Диалоги

Дмитрий Муравьев: «Диверсификация – единственное «наше все»

07.04.2022

Профессор Университета штата Мичиган, выпускник РЭШ Дмитрий Муравьев в интервью GURU оценил возможности инвестирования в условиях высокой стоимости активов и страновых рисков, а также рассказал о роли науки в исследованиях финансовых рынков.

 

За прошедший месяц инвесторы столкнулись с новым масштабным шоком, последствия которого экономисты только начинают оценивать. Какими могут быть последствия для финансовых рынков развитых и развивающихся стран?

Многие уважаемые экономисты спрогнозировали, что нас ждет дальше, я же хочу подчеркнуть важность риск-менеджмента. Надо быть готовым к очень разным сценариям и избегать концентрированных рисков – кредитных, валютных, рыночных и риска ликвидности. Например, держать все деньги в одном банке удобно, но значительно увеличивает кредитные риски. Также паника часто приводит к неудачным инвестициям. В 2008 г. индекс S&P 500 упал наполовину, и многие индивидуальные инвесторы запаниковали и навсегда ушли с рынка акций; эти инвесторы кусали локти, когда рынок восстановился до докризисного уровня через четыре года.

Сейчас на рынке наблюдается волатильность в течение дня, из-за того что части инвесторов приходится закрывать свои позиции по маржин-коллам. После того как такие продажи заканчиваются, рынок отскакивает, что говорит о большом количестве заемного капитала. Если ФРС начнет агрессивно увеличивать ставки, то рынок может пойти вниз, из-за того что многие инвесторы используют плечо, им придется существенно уменьшать риск своего портфеля, а это может вызвать эффект снежного кома: чем больше рынок идет вниз, тем больше приходится продавать. Но прелесть финансовых рынков в том, что динамику на них сложно предсказать и всегда может произойти что-то, о чем даже и не думал.

 

Как вы оцениваете перспективы российского фондового рынка?

До событий на Украине я считал, что инвесторы должны фокусироваться на международной диверсификации и держать в российском фондовом рынке долю портфеля, которую не жалко потерять. На российском рынке все-таки все определяется страновыми рисками. Можно сказать, например, что «Лукойл» покажет результаты лучше, чем «Газпром», и попытаться с этим что-то делать, но ты все равно остаешься с портфелем из длинных позиций в российских акциях, который будет определяться не тем, насколько умно ты выбрал эти акции, а тем, что будет происходить с геополитикой.

Конечно, события на Украине в корне изменили ситуацию. Рыночные риски выросли в разы, кредитные и юридические риски теперь нельзя игнорировать, как и ограничения на потоки капитала и валютные операции. В такое время диверсификация и риск-менеджмент предельно важны. Например, вместо того чтобы пытаться угадать, какая из российских голубых фишек лучше всего адаптируется к новому режиму, я бы советовал не гадать и вложиться в весь индекс. Также акции намного более ликвидны, чем, скажем, недвижимость, если вдруг понадобится закрыть позиции. Учитывая колебания валютного курса и инфляцию, многие инвесторы сейчас предпочитают держать акции вместо рублей, чем объясняется отскок рынка акций после открытия торгов. Безусловно, инвестиции в другие рынки – недвижимость, крипто, драгметаллы – также остаются актуальными и помогут диверсифицировать портфель.

 

Что изменилось на финансовых рынках за время пандемии?

Во время пандемии появился феномен коллективных инвестиций через социальные сети. В 1950-е гг. люди сами управляли своим портфелем, потом, напротив, основными игроками стали институциональные инвесторы – фонды. Но на карантине у людей вновь проявился интерес к активным инвестициям, а соцсети позволили большому количеству людей координироваться и влиять на стоимость акций. Например, пользователи соцсети Reddit сговорились купить акции GameStop и взвинтили их стоимость с $10 до $300.

 

Как это соотносится с растущей популярностью индексных фондов, которые не предполагают активного управления портфелем?

Здесь есть два взаимоисключающих тренда. Тренд, который победит, – это, конечно, индексные инвестиции. Этот тренд идет с 1970-х гг., но пока такое инвестирование не является доминирующим. Второй тренд – это использование фондового рынка как дешевого и удобного способа развлечений. Это как казино, но второе дорого и не всегда доступно.

Инвестирование в индекс позволяет создать дешевый и хороший портфель. Исследования показывают, что у среднего индивидуального инвестора портфель состоит всего из 4–5 акций. При этом оптимальный уровень диверсификации достигается примерно при 20 акциях. Есть активные фонды, которые стараются обыграть рынок, но математически, если мы усредним их результаты, то и у тех и у других они будут в среднем как индекс. При этом важно еще учесть издержки – активные фонды берут значительно большую комиссию за свои услуги.

