.png)
За последние годы глобальная экономика столкнулась с целым набором шоков, многие из которых оказались для нее уникальны. Как экономика отреагировала на них и что эти шоки рассказали об экономике исследователям, эти вопросы обсудили на Просветительских днях РЭШ памяти сооснователя Школы Гура Офера советник председателя Банка России Ксения Юдаева, профессор РЭШ Наталья Волчкова (обе – выпускницы РЭШ) и профессор, проректор РЭШ Максим Буев. Они говорили о том, что изменилось на финансовых рынках, в торговле, экономической политике, об уроках, которые преподали шоки последних лет, и том, сколько же нужно экономике государства и когда помощь уже не помогает, а мешает. GURU публикует основные тезисы их дискуссии.
Филипп Стеркин
Ксения Юдаева: О глобальных финансовых рынках мы узнали, что они стали очень сильно зависеть от центральных банков, которые во время кризиса 2020 г. принимали беспрецедентные меры поддержки экономики.
Про глобальную экономику мы поняли очевидную вещь, которую и так знали: если слишком сильно накачивать ее деньгами, расширять бюджетные расходы, проводить мягкую денежно-кредитную политику (ДКП), то ускорится рост цен. Если долго мучиться, инфляция в конце концов получится.
Что касается науки, мне кажется, мы все больше узнаем про связь ДКП и финансовой стабильности. Например, мы видим, что длительные периоды мягкой ДКП чреваты накоплением рисков финансовой стабильности. А для России это особенно важная задача – не допускать накопления этих рисков.
Наталья Волчкова: Ковидный шок был, конечно, уникальным. Он был глобальным, как и кризис 2008–2009 гг., но совершенно другой природы. С одной стороны, международная торговля реагировала на два кризиса одинаково: сперва упала сильнее, чем мировой выпуск, а затем отскочила – и снова сильнее, чем выпуск. С другой – есть большое отличие. Во время мирового финансового кризиса упала торговля всеми товарными группами, а во время коронакризиса торговля какими-то товарами не только не упала, но даже увеличилась: например, выросли рынки, связанные с химической промышленностью, а также близкие к фармацевтике и медицинским товарам. Мировая экономика и экономика отдельных стран показали гораздо большую устойчивость, чем ожидали эксперты.
Еще одно интересное наблюдение связано с внутренней торговлей. Считается, что пандемия ударила именно по внешней торговле, но наши исследования показали неочевидные результаты: международные и внутренние связи страдали в одинаковой мере. Более того, международный рынок, экспортные рынки стали новыми возможностями. Доля российских компаний в обрабатывающей промышленности, у которых продажи за рубежом сократились, примерно равна доле компаний, у которых они выросли.
Максим Буев: Можно выделить несколько больших трендов и явлений. Во-первых, ковидный кризис и последующие события вновь привлекли внимание к рынку труда, на котором происходят очень разные процессы. Один из них получил название «великой отставки» (great resignation): многие люди не захотели возвращаться к работе в офисе после карантина. Кроме того, разрыв в производственных цепочках поменял структуру экономики, и рынки начинают испытывать недостаток рабочих рук и талантов.
Во-вторых, мы наблюдаем сворачивание глобализации (об этом можно послушать или почитать. – GURU). Решение проблем безопасности доминирует над повышением эффективности экономики, и выстраивание производственных цепочек очень часто определяется неэкономическими соображениями. Мир больше заботит риск-менеджмент, нежели развитие. Эти процессы в каком-то смысле убивают экономический рост, но повышают неэкономическую стабильность стран. Формируются разные блоки стран, и появляются игроки, которые выигрывают от торговли с обоими блоками. Китай – пример такого мостика – оказался в самом привилегированном положении.
В-третьих, мы убеждаемся в том, что международные институты, такие как МВФ, не работают в новых реалиях так эффективно, как хотелось бы. У того же МВФ появляются конкуренты в виде китайских банков развития.
В-четвертых, стало понятно, что санкции – это неэффективное экономическое оружие. Они могут сработать, наверное, против полностью демократических режимов с понятным электоральным циклом, в противном случае их эффективность невелика.
К. Ю.: Что происходило в 2021 г., когда разгонялась инфляция? Это был год после ковида, все боялись падения спроса и экономики, во многих странах бюджет наращивал расходы, и была в очередной раз существенно смягчена ДКП. Неудивительно, что в ответ начала разгоняться инфляция. Но дальше реакция центробанков развитых и развивающихся стран разделилась.
