.png)
«Шортисты» пользуются дурной славой. Их обвиняют в обвалах рынка или как минимум в том, что они усиливают волатильность. А регуляторы то и дело пытаются ограничивать такие операции. Но они приносят рынку немало пользы, показывают исследования.
Анна Левицкая
Инвесторы, торгующие вкороткую, делают ставку на падение котировок. Они одалживают бумаги и продают с расчетом позднее выкупить акции обратно по меньшей цене и вернуть их кредитору.
Первые примеры коротких продаж встречаются еще в начале XVII в.: в 1609 г. нидерландский предприниматель Исаак ле Мэр начал игру на понижение бумаг Ост-Индской компании, в которой он ранее работал. Почти сразу появился и первый запрет на такие операции – власти Нидерландов в 1610 г. ограничили короткие продажи, и этот запрет действовал вплоть до 1689 г. В дальнейшем власти разных стран время от времени предпринимали попытки ограничить короткие продажи: в XVIII в. Великобритания запрещала необеспеченные короткие продажи (naked short selling), а Наполеон Бонапарт в начале XIX в. объявил короткие продажи вне закона как оскорбление французской нации. Запреты на короткие позиции встречаются и сегодня: их массово ограничивали в ходе мирового финансового кризиса 2008–2009 гг. (в том числе Россия), более точечно – во время европейского долгового кризиса и пандемии COVID-19. Из свежих примеров – Южная Корея, которая в конце прошлого года ввела ограничения на короткую торговлю до июля 2024 г.
Справедливы ли обвинения в адрес инвесторов, играющих на понижение? Что их присутствие дает рынку и к чему приводит ограничение коротких позиций?
Акции, переоцененные относительно их фундаментально обоснованной стоимости, – это риск. Короткие позиции предотвращают появление этих рисков, т. е. завышение цен.
Такая стратегия торговли препятствует накоплению плохих новостей, не отраженных в ценах, что сокращает риск резкого обвала котировок. Это связано с тем, что чаще всего вкороткую торгуют опытные институциональные инвесторы, которые быстрее выявляют негативные показатели и даже имеют привилегированный доступ к частной информации. Своими сделками они способствуют более своевременному включению информации (особенно негативных новостей) в рыночную цену.
Напротив, ограничения на торговлю вкороткую затрудняют реакцию рынка на новую информацию. Во время кризиса 2008–2009 гг. многие страны ограничили или полностью запретили открытие коротких позиций, чтобы замедлить падение рынков. В США, например, в сентябре 2008 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) ввела запрет на открытие коротких позиций в 800 акциях финансовых организаций, а Австралия и Япония полностью ограничили короткую торговлю акциями. Подобные ограничения только замедлили процесс определения цен, например, после выхода негативных новостей, показал анализ данных по 30 странам за период с января 2008 г. по июнь 2009 г. (в выборку вошло почти 16 500 акций). При этом цель – поддержать котировки – не была достигнута: избыточные (относительно странового индекса) доходности бумаг, в которых нельзя было открывать короткие позиции, мало отличались от остальных. То есть влияние запретов было в лучшем случае нейтральным.
Инвесторы, торгующие вкороткую, – своеобразные санитары рынка: они подобны хищникам, уничтожающим слабые особи, тем самым способствуя развитию вида. Игроки на понижение пытаются выявить маскируемые компаниями проблемы, нарушения или даже мошенничество и вовремя на этом сыграть.
В 2000 г., незадолго до краха американского энергетического гиганта Enron, менеджер небольшого хедж-фонда Kynikos Associates Джим Чанос обнаружил, что, хотя Enron сообщала о росте прибыли, ее основной бизнес в действительности вообще не приносил денег (впоследствии выяснилось, что Enron при попустительстве аудитора Arthur Andersen годами манипулировала отчетностью, ее руководители были приговорены к тюремным срокам). Чанос начал игру на понижение бумаг компании, что, по некоторым оценкам, принесло ему около $500 млн. Его находки легли в основу статьи «Переоценена ли Enron?» в журнале Fortune и привлекли внимание общественности к происходящему в компании. Выступая перед комитетом палаты представителей по энергетике и торговле, Чанос объяснял, что его фирма искала компании с существенно завышенными доходами, некорректным бизнес-планом или откровенно мошеннические.
Чанос продолжил придерживаться этой стратегии и позже заработал около $100 млн, сыграв на понижение акций немецкой платежной компании Wirecard (компания неоднократно подозревалась в злоупотреблениях в бухгалтерском учете и в итоге обанкротилась в 2020 г.). «Если вы фундаментальный продавец коротких позиций, история с Wirecard была классической, – говорил Чанос в интервью Financial Times. – Модные словечки, цифры, которые не имели смысла, бизнес-модель, которая, казалось бы, не имела смысла».