Также важно учитывать, что обычно инвесторам на самом деле нужно не только подобрать один индексный фонд, но и как-то его сбалансировать с другими активами. К примеру, инвестор может не ограничиваться российским или американским рынком. Правда, стоит отметить, что теперь рынки коррелируют на 95%, поэтому диверсификация – это не только индекс ММВБ, но и квартира в Подмосковье, деньги под матрацем и корпоративные облигации. Private equity, венчурные инвестиции также могут служить способом диверсификации для больших фондов.

 

Если на некоторой перспективе доходность от пассивного инвестирования будет сопоставима с активным, то почему, по вашему мнению, сохраняется интерес к активным фондам и хедж-фондам?

Потому что всегда кажется, что я-то найду фонд, который обыгрывает рынок. Начинаешь разговаривать с индексными ребятами – они очень скучные. Они просто покупают индекс и сидят на нем. А активные ребята пытаются обыграть рынок, и всегда есть человек, который в этом году показал феноменальную доходность. Но если разделить историческую доходность фонда на три компоненты – сиюминутную удачу, компенсацию за риск и умение обыгрывать рынок, то тех, кто показывает отличные результаты из года в год, довольно мало – процента 3–4. Более того, после того как такие фонды получают все больше капитала, им становится все сложнее находить недооцененные активы достаточного размера.

Из хороших новостей: гораздо проще найти менеджеров, которые стабильно проигрывают индексу, их около 10%. Зачастую такие фонды берут значительную комиссию и часто меняют свой портфель. Инвестиционные компании иногда проделывают следующий трюк, чтобы создать фонды с хорошей историей: они начинают 16 фондов, на следующий год восемь из них обыгрывают рынок – в среднем. Другие восемь фондов они закрывают, а эти восемь лидеров сохраняют. Потом четыре лидера, потом два, и вот через четыре года у нас есть фонд, который обыгрывал рынок в каждом году, и это все по-честному, но при этом нам не показывают доходность по всем фондам, вместе взятым, а рекламируют только фонд-победитель. Конечно, этот фонд вряд ли сможет повторить такой высокий исторический результат в будущем.

 

Снижение корреляции стало следствием усиления специфичных только для российского рынка факторов?

Есть еще особенность поведения международных фондов: если они инвестируют в несколько рынков, но что-то случается и нужно вывести деньги, то они продают все сразу – и Россию, и Турцию, и Европу, и Японию. Но после Крыма средний инвестор на российском рынке стал более «родным и национальным», а международных игроков и раньше было не очень много, потому что российский фондовый рынок маленький и очень специфический, а теперь стало еще меньше. В каком-то смысле это хорошо, потому что если случится кризис на фондовом рынке США, то по России это ударит, но это не будет апокалипсис. Конечно, мировая цена на нефть по-прежнему очень важный фактор для рубля и российской экономики.

 

За вычетом текущей коррекции видите ли вы «пузырь» на американском рынке? Как оценивать акции, когда их стоимость – как в случае с технологическими компаниями – уже не связана с объективными показателями?

Последние несколько лет, несмотря на сильнейшую пандемию, цены всех активов выросли, и есть теория о том, что это «пузырь», и, возможно, это действительно так, потому что если мы посмотрим на разные фундаментальные для акций показатели, то, даже несмотря на коррекцию, которая произошла с начала года, это очень высокие оценки. Рынок сырьевых товаров также на историческом максимуме. Даже если мы посмотрим на государственные облигации, то процентные ставки уже на нуле. Это значит, что, когда ставки начнут повышаться, цены облигаций начнут падать.

Для технологических компаний старые подходы, где мы возьмем рыночную стоимость и поделим ее на бухгалтерскую стоимость, конечно, не могут объяснить происходящее, а сейчас больше четверти американского рынка – это технологические компании. Ощущение «пузыря» есть, другой вопрос – что с этим делать? Даже если инвестор думает, что рынок очень «пузыристый», то либо другие варианты инвестиций тоже выглядят суперрискованно, либо стоимость этих активов уже находится на историческом максимуме. Когда нарастал «пузырь» на рынке доткомов, некоторые умные инвесторы тоже пытались шортить такие акции, но рынок продолжал расти, и управляющие терпели огромные убытки и потеряли свою работу. Поэтому, несмотря на то, что «пузырь» в какой-то мере есть, непонятно, что с этим делать, и, видимо, диверсификация – главный способ уменьшить риски.

 

Можно ли говорить о смягчении шоков вследствие более тонкой настройки монетарной политики регуляторами?

Это очень сложный вопрос, потому что финансовые шоки потому и являются шоками, что это очень большая неожиданность для всех. В 2008–2009 гг. это произошло потому, что у макроэкономистов не было понимания важности финансовых рынков. Они думали, что участники рынка сами между собой разберутся, а главное – это реальная экономика. Но оказалось, что финансовые рынки оказывают влияние на экономику, и поэтому после кризиса регуляторы изменили правила, по которым банки теперь не могут заниматься слишком рискованными вещами и должны держать резервы. Это помогло и во время пандемии – не было экстренных ситуаций, когда какому-либо банку грозило банкротство. Сейчас у центробанков стоит задача понять, как регулировать рынок криптовалют. Этот рынок новый, непрозрачный и глобальный. Центробанки привыкли видеть все денежные потоки через банковскую систему, а с криптовалютами так не получится, и есть опасения, что криптовалюта используется для уклонения от уплаты налогов и вывода капитала.