О том, как ученики превзошли учителей, читайте в статье GURU.
Страны с развивающимися рынками отреагировали достаточно быстро, начав поднимать процентные ставки. Страны с развитыми рынками, которые до этого почти 20 лет боролись с низкой инфляцией, рассудили иначе: ускорение цен – временное явление, оно вызвано шоками предложения, реагировать на них не стоит, а лучше переждать. Что произошло дальше? Разрыв между предложением и спросом оказался большим, инфляция неожиданно достигла очень высоких уровней, и центробанкам пришлось быстро повышать ставки.
Это, в свою очередь, создало риски для финансовой стабильности, которые проявились в мини-кризисе среди средних банков в США весной 2023 г. – во многом он был связан с ДКП и с ошибками в коммуникации ФРС. Часть этих банков понесли убытки, поскольку, в том числе под влиянием успокоительной риторики председателя ФРС Джерома Пауэлла, покупали длинные инструменты, ожидая сохранения низких ставок.
То есть ДКП выглядела достаточно рациональной исходя из ситуации в экономике и опыта борьбы центробанков с шоками спроса, но выяснилось, что все течет, все меняется: шоки предложения могут быть достаточно длительными, реагировать на них лучше сразу, а не ждать, когда они исчезнут. Всегда лучше не дать инфляции разгореться, чем потом тушить ее пожар. Ущерб точно будет меньше, чем когда уже все сгорело.
Сейчас инфляция в развитых экономиках снизилась, удалось избежать существенного повышения долгосрочных инфляционных ожиданий. То есть повышение ставок, безусловно, сыграло свою роль. Но и факторы на стороне предложения, снижение цен на нефть и другие энергетические товары тоже помогли.
Впрочем, рост цен все еще выше, чем мог бы быть. Поэтому я думаю, что ДКП сработала, но и говорить, что работа центральных банков полностью выполнена, пока рано.
Интересно, как на эти уроки реагирует центробанковское сообщество. Наши соседи в Центральном банке Армении хотят, например, поменять процедуру принятия решений. Сохраняя политику таргетирования инфляции, они хотят перейти к риск-ориентированному подходу. В чем была ошибка Пауэлла? Быть может, даже не в том, что ФРС ошиблась с основным сценарием, а в том, что не просигналила о возможности других сценариев, чтобы участники финансового рынка учли эти риски. Наши армянские коллеги предлагают рассматривать два полярных с точки зрения рисков сценария, ни один из них не считать базовым и принимать решения, исходя из того сценария, риски реализации которого могут привести к наиболее негативным последствиям. Сейчас они экспериментируют с этим механизмом, в 2024 г. собираются к нему переходить. Посмотрим, какие будут результаты, ведь можно впасть в обратную крайность – слишком усложнить коммуникацию.
М. Б.: Роль политики центробанков в победе над инфляцией во многом зависит от доверия к ним. В этом смысле ситуация отличается от 1970-х, как день и ночь. 50 лет назад не все центральные банки были полноценно независимы, и не было консенсуса, что инфляцию, вызванную шоками предложений, можно победить руками центрального банка. Инфляция в США тогда началась еще в конце 1960-х, и, став главой ФРС в 1979 г., Пол Волкер смог так резко поднять учетную ставку в том числе потому, что общество устало от высокой инфляции и было готово нести издержки борьбы с ней. С тех пор общество уже привыкло к мысли, что так или иначе ЦБ может победить инфляцию, но за это придется заплатить, жертвуя экономическим ростом.
К. Ю.: Последние примерно 90 лет центральные банки и правительства учились антикризисной политике. Это достаточный срок, чтобы чему-то научиться; экономики стали более устойчивыми.
Но каждое новое лекарство может создавать новые проблемы. Я уже говорила, что рынки стали больше зависеть от центральных банков. Частично это произошло, потому что финансирование на международных рынках переместилось в сторону рыночного. Раньше его в основном предоставляли глобальные банки, которые, правда, тоже приходилось чинить, в том числе за счет центральных банков и налогоплательщиков. Теперь это в основном крупные фонды, которые увеличивают рыночную волатильность. Поэтому центральные банки уже не могут просто предоставлять рефинансирование, как они делали, скажем, в кризисы 1987 или 1998 гг. У них просто нет других инструментов, кроме как выходить на рынок и покупать активы. Это своеобразная гонка кризисов и политики: изобретается новое лекарство, экономика становится более стабильной, возникают новые проблемы и нужно находить новые способы их решения.