Сами эмитенты нередко винят в своих проблемах как раз тех, кто играет на понижение их бумаг. Чтобы понять, обоснованы ли такие претензии, экономист Оуэн Ламонт из Гарварда изучил 327 споров между инвесторами и компаниями, бумаги которых те «шортили». В среднем их акции в течение года отставали от рынка почти на 25%. Почему так могло происходить? Были ли акции переоценены, а инвесторы вовремя это обнаружили и воспользовались несправедливой оценкой? Или, как заявляли менеджеры компаний, это инвесторы своими продажами опускали цены их акций ниже фундаментальных значений?
Выяснилось, что многие из компаний, затеявших спор с инвесторами, действительно были мошенническими. Более того, каждая пятая компания из выборки Ламонта в свое время требовала расследования деятельности инвесторов Комиссией по ценным бумагам и биржам США. Если бы та действительно обнаружила, что инвесторы распространяли ложные слухи и искажали цены, их короткие позиции были бы закрыты, а акции пострадавших компаний после этого должны были бы восстановиться в цене. В действительности же акции компаний, запросивших расследование, отставали от рынка на 27,7%.
В поддержку продавцов вкороткую высказывался и легендарный инвестор Уоррен Баффетт. Компании, в бумагах которых наблюдалась высокая доля коротких позиций, позже часто оказывались связаны с мошенничеством или полумошенничеством, указывал он.
Ограничения на короткие продажи также бьют по ликвидности рынка. После запрета на короткие продажи медианный бидаск-спред (разница между котировками на покупку и на продажу – один из основных индикаторов ликвидности) вырос в среднем в 2,3 раза, а в США, Великобритании, Италии, Ирландии и Канаде – более чем втрое, говорится в упомянутом выше исследовании на основе данных 30 стран. Конечно, ограничения совпали с периодом повышенной турбулентности, когда спреды в любом случае начинают расти. Но в акциях, на которые были наложены ограничения, спреды разъезжались сильнее: на рынке США медианный спред в бумагах, которые нельзя было «шортить», увеличился более чем втрое, тогда как в бумагах, на которые запреты не распространялись, – примерно в 1,5 раза. Особенно сильно спреды увеличивались в акциях компаний с небольшой капитализацией и отсутствием котируемых опционов (с их помощью инвестор может занять короткую позицию в бумагах, в которых ограничена короткая торговля напрямую).
Ситуация повторилась в марте 2020 г., когда в самом начале пандемии COVID-19 шесть европейских стран (Австрия, Бельгия, Франция, Италия, Греция и Испания) временно запретили короткие продажи, чтобы снизить волатильность на рынках. Ограничения не помогли стабилизировать цены (наоборот, акции, подпавшие под ограничения, отставали от бенчмарка и бумаг вне ограничений), но отрицательно сказались на ликвидности рынка. Как результат, спреды были шире, а обороты торгов – меньше, чем в странах, где ограничений не было.
Запрещать короткие продажи – ошибка, пишет Роберт Позен, бывший президент Fidelity Investments, одной из крупнейших управляющих компаний в мире: ограничения могут не уберечь рынки от падения, но создают значительные издержки. Так, например, ограничения на короткие позиции в сентябре 2008 г. привели к росту бидаск-спредов не только в акциях, которые нельзя было «шортить», но и в опционах на них. По оценкам экономистов Университета Нотр-Дам, из-за завышенных спредов за время действия запрета инвесторы, нуждающиеся в ликвидности и торгующие опционами, заплатили дополнительные $505 млн транзакционных издержек.
«Зная то, что мы знаем сейчас, я полагаю, что Комиссия больше не станет делать этого. Издержки, судя по всему, перевешивают выгоды».
Кристофер Кокс, председатель SEC в 2005–2008 гг.
Запреты на короткие продажи – популярная мера, но они дорого обходятся участникам рынка и на самом деле не особо замедляют его падение, пришли к выводу экономисты ФРБ Нью-Йорка. Они изучили, что происходило на рынке США в 2011 г., когда S&P понизило суверенный кредитный рейтинг с ААА до АА+ с негативным прогнозом из-за растущего дефицита бюджета, после чего американский рынок стал падать. Как ни странно, акции с высокой долей коротких позиций в первой половине августа в итоге даже принесли больший доход. Бумаги, которые нельзя было «зашортить» в день понижения рейтинга, показали результаты хуже акций, доступных для короткой торговли.
Проблема не в коротких продажах, делают вывод экономисты ФРБ Нью-Йорка. «Инвесторы, торгующие вкороткую, являются лишь вестниками, приносящими плохие новости о перспективах компаний. Их не любят, потому что они передают сообщения, которые люди предпочли бы не слышать», – пишут они.