 

Как вы оцениваете перспективы криптовалют?

Тут очень много вопросов, и академическая наука внятного ответа не дает, поэтому я выскажу свое мнение. Криптовалюты – это всерьез и надолго. Это очень большой и неоднородный класс активов. Регулировать криптовалюту сложно, это практически как регулировать интернет. Как правило, регуляторы очень консервативны и поэтому, вероятно, придут к идее о том, что это просто высокорискованный финансовый рынок и для него нужно создать правильный налоговый режим, в рамках которого инвесторы должны раскрывать свои позиции. Криптовалюты также особенно популярны в странах, где люди не очень доверяют своему правительству и им страшно держать деньги у себя или в банках.

С другой стороны, криптовалюты можно рассматривать как акции очень рискованных высокотехнологичных компаний: корреляция между биткойном и S&P 500 была нулевой до марта 2020 г., но затем она увеличилась примерно до 30%. Если посмотреть на корреляцию Tesla и S&P, то она тоже будет примерно 40%. Возможно, усиление корреляции стало следствием прихода на рынок криптовалют институциональных инвесторов, но точного ответа пока нет.

 

Как может сказаться увеличение доли индексных фондов на волатильности рынков?

Если посмотреть на волатильность американского рынка, то за последние 20 лет она сильно уменьшилась. Это не избавляет его от падения или роста, но в целом рынки становятся более эффективными, менее волатильными, сложнее найти недооцененные активы.

 

Можно ли ждать в ближайшем будущем активного влияния искусственного интеллекта на рынки?

Ведущие хедж-фонды, безусловно, используют искусственный интеллект, но если вначале был большой всплеск интереса к этой области, то потом они поняли, что людей, которые знают только статистику, недостаточно, нужны люди, которые понимают и предметную часть, в данном случае – финансы. Пришло понимание, что использование искусственного интеллекта вслепую не дает результата, потому что полезные сигналы в финансовых данных обычно скрываются за огромным количеством «шума» и часто алгоритмы находят статистические закономерности, которые не повторятся в будущем. Человек, который знает предметную часть, может интерпретировать результат и оценить, есть ли какая-то реальная взаимосвязь.

 

Как академические исследования помогают понять динамику фондовых рынков?

Академическая наука в целом помогает нам понять, как устроен мир. Например, мы с Олегом Бондаренко недавно опубликовали статью, в которой показываем, что рынок американских акций растет только в течение очень маленького промежутка времени каждый день. Этот маленький промежуток находится между 11.30 вечера и 3.30 утра по Нью-Йорку, т. е. рынок растет тогда, когда американские инвесторы спят, а европейские только просыпаются. Если бы мы с Олегом работали в хедж-фондах, то использовали бы эту информацию по прямому назначению, но так как мы научные работники, то написали статью, и теперь наши результаты доступны всем инвесторам.

Мода на те или иные направления исследований часто меняется, но есть и глобальные тренды. Когда академические финансы начинали развиваться – в 1960-х гг., данных было мало, компьютеры были практически ручные, поэтому большая часть работ была про теорию. Теперь, наоборот, очень много данных и эмпирических исследований. Это, к примеру, потребительские финансы (consumer finance), т. е. то, как люди принимают финансовые решения: брать ли кредит и как потратить эти деньги. Или, например, раньше мы использовали простые статистические модели, так называемые линейные регрессии, просто потому, что их очень легко посчитать, а сейчас уже можно оценить очень сложные модели, с машинным обучением. Это общие тренды, а в последние два года было очень много интереса к зеленым финансам – исследователи пытаются ответить на вопрос, как спасти планету с помощью финансов. Пока что ответа нет. Академическая наука также пока не нашла универсальные модели, которые бы объясняли роль криптовалют в глобальных финансах.

Для тех же, кто хочет узнать больше про финансы, как и в других областях, знание английского языка открывает доступ к более широкому и качественному спектру ресурсов. Например, можно послушать, как нобелевские лауреаты объясняют типичные ошибки инвесторов, или узнать мнение управляющих ведущих хедж-фондов о том, куда пойдут рынки. Безусловно, российская специфика тоже важна. К счастью, в России сейчас можно получить качественное финансовое образование любого уровня. Например, Российская экономическая школа предлагает ряд финансовых программ мирового уровня. Мне кажется, знание базовой финансовой грамотности помогло бы многим людям качественно улучшить свою жизнь и обеспечить достойную старость.

 

Интервью взяла корреспондент ИД «Коммерсантъ» Татьяна Едовина