Н. В.: Глубина кризиса и скорость восстановления после него зависят в первую очередь от того, насколько активно работает бизнес и умеет ли он находить решение проблем. Задача центрального банка и других государственных органов – не мешать бизнесу, и с этой точки зрения действительно много сделано. Но я бы все-таки воздержалась от таких уж позитивных оценок властей, поскольку торговая политика стран, конечно, вопиющая. За последние годы резко выросло число защитных торговых мер – в первую очередь в 2020–2022 гг., и только в 2023 г. рост торговых барьеров чуть замедлился. Это, конечно, мешает бизнесу развиваться. После глобального финансового кризиса в мировой экономике произошло то, чего не случалось со времен Второй мировой войны: торговля растет медленнее ВВП.
М. Б.: В 2021 г., когда инфляция разогналась до невиданных за десятилетия уровней, было популярно сравнивать ситуацию со стагфляцией 1970-х. Но есть большое отличие: в 1970-е инфляция была гораздо выше. Более низкая инфляция сегодня – это отчасти результат перехода многих центральных банков к политике таргетирования инфляции в последние 2–3 десятилетия.
Другой пример выученных уроков нам дает сравнение с мировым финансовым кризисом. Тогда ФРС возглавлял Бен Бернанке, большой специалист по Великой депрессии, и многие действия предпринимались, чтобы не повторить ошибок, допущенных в 1920-е – 1930-е гг. XX в. Их действительно удалось избежать, но появились новые проблемы, среди которых – рост госдолга многих развитых стран с 50–60% ВВП до 100% и даже выше. Мы не знаем, насколько эта ситуация устойчива. Но это уже разговор о будущих кризисах.
К. Ю.: Почти во всех странах мы видим две тенденции на рынке труда. Первая – структурное изменение демографии, которое, видимо, ведет к снижению естественной нормы безработицы. Сейчас во многих странах беспрецедентно низкая безработица, в том числе в России – 2,9%. И это отчасти естественный процесс, поскольку обычно среди молодежи безработица выше, чем среди более взрослых людей, а население, как мы знаем, в целом взрослеет. Но есть и существенный циклический фактор: экономика находится на пределе своих возможностей с точки зрения занятости, о чем и говорит инфляция. Она очень часто сигнализирует о нехватке какого-то ресурса, и чаще всего это рабочая сила.
В России есть еще один фактор – структурное изменение спроса на труд, сдвиг его в более трудоемкие отрасли. Именно ситуация на рынке труда является сегодня основным ограничителем экономического роста. Чтобы преодолеть его, нужно повышать производительность труда, внедрять новые технологии.
Н. В.: Очень большую роль играют сигналы, реальные или нереальные, которые правительство и в каких-то ситуациях центральный банк посылают бизнесу. Сейчас в России происходит массовое импортозамещение, и отсутствие явного сигнала, что в каких-то секторах оно будет поддерживаться, а в каких-то – нет, создает ожидание, что все импортозамещение для экономики – благо. Это, конечно, оказывает давление на рынок труда и создает риск значительного роста реальных зарплат, опережающего рост производительности. Это может привести к большому кризису из-за массового банкротства компаний, к коллапсу, который через рынок труда распространится на всю экономику. Поэтому очень важно дать сигнал, что поддержка импортозамещения возможна только в очень ограниченных масштабах и только в определенных секторах.
М. Б.: Центральные банки не так уж много могут сделать с шоками предложения или на рынке труда. Главный стратег Bridgewater Associates, хедж-фонда Рэя Далио, считает, что центральные банки делают максимум того, что они могут, и следующий шаг в совершенствовании инструментов борьбы с кризисом – более умная фискальная политика и выстраивание согласованной фискальной политики и ДКП.
К. Ю.: Я уже говорила, что роль центральных банков как стабилизаторов ситуации очень сильно возросла в кризисы. Но, мне кажется, нужно рассматривать отдельно разные периоды. После европейского долгового кризиса, после 2012 г., в период с 2015 по 2020 г., была даже в моде фраза The only game in town («Единственный игрок везде – это ЦБ»). Центральные банки пытались стимулировать экономику, а фискальная политика ни на что не реагировала. В 2020 г. к спасению экономики активно подключались правительства, действуя сообща с центральными банками. И теперь мы живем в мире, где все всё время ждут, что их будут спасать. Наталья [Волчкова] говорила, что нужно дать бизнесу свободу. Но бизнес порой любит свободу при поддержке. И нужно ответить на вопросы, как ограничить ожидания, что государство и центральный банк постоянно будут приходить на помощь, как выходить из принятых в кризис решений о поддержке того или иного сектора. Классический пример для России – льготная ипотека. Когда ее первый раз применили, это было полезное решение. Сейчас же, когда возник огромный разрыв цен между первичным и вторичным рынками, когда экономика уже находится на пределе своих производственных возможностей, продолжать поддерживать льготную ипотеку не очень рационально. Если такие программы затягиваются, они могут накапливать долгосрочные бюджетные риски, что, в свою очередь, создает риски финансовой стабильности.
Нужно сочетать в бюджетной политике меры противодействия кризису (когда они действительно нужны) с обеспечением долгосрочной устойчивости. Пока между этими двумя соображениями достаточно часто наблюдаются разногласия, что может создавать риски.
Мандаты центробанков за последние годы стали слишком размыты, что мешает им сосредоточиться на достижении своей главной цели – стабильно низкой инфляции, полагают некоторые эксперты. «Лучше меньше, да лучше», – считает, например, бывший председатель Резервного банка Индии и профессор Чикагского университета Рагурам Раджан. Об этой проблеме – в статье «Эконс» «Пересборка» центральных банков» и колонке приглашенного профессора Института экономики и финансов Эйнауди (EIEF) Константина Егорова на GURU.
К. Ю.: Действительно, разрастание роли центральных банков может создавать определенный конфликт интересов. Но мы знаем, что, например, фискальное доминирование (проблемы в бюджете порождают риск, что центробанкам придется бороться не столько с инфляцией, сколько с угрозами дефолта. – GURU) возникает не потому, что центральный банк – часть правительства, а потому, что он должен реагировать на слишком высокий долг и на связанные с этим риски. Ровно то же можно и про финансовое доминирование сказать: если накопились слишком большие риски финансовой стабильности, то в определенной ситуации центральные банки должны будут допустить большую инфляцию, чтобы эти риски не реализовались (например, ужесточать денежно-кредитные условия меньше, чем требовалось бы для ограничения инфляции. – GURU).
Если говорить про разграничение мандатов, то, мне кажется, нужно взвешивать разные факторы. С одной стороны, важно, чтобы при таком разграничении никакие функции не потерялись. Если мы пытаемся ограничить возможности центральных банков вмешиваться в рынок путем покупки активов, то мы должны быть уверены в том, что действующее регулирование ограничивает риски, из-за которых центральным банкам приходится вмешиваться в рынок. Иначе мы можем получить совершенно катастрофический кризис просто из-за того, что ни у кого не окажется мандата. В этом и была во многом проблема кризиса 2008 г. и даже кризиса [в США] начала 2023 г.
В то же время сейчас, конечно, больше пространства для координации, чем прежде, во многих странах действуют советы финансовой стабильности, в которые входят представители центробанков, министерств финансов, профильных регуляторов. Вот о такой системе придется задуматься.
Если говорить, напротив, про объединение мандатов, то уж если кто-то имеет много мандатов, так это Банк России. Такое объединение функций улучшает доступ к данным и повышает информационную прозрачность в разных сферах, при этом определенные ограничения позволяют разным подразделениям выполнять свой мандат, не вмешиваясь в деятельность других подразделений. Например, когда было объединено регулирование банков и небанковских финансовых институтов, мы смогли улучшить надзор за банковскими группами, которые включают в себя большое количество небанковских финансовых институтов. Из отрицательных последствий – на Центральный банк легла функция финансирования санаций (что в странах с развитыми рынками считается фискальной функцией), а это, безусловно, проинфляционный фактор, который должен быть учтен в ДКП. Но и тут есть другая сторона медали: у Центрального банка становится больше стимулов усиливать надзор, чтобы не возникали проинфляционные риски. Вот в Англии в 1998 г. отделили центральный банк от надзора, а в 2010 г. снова объединили.
Но все эти рассуждения касаются только мандатов, связанных с регулированием финансового сектора и финансовой стабильности. Рагурам Раджан говорит о том, что нельзя нагружать центральные банки целями, связанными с экономическим ростом, производительностью труда, инвестициями, – с этим я, безусловно, согласна. У центрального банка свои цели – ценовая и финансовая стабильность. В этом смысле их мандат должен быть узким (данный комментарий добавлен после Просветительских дней. – GURU).
М. Б.: Феномен последних пяти лет – это рост роли розничных инвесторов. Например, на Московской бирже их число увеличилось примерно в 10 раз до 30 млн человек. Значительный приток «частников» произошел во время эпидемии ковида на рынки и других стран, даже США. Отчасти это было связано с тем, что люди получили от государства деньги, которые могли вложить, отчасти с тем, что людям было скучно сидеть дома и они искали, чем себя развлечь. Это породило «феномен GameStop» – игры частных инвесторов против хедж-фондов: частный инвестор вроде маленький, но, координируя свои действия через социальные сети, много таких маленьких инвесторов могут неожиданно загнать в угол крупных инвесторов (в январе 2021 г. пользователи форума wallstreetbets на Reddit, а следом за ними и другие инвесторы начали массово скупать акции компании GameStop, занимающейся продажей компьютерных игр, раздув ее стоимость. – GURU). После истории с GameStop были попытки координации частных инвесторов при игре уже не с отдельными акциями, а с другими активами, такими как серебро или индексные бумаги. Попытки оказались неудачными – загнать весь остальной рынок в угол частный инвестор не может.
Для российского рынка это особенно актуально, поскольку после ухода в 2022 г. доминировавших прежде крупных иностранных фондов 80% оборота акций «контролируют» частники. Это означает, что потенциальная волатильность рынка, его инерционность в определенные моменты будет расти, в силу того что частный инвестор более импульсивно принимает решения, более склонен попадать в когнитивные ловушки, хотя и институциональные инвесторы не застрахованы от них.
О том, как частные инвесторы влияют на фондовый рынок, читайте в обзорной статье GURU.
К. Ю.: Фрагментация рынков, безусловно, может повышать волатильность, она, безусловно, вредна. Раньше были разговоры, что глобализация в торговле важна, а на финансовых рынках она плоха, но торговля и финансы взаимосвязаны. Может быть, фрагментация снижает вероятность глобальных кризисов, но может повышать вероятность локальных.
Н. В.: Я бы даже не сказала, что фрагментация снижает вероятность глобальных кризисов, поскольку есть риски растекания локальных кризисов, в том числе через финансовые рынки, – когда в одном фрагменте мировой экономики полыхнет сильный кризис, он совершенно точно охватит всех. Поэтому фрагментация международной торговли точно не на пользу ни мировой экономике, ни отдельным странам.
Об этом в колонке выпускника РЭШ, приглашенного профессора Института экономики и финансов Эйнауди (EIEF) Константина Егорова.
Последствия изменения ДКП могут ощущаться и по прошествии десятилетий, показывают исследования. Смягчить влияние жесткой монетарной политики, которая может требоваться экономике, способны структурные реформы, констатируют эксперты МВФ.
К. Ю.: Мне кажется, когда говорят про инфляцию и экономический рост, путают тренд с колебаниями вокруг тренда. О чем обычно говорят: жесткая ДКП в ответ на рост инфляции снижает экономический рост. Но инфляция – это не причина, а симптом того, что экономика уперлась в какое-то ограничение, и вместо выпуска растут цены. Задача ДКП (которая управляет спросом, а не предложением) – вернуть экономику к траектории тренда. Ровно так же, когда экономика, наоборот, растет медленнее тренда и инфляция падает, тогда ДКП способствует ускорению инфляции.
Обычно ограничение, в которое упирается экономика, связано с рынком труда. И если мы хотим, чтобы экономический рост был выше, нужно устранять эти ограничения, проводить структурные реформы, повышать производительность.
М. Б.: Оглядываясь назад, можно сказать, что структурных реформ в российской экономике особо-то и не было. Попытка их проведения в начале 2000-х захлебнулась в потоке нефтедолларов, которые начали тратить на вполне достойные цели, но в отсутствие структурных реформ. Когда деньги раздают всем, это не структурная реформа, потому что структурная реформа – это развитие одних за счет других, перераспределение ресурсов внутри секторов и между секторами. Делать это очень тяжело политически, особенно когда денег много. В этом я вижу то самое проявление ресурсного проклятия российской экономики.
.jpg)
