую цель: ему пообещали немалый бонус, если рыночная капитализация превысит $120 млрд.
● горячий рынок
Важно выбрать удачный момент для размещения своих акций. 2019-й стал годом технологических IPO. Но в итоге для Uber момент оказался не очень удачным: в начале 2019 г. о своем IPO успела объявить компания Lyft, прямой конкурент Uber на рынке США.
Но при этом выход на биржу для компании сопряжен и с определенными сложностями:
● прямые издержки
Размещение на бирже проходит при участии разных посредников. Самые важные – инвестбанки, которые выполняют функцию андеррайтинга на IPO. Это определение цены и привлечение инвесторов. Другие участники размещения – юристы, аудиторы, в некоторых случаях – биржа.
Очень важным видом издержек считают также фактор недооценки на IPO. Часто бывает, что после размещения цена акций на бирже резко подскакивает. В среднем недооценка на IPO составляет в развитых странах порядка 19%.
Котировки Uber в первый день торгов на бирже упали до $41,5. При этом цена размещения составила $45. То есть недооценки не было, компания ничем не пожертвовала. Наоборот, Uber очень удачно продал свои акции. И в первый день торгов, и в последующие пять месяцев цена была ниже чем $45.
● прозрачность
Компания, которая торгуется на бирже, приобретает публичный статус, т. е. должна соответствовать четким требованиям регулятора с точки зрения отчетности, аудита, раскрытия информации для инвесторов.
● более медленное принятие решений
Компания после IPO становится более прозрачной, но при этом и более медленной. Появляется определенная бюрократия: работа должна строиться по новым правилам.
● размытие доли старых акционеров
Доля старых акционеров уменьшается – уменьшается и их влияние на принятие решений.
IPO – это важное решение, которое принимает не каждая компания. Uber провел первичное размещение по хорошей оценке. Капитализация составила не $120 млрд, как мечтали акционеры, а $85 млрд, но тем не менее это сделало IPO Uber одним из самых крупных технологических IPO.
За первые девять месяцев 2019 г. на рынке США прошло 13 технологических IPO (Uber, Zoom, Lyft, Pinterest, Cloudflare, Beyond Meat и др.). Если инвестор вложил бы одинаковую сумму в каждое из этих IPO, то к 14 сентября 2019 г. он бы заработал 67% прибыли. Для сравнения: S&P 500 за это время принес бы всего 20%.
При этом некоторые размещения для инвесторов оказались неудачными (Uber: -26% с момента IPO до сентября; Lyft: -36%), при этом другие – крайне прибыльными (Beyond Meat: +524%). Но учитывая, что на Beyond Meat была переподписка в 30 раз, шанс купить акции этой компании был крайне мал.
Несколько лет назад был придуман новый способ привлечения финансирования для технологических стартапов – ICO (Initial Coin Offering). Его суть в том, что компания выпускает свою собственную виртуальную валюту, криптовалюту (токен). Одно из первых и самых успешных ICO провела платформа Ethereum, которую основал Виталик Бутерин. При размещении цена эфира составила $0,03, а через несколько лет она поднялась выше $1000.
После такого успеха рядовые инвесторы ринулись искать новый эфир, очередное ICO, на котором можно заработать. Всплеск ICO продолжался с 2017 по середину 2018 г., а потом резко сошел на нет. Знаковым событием стало ICO Telegram, которое Павел Дуров планировал провести в середине 2018 г. на сумму чуть меньше $1 млрд. Но в итоге размещение он отменил: во-первых, Дуров привлек достаточно денег через венчурное финансирование; а во-вторых, возникли огромные регуляторные риски. К тому времени многие ICO провалились по разным причинам (от реализации бизнес-рисков до банальных афер). С одной стороны, интерес инвесторов быстро угас, с другой – регулятор ужесточил требования к этому виду размещений.
Посмотрим, какие проблемы возникают при инвестировании и как эти проблемы в отличие от ICO решают профессионалы. Начнем с венчурного финансирования:
● профессиональный отбор проектов
Проводится due diligence, всесторонняя оценка рисков, оценка бизнес-моделей. В ICO привлекали обычных людей, которые не сильно разбирались ни в финансах, ни в информационных технологиях.
● защита прав инвесторов
В венчурных фондах работают очень хорошие юристы, которые умеют грамотно структурировать сделки и составлять правовые документы. В случае ICO такого не было. Основатели компаний что-то обещали, но в случае обмана их было сложно привлечь к ответственности, так как не было соответствующих документов.
● привлеченные деньги идут в развитие проекта
Венчурные инвесторы всегда дают деньги при условии развития проекта, т. е. деньги не «проедаются» основателями компаний.
● участие в управлении
Венчурные инвесторы дают не только деньги. Они, как правило, участвуют в управлении проектом и используют свои связи и опыт на пользу компании.
● поэтапность инвестиций
Венчурные инвесторы на первом этапе дают немного денег и смотрят на развитие проекта. И только потом выделяют следующий транш. Например, у Uber было 23 раунда инвестиций.
● exit через продажу стратегу или IPO
Венчурные инвесторы всегда держат в уме путь выхода из проекта – путем продажи доли через биржу, IPO или стратегическому инвестору.
В случае проведения IPO:
● жесткое регулирование
В случае продажи акций широкому кругу непрофессиональных инвесторов регулятор жестко устанавливает правила, которые позволяют минимизировать риски махинаций. В ходе бума ICO такого не было. А когда регулятор начал ужесточать правила, весь ажиотаж пропал.
● раскрытие информации эмитентом
В проспекте эмиссии подробно описаны условия выпуска акций. А отчеты компаний проверяются независимыми аудиторами.
● андеррайтинг инвестбанком
Важно, что инвестбанк ведет IPO: проверяет компанию и учитывает эту информацию при определении цены. Инвестбанки не могут позволить себе «провалиться», т. е. слишком завысить или занизить цену.
● расчет и клиринг через биржу
Если IPO проводится на бирже, то на настоящей бирже, а не на криптобирже.
● акции дают долю в компании и право голоса
В случае токенов, как правило, речь об этом не шла.
● высокая ликвидность
Когда акции начинают торговаться на бирже, они относительно ликвидны и цена относительно стабильна в отличие от криптоактивов, курсы которых быстро меняются.
Итог: финансовые инструменты, проверенные за многие десятилетия, сложились в этом виде не просто так, не случайно. В них учтены длительный опыт и прошлые ошибки. Новые блестящие технологические идеи, такие как ICO, далеко не всегда срабатывают.
Сначала расскажу про текущие ключевые тренды и их влияние на финансовую индустрию. Основные тренды следующие:
● продвинутая аналитика
Big data, машинное обучение, искусственный интеллект – про это начали говорить уже давно, но внедрять в бизнес стали относительно недавно.
● алгоритмизация и роботизация процедур
Различные рутинные операции (расчеты, простейшие взаимодействия с клиентами или регулятором) можно запрограммировать, автоматизировать и сделать быстрее и дешевле, чем с участием человека.
● коммодитизация финансовых услуг
Это процесс превращения продукта из уникального и элитного в общедоступный. То, что Uber сделал на рынке такси. Пример из финансового мира: через открытый API сторонняя организация может зайти в банк, получить данные о финансовых операциях клиента (в случае его согласия) и составить ему личный финансовый план. Так из банков часть клиентов перетекает в сторонние компании.
● кибербезопасность
По мере цифровизации обостряется вопрос махинаций и преступлений в сфере клиентских данных. Кибербезопасность сейчас одна из самых актуальных тем.
● гибкий подход к управлению
Стремительные перемены требуют другого подхода к управлению – более быстрого, более гибкого. Agile, Scrum – то, что раньше применялось в сфере IT, сейчас активно используют и банки.
Технологии меняют способ предоставления финансовых услуг, но сами услуги остаются. Люди все равно хотят вложить деньги, взять взаймы, обменять валюту. Сами финансовые услуги не меняются, но теперь мы получаем их в другом виде благодаря технологиям:
● digital banking
В цифровизации банковских услуг есть очевидные направления – например, развитие цифровых каналов взаимодействия с клиентами. Закрываются банковские отделения – и многие операции совершаются онлайн, через интернет-банк. Каждому клиенту поступают персонализированные предложения, рассчитанные на основе продвинутой аналитики, big data. Банк о клиенте знает очень много – из транзакций, из платежной истории, соцсетей. Помимо этого цифровизация в идеале затрагивает все уровни банка – не только фронт-офис, но и middle-офис. Например, риск-менеджмент: банк разрабатывает продвинутые скоринговые модели, позволяющие оценить риск клиента, и предлагает ему персонализированную ставку по кредиту.
● уберизация
Те услуги, которые раньше оказывал только банк, сейчас можно получить через платформу, которая сводит клиентов и продавцов. Например, в сфере прямого P2P-кредитования. Крупнейшая компания такого рода в США – LendingClub. Одни ее пользователи хотят вложить деньги, другие – взять их в долг. Платформа сводит их друг с другом.
● банковские экосистемы
В экосистеме есть большой банк и много мелких игроков вокруг, которые пользуются банковскими услугами и помогают друг другу.
Средневековая алхимия была своего рода магией, в которой смешивались наука и искусство. Алхимики пытались добыть философский камень, который превращал бы любой предмет в золото. Можно сказать, что финансисты, как алхимики, пытаются все обратить в золото, т. е. заработать прибыль на любых сделках или инструментах.
