Чему учит история дефолтов?

21.07.2022

В прошлом выпуске «Экономики на слух» проректор РЭШ Максим Буев обсуждал с редактором подкаста Филиппом Стеркиным дефолт России, который он считает уникальным событием. Почему правительство поступает правильно, пытаясь рассчитаться по долгам? Как исторически менялась структура долгов? Каково влияние дефолта на экономику? Мы делимся основными тезисами выпуска. 

 

Почему Россия старается платить по долгам

С середины 1970-х более 30% стран каждый год находилось в дефолте, приводят данные в исследовании Руи Эстевес, Шон Кенни и Джейсон Леннард. При этом, хотя дефолты давно и внимательно изучаются, это совсем неочевидное явление. Например, любая денежная реформа, которая грабит население или снижает его покупательную способность, сродни дефолту по внутреннему долгу. 

Исследователи делят суверенные дефолты на две категории:

- эндогенные, которые стали следствием стагнации экономики или разбалансированной макроэкономической ситуации, и

- экзогенные, т. е. вызванные внешними причинами, в том числе политическими.

До Второй мировой войны большинство дефолтов имели внешнее происхождение, они были вызваны юридическими, политическими проблемами, ухудшением условий внешней торговли и т. д. В послевоенный период ситуация изменилась: выросла доля эндогенных дефолтов.

Дефолт России, о котором заявило рейтинговое агентство Moody’s, относится к экзогенным. Ситуация, безусловно, уникальная: платежи пропущены, хотя страна может, хочет и пытается платить. Сейчас невозможно оценить последствия этого события. Исследования показывают, что иногда стоимость заимствований после дефолта надолго и сильно растет, а иногда инвесторы быстро забывают о дефолте и ставки по внешнему долгу возвращаются на приемлемый уровень. Поэтому российские Минфин и правительство вели себя очень правильно, когда до последнего искали варианты заплатить по долгу и предлагали возможные схемы инвесторам, чтобы не портить репутацию России как надежного заемщика на международных рынках. У России в этом смысле очень хорошая родословная: самый известный дефолт был в 1918 г., после этого ни Советский Союз, ни постсоветская Россия не допускали до сих пор дефолтов по внешним долгам. 

Влияние дефолта на экономику зависит от очень многих обстоятельств. Например, для России дефолт 1998 г. стал нижней точкой трансформационного спада и началом роста экономики благодаря как реформам, например налоговой, так и начавшемуся повышению цен на нефть. И это сочетание реформ и дорожающей нефти обеспечило России 10 лет роста экономики.

Во многом последствия дефолта зависят от его причин. Если дефолт был вызван шоком агрегированного спроса, то экономика быстро приходит в себя, возвращается к росту и получает возможность занимать относительно дешево. Последствия дефолта, вызванного шоком агрегированного предложения, могут быть более долгосрочными. 

Для успешного выхода из кризиса, как показывали в своих работах Кристина и Дэвид Ромер (оба из Калифорнийского университета в Беркли), важно наличие монетарного и фискального пространства, позволяющего властям действовать. Если госдолг слишком велик, а ключевая ставка центробанка близка к нулю, то правительство не сможет увеличить расходы, а центробанк – стимулировать кредитование, снижая ставку.

 

Остричь кредитора

До 1950-х гг. не было возможности ограничить суверенитет страны, объявляющей дефолт, контрактом – инвесторы теряли все. Затем в проспекты эмиссии стали включать положения, позволяющие

судиться со страной в случае дефолта. Обычно около 90% кредиторов соглашаются на реструктуризацию долга, который обменивается на облигации с более льготными условиями: меньшего номинала, с бОльшим сроком погашения, с меньшим купоном. Кредиторам успешная реструктуризация позволит получать деньги, а стране – сбросить бремя неподъемных процентов. При этом инвесторы могут довольно быстро отыграть потери.

 

СПРАВКА

Инвесторы после дефолта России в 1998 г. возместили убытки уже в 2001 г., говорится в исследовании главного экономиста Всемирного банка Кармен Рейнхарт, а также Джозефины Мейер и Кристофа Требеша из Кильского института мировой экономики. 

 

Но оставшиеся 10% кредиторов, которые не соглашаются на «стрижку» долга (holdout creditors), могут создать должнику большие проблемы. Показателен пример Аргентины (страна допустила уже девять дефолтов) и ее самого известного дефолта 2001 г., после которого она долго не могла прийти в себя, в том числе из-за растянувшихся на долгие годы тяжб с кредиторами. В проспекте эмиссии по ошибке не было оговорено, как в случае дефолта будет заключаться соглашение с кредиторами, которые не согласятся на реструктуризацию. В результате фонды-стервятники смогли заморозить выплаты даже тем инвесторам, которые были согласны на условия реструктуризации.

Важную роль в реструктуризации долгов развивающихся стран сыграло появление облигаций Брейди. Они помогли разрешению долгового кризиса, но часто эти обращающиеся на рынке облигации скупали фонды-стервятники.

 

СПРАВКА

План урегулирования долгового кризиса стран Латинской Америки был назван в честь министра финансов США Николаса Брейди. Облигации могли быть конвертированы в бумаги с более льготными условиями. Обеспечением по ним были казначейские облигации США, которые оплачивали страны-должники при финансовой поддержке МВФ и Всемирного банка. К середине 2000-х бОльшая часть облигаций Брейди была обменена или выкуплена странами-должниками. По данным Trade Association for the Emerging Markets, если в 1994 г. на них приходилось 61% торговли долгами развивающихся рынков, то к 2005 г. их доля снизилась до 2%.

 

Как предотвратить мировой кризис долга?

Сейчас есть риски мирового долгового кризиса, связанные и с высоким уровнем накопленного долга (мировой госдолг по итогам 2021 г. – 97% ВВП, у развитых экономик – 120% ВВП, у развивающихся – 66% ВВП, при этом МВФ ожидает снижения госдолга развитых экономик и роста – развивающихся), и с ростом процентных ставок из-за ускорения инфляции. Сильно подорожали энергоносители и продовольствие, что создает особенно серьезные проблемы для бедных стран. 

Одна из причин этого роста цен – политическая обстановка в мире. Работы Кармен Рейнхарт и профессора Гарвардского университета Кеннета Рогоффа показывают, что пики закредитованности приходятся на периоды войн и революций. Дефолт России в 1998 г. тоже произошел после войны в Чечне, которая закончилась в 1996 г.

Окончание военных действий в Украине – это главный шаг, который должен быть сделан на мировой арене, для того чтобы предотвратить волну дефолтов. Кроме того, необходимы меры по торможению инфляции и новый механизм реструктуризации долга развивающихся стран. Они нуждаются в поддержке и инвестициях. Ведь если у страны хорошие перспективы роста экономики, то даже большой долг не будет казаться катастрофой, поскольку уровень долга по отношению к ВВП начнет сокращаться.

На одной из сессий Петербургского экономического форума с участием профессора РЭШ Олега Шибанова говорилось, что аккумулировать риски развивающихся стран могла бы Россия: кредитовать их по более низким ставкам, чем рыночные. Инвесторы на рынке не очень любят риск, и повышенная ставка, которую платят развивающиеся страны, – это компенсация инвесторам за их готовность одолжить денег. Если Россия в каком-то смысле будет выступать на международном рынке как безбашенный инвестор, который готов ссуживать деньги развивающимся странам по более низким ставкам, то почему бы не пойти по этому пути. Просто на рынке появляется еще один инвестор с особым отношением к риску.

 

Подготовил Филипп Стеркин