.png)
.jpg)
Чем только не объясняли аналитики и инвесторы привлекательность золота. С начала века оно подорожало более чем в 15 раз, однако до сих пор идут споры, насколько надежно золото может защитить от рыночных стрессов или хотя бы от инфляции. Ответ на этот вопрос зависит от того, с чем сравнивать и что происходит с самим золотом.
Михаил Оверченко
Эксперты расходятся во мнениях, выгодно ли вкладывать в золото, констатируют Клод Эрб и Кэмпбелл Харви в работе 2013 г. «Золотая дилемма». Они выделили шесть популярных аргументов в пользу драгоценного металла:
· обеспечивает защиту от инфляции;
· служит страховкой от обесценения валют;
· привлекательная альтернатива активам с низкой реальной доходностью;
· убежище в периоды нестабильности;
· его следует держать в портфелях, поскольку мир де-факто возвращается к мировому золотому стандарту;
· но оно занимает все еще слишком маленькую долю в них.
В XXI в. золото выиграло от таких рыночных потрясений, как финансовый кризис 2008 г. и Brexit в Великобритании в 2016 г., от разрастающихся геополитических конфликтов и вообще оказалось самым доходным классом активов (из традиционных) с начала века, говорил Financial Times Эдриан Эш, директор аналитического отдела BullionVault, платформы для торговли золотом.
В начале 2001 г. унция стоила около $250, а в октябре 2025 г. цена поднималась до $4381,5. И хотя стремительный рост сменился коррекцией и цена опустилась до уровня $4000, тем не менее «счет на табло» – за четверть века золото подорожало примерно в 16 раз.
Источник: Bloomberg
Есть еще один значимый фактор, играющий в пользу золота, говорит Джон Чампалья, генеральный директор Sprott Asset Management: «За последние 25 лет глобальный долг вырос до огромных размеров и теперь начинает оказывать серьезное давление на экономику и бюджеты. Золото же зарекомендовало себя в качестве средства сохранения стоимости не только за последние 25 лет, но и за 5000 лет, ибо оно способно сохранять ее по сравнению с традиционными валютами».
Важно помнить, что главной движущей силой на рынке золота после начала вооруженного конфликта на Украине были центробанки, указывает Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money. По данным Всемирного совета по золоту, в 2022–2024 гг. они ежегодно приобретали для резервов более 1000 т. Замораживание российских валютных резервов побудило центробанки диверсифицировать вложения, чтобы избежать чрезмерной зависимости от доллара и казначейских облигаций, и нарастить долю золота, отмечает Триси. «Восприятие золота как безопасной гавани, вероятно, является ключевым фактором спроса со стороны центральных банков», – писали аналитики Capital Economics, полагая, что официальные закупки будут поддерживать рост цены и в 2025 г.
Примечательно, что круглые отметки цена золота проходила в периоды кризисов: во время финансового катаклизма 2008 г. превысила $1000 за унцию, во время пандемии в 2020 г. – $2000, преодолела $3000 весной 2025 г., когда Дональд Трамп начал торговую войну в масштабах, которых мир не видел уже почти век, со времен протекционизма в Великую депрессию.
«В зависимости от того, каким доводам или комбинации доводов вы следуете, золото может считаться либо чрезмерно дорогим, либо привлекательным [для покупки], – признают Эрб и Харви. – Споры о ценности золота являют собой пример конкурса красоты, о котором писал Кейнс. Согласно его концепции, цена золота определяется не вашим представлением о том, сколько оно стоит. Важно то, что другие думают, что другие думают, что другие думают, что другие думают, сколько стоит золото».
С практической точки зрения важно, может ли золото служить для инвесторов безопасным убежищем (safe heaven) или рыночной страховкой (hedge), отмечают Дирк Баур и Брайан Люси из Дублинского университета в статье 2010 г., в которой они проанализировали поведение золота в этих двух ипостасях.
Авторы определяют хедж как актив, который в спокойные времена сглаживает колебания стоимости портфеля, так как в среднем не коррелирует или отрицательно коррелирует с другими активами. Во время рыночного стресса рассчитывать на такую страховку от убытков не стоит – хедж может вести себя так же, как и рынок.
Убежище, напротив, – актив, который спасает именно в периоды рыночных потрясений и дорожает, когда другие активы дешевеют (отрицательная корреляция). В среднем же или в нормальное время корреляция может быть любой, т. е. убежище может, например, дорожать вместе с акциями.
А что же золото? Может ли оно быть хеджем или убежищем? Однозначного ответа исследования не дают. Изучив данные по США, Великобритании и Германии за 1995–2005 гг., Баур и Люси пришли к выводу, что золото в среднем является хеджем для акций, а во времена резких падений фондового рынка – и убежищем, но временным: лишь около 15 торговых дней после шока. При этом от падения цен облигаций ни на одном из проанализированных рынков золото не защищало, т. е. не было убежищем.
В расширенном анализе Баур с Томасом Макдермоттом из ирландского Университета Голуэй рассмотрели рынки акций, включая развивающиеся, за 1979–2009 гг. Результаты подтвердили, что в США и Европе золото – это и хедж, и убежище. Но на развивающихся рынках, а также в Австралии, Канаде и Японии не происходит ни того ни другого. Таким образом, был сделан важный вывод: статус золота как защитного актива не универсален, а определяется локальными особенностями экономики и структуры рынка.
Работа Йоша Бекманна с коллегами из Кильского института мировой экономики, Университета Бремена и Университета Дуйсбурга – Эссена (анализ 18 страновых и 5 региональных фондовых индексов за еще более длительный период – 1970–2012 гг.) подтвердила этот ключевой вывод, но с определенными отличиями. Они были связаны, в частности, с разными методиками: Бекманн с коллегами анализировали только помесячные котировки, тогда как до них учитывались также дневные и недельные; кроме того, цены на золото и акции они брали в местных валютах, поэтому на результат могла повлиять динамика их курсов по отношению к доллару, в котором традиционно котируется золото. В результате золото оказалось:
в США и хеджем, и убежищем, но ненадежным;
в Великобритании – надежным убежищем, но не хеджем;
в России, напротив, проявило себя как надежный хедж, но не убежище.
Общий вывод подтвердил, что поведение золота во многом зависит от конкретного рынка и его характеристик. Например, в фондовых индексах Канады и Австралии очень много сырьевых компаний, поэтому взаимосвязь золота с этими рынками отличается от индексов стран, где доля сырьевого сектора гораздо ниже. А поведение золота в России (отрицательная корреляция с фондовым рынком в нормальные периоды, но не в периоды турбулентности) может объясняться ограниченной ликвидностью внутреннего рынка и зависимостью курса рубля от цен на нефть, отмечают авторы.
Далеко не все исследования, изучая поведение драгоценного металла, учитывают долгосрочные тренды на самом рынке золота. Так, Баур и Люси лишь отмечают, что в рассмотренном ими периоде, с 1995 по 2005 г., золото дешевело до 2000 г., а потом дорожало. Но в анализе они это не учитывают.
Между тем именно при смене столетий произошла смена долгосрочного тренда. После того как курс доллара отвязали от золота во время краха Бреттон-Вудской валютной системы в первой половине 1970-х, цена желтого металла стала определяться на торгах: спотовых в Лондоне, а с 1975 г. – также на биржевых в Нью-Йорке. В десятилетие «великой инфляции» котировки взлетели к 1980 г., когда Федеральная резервная система (ФРС) США резко подняла процентные ставки, а затем последовал 20-летний «медвежий» тренд. С начала этого века золото, напротив, находится в «бычьем» тренде, и конца ему пока не видно, благо XXI век изобилует кризисами разного рода.
При этом нужно учитывать, как развивается этот восходящий долгосрочный тренд, отмечает Триси: «Основную прибыль приносят относительно короткие всплески бешеной покупательской активности. Мы сейчас переживаем один из них», – писал он в конце сентября. Но в промежутках между ними золото проходит «через длительные, волатильные и скучные периоды», один такой длился, по его мнению, с 2013 по 2019 г., когда цена колебалась в диапазоне примерно $1050–1420 за унцию.
Золото может играть роль более или менее надежного убежища в зависимости как раз от того, что происходит с ним самим, т. е. в каком долгосрочном тренде оно находится, показывают авторы работы «Мировые кризисы и золото как убежище: данные за семь с половиной столетий». Проследив динамику реальной доходности золота в британских фунтах с 1258 по 2018 г., они впервые оценили, как оно реагировало на мировые потрясения – от чумы XIV в. и Наполеоновских войн до Великой депрессии и кризиса 2008 г.
Выяснