Инсайдерская торговля, обманная и полезная

18.01.2023

«Кто владеет информацией, тот владеет миром», – сказал Натан Майер Ротшильд после того, как, согласно преданию, заработал 40 млн фунтов благодаря тому, что первым узнал об исходе битвы при Ватерлоо. Но кто владеет большей информацией о положении дел в компании, чем ее руководители? А что если они решат на этом заработать? В биржевой игре это запрещенный прием, хотя некоторые время от времени его применяют. Почему он запрещен, как директорам компании правильно работать с ее акциями и какие выводы могут сделать из их операций рядовые инвесторы? Об этом в статье «GURU.Словаря» об инсайдерской торговле. 

 

Ян Мелкумов, Борис Сафронов

 

Что такое инсайдерская торговля и почему это важно?

Это сделки, которые заключают люди, имеющие доступ к важной информации, которой нет у других. К ним относятся инсайдеры – как правило, это менеджеры, директора и крупные акционеры компании, а также те, кто в силу обстоятельств мог получить эти данные: контрагенты или участники переговоров по сделке, чиновники, которым предоставили конфиденциальные документы, журналисты (есть и такие примеры) и др.

Важно сочетание обоих компонентов: 

– информация еще не раскрыта должным образом для всех заинтересованных инвесторов; 

– она имеет (или может иметь) существенное значение для оценки состояния и перспектив компании и, следовательно, влиять на курс ее ценных бумаг. 

Открытие федеральной розничной сетью 1001-го магазина вряд ли может сказаться на ее рыночной капитализации, а вот решение о смене руководителя или покупке конкурента, начатое против нее расследование могут сильно повлиять на цену бумаг. Те, кто знает об этом заранее, могут заработать, заключив сделку до того, как информация стала доступной всем и цены изменились. Поэтому инсайдеров выделяют в отдельную категорию.

Страны по-разному определяют, кто является инсайдером в силу своего положения. В российском законе о противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации перечень инсайдеров очень широк: это и сотрудники компании, по работе имеющие доступ к важным сведениям (их перечень тоже есть в законе), и рыночные инфраструктурные организации (биржи, депозитарии, брокеры), и в некоторых случаях даже чиновники. В США это топ-менеджеры, члены совета директоров, а также акционеры, владеющие более 10% капитала. Считается, что они благодаря своему положению имеют доступ к существенной информации о компании, которая еще не раскрыта широкой публике, и не должны использовать информационное преимущество для обогащения.

Один из самых известных примеров нечестного заработка на инсайдерской информации, который привел к появлению первого закона об ответственности за такие действия, – история банкира Альберта Уиггина. В 1929 г. он был президентом Chase National Bank. Во время Великого краха акции всех компаний упали в несколько раз, и Chase National Bank не был исключением. Однако благодаря финансовым журналистам стало известно, что незадолго до краха Уиггин сделал ставку на падение акций своего банка (занял их и продал, а после падения купил дешевле), заработав более $4 млн – огромную по тем временам сумму. Возмущение публики и властей вызвал не только сам факт сделки, но и то, что у Уиггина был очевидный стимул как можно сильнее обвалить акции банка. Законов об инсайдерской торговле тогда еще не было, поэтому Уиггина нельзя было привлечь к ответственности. Однако, когда стало известно, что он, уйдя со своего поста, будет получать пожизненную пенсию от банка $100 000 в год, взрыв негодования был столь силен, что ему пришлось отказаться от пенсии. Один из принятых в 1933–1934 гг. законов, регулирующих фондовый рынок, был призван предотвратить подобные случаи, авторы в частных разговорах называли его «анти-Уиггин».

В России громких случаев инсайдерской торговли выявлено не было, хотя подозрения возникают регулярно. Последний пример – резкий рост акций «Газпрома» перед объявлением, что отмененные дивиденды все-таки будут выплачены. В 2022 г. ЦБ выявил всего один случай инсайдерской торговли: двумя годами ранее перед консолидацией угольных активов «Евраз холдинга» сотрудник одной из компаний группы «Евраз» с родственниками и один из оценщиков покупали акции дочерней компании группы до раскрытия этой информации гораздо дешевле цены выкупа. Сколько они «заработали», не сообщается, а результатом стало несколько предписаний.

То, что за счет эксклюзивной информации заработали инсайдеры, потеряли (или недополучили) остальные игроки. Знай они то, что знают инсайдеры, они, скорее всего, не заключили бы сделку. Равный доступ к информации о торгующихся ценных бумагах и их эмитентах – один из базовых принципов работы прозрачного, справедливого и эффективного фондового рынка.

Эти соображения легли в основу теории незаконного присвоения (misappropriation theory), которая стала частью законодательства США и многих других стран. В соответствии с ней любой человек, «присвоивший» существенную информацию о компании (неважно, является ли он ее инсайдером) и использовавший ее для торговли на фондовом рынке, признается виновным в инсайдерской торговле и может быть за это наказан. Например, если президент компании, зная о ее скором поглощении, сам не покупал ее акции, но сообщил об этом кому-то, а тот купил эти акции, то оба будут признаны нарушителями. Достаточно, чтобы участник сделки знал (или должен был знать): эта информация инсайдерская.

Айвен Боски стал одним из главных действующих лиц финансового скандала в конце 1980-х и героем написанной о тех событиях книги «Пир хищников». Он открыл фирму в 1975 г. и почти сразу стал зарабатывать на сделках с акциями компаний, участвовавших в слияниях и поглощениях. Расследование Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) выяснило, что Боски почти все время пользовался инсайдерской информацией и регулярно платил за нее сотрудникам нескольких инвестбанков. Боски заключил сделку со следствием и получил сравнительно мягкий приговор – 3,5 года тюрьмы и рекордный по тем временам штраф в $100 млн. Ему также пришлось заплатить сотни миллионов долларов по гражданским искам.

Иногда преступления совершаются и без участия инсайдеров. Часто это происходит при участии журналистов.

Фостер Уайнэнс в 1982–1984 гг. вел колонку «Слышал на Уолл-стрит» в The Wall Street Journal. Каждая статья была посвящена акциям какой-то компании, и их курс обычно реагировал на эти публикации. В какой-то момент Уайнэнс заключил соглашение с группой брокеров, которым заранее сообщал содержание будущей колонки. Те покупали или продавали соответствующие акции и делились прибылью с автором. Всего Уайнэнс заработал таким образом $31 000.

Когда схема была раскрыта, SEC оказалась в сложном положении: Уайнэнс не был инсайдером компаний, а колонки были его личным мнением. На суде он признал, что его действия были неэтичными, но утверждал, что они не были преступными. Однако суд счел его виновным в инсайдерских сделках на том основании, что информация из его колонок принадлежала газете, а не ему лично. Последовал ряд апелляций, и в итоге Верховный суд США признал его виновным в мошенничестве. Это дело до сих пор изучается студентами на факультетах права и журналистики. Самая цитируемая фраза Уайнэнса: «Единственный мотив для инвестирования на фондовом рынке – это когда вы полагаете, что знаете нечто, чего другие не знают».

 

Быть инсайдером – это не преступление

Инсайдеры тоже люди, и нельзя считать, что все их сделки противозаконны. Просто для них установлены специальные правила. Главные – сразу сообщать о своих сделках регулятору и не заключать их перед важными корпоративными событиями, например публикацией финансовой отчетности. А в остальном что плохого, если менеджер компании инвестирует в ее акции или, наоборот, продаст часть своего пакета, потому что ему понадобились деньги? Например, создатель сети «Магнит» Сергей Галицкий регулярно продавал ее акции на рынке небольшими порциями, чтобы выручить средства на свои благотворительные проекты .

Раскрываемая инсайдерами информация о своих сделках может дать много пищи для размышлений. Ее используют исследователи и участники рынка. Инвесторам эта информация важна, поскольку дает представление о взгляде сотрудников компании на ее будущее. Если они верят в ее перспективы, то больше покупают, если видят резоны для снижения цен, то в основном продают. Более показательны покупки. Как говорил легендарный инвестор Питер Линч, когда инсайдер продает акции, тому могут быть разные причины, но для покупки причина одна: он рассчитывает на рост их цены. О востребованности данных о сделках инсайдеров говорит наличие соответствующих разделов на сайтах многих бирж и сайтов, посвященных исключительно этой теме. Есть даже фонды, инвестирующие в том числе в бумаги компаний, которые любят их инсайдеры (по завету Линча).

Изучают инсайдерские сделки и ученые. Их исследования подтверждают житейскую мудрость: покупка инсайдерами своих акций в среднем ведет к их росту, а продажа – к падению, но эффект от покупки более выражен. Инсайдеры склонны идти против рынка – покупать акции стоимости и продавать акции роста, а также резко подорожавшие бумаги. Но и ошибки рядовых игроков им не чужды. Они, как и большинство инвесторов, подвержены якорной предвзятости (anchoring bias): простая логика покупать дешево и продавать дорого играет с ними злую шутку, излишне зацикливая их на определенном уровне цен. Их покупки/продажи непропорционально возрастают при приближении цен к годовым минимумам/максимумам. Однако бОльшая информированность о делах компании (и, вероятно, большие опыт и образованность – иначе они не были бы директорами/топ-менеджерами/крупными акционерами) позволяет им смягчить эту ошибку и снизить предвзятость. Это особенно проявляется, когда цены сильно отклоняются от заякоренных уровней: здесь инсайдеры преодолевают предвзятость и руководствуются в первую очередь своими знаниями о компании. И эти их сделки гораздо более информативны (в частности, позволяют строить стратегии, опережающие рынок).

Исследователи пошли еще дальше и задумались, о чем может говорить бездействие инсайдеров. Оказывается, и из этого можно получить важную информацию. Как писал Людвиг фон Мизес, «действие – это не только делание, но и в не меньшей степени неделание того, что, возможно, могло бы быть сделано». Часть инсайдеров являются таковыми в двух и более компаниях, и, раскрывая информацию о своих сделках, они могут раскрыть данные обо всем своем инсайдерском портфеле – как о совершённых сделках, так и о несовершённых. Оказалось, что те акции, которые инсайдер не продал, обыгрывают те, что он не купил. А торговая стратегия покупать не проданные инсайдером акции обыгрывает рынок: альфа (доходность относительно бенчмарка с поправкой на риск) достигает 4,8% в год – после учета торговых издержек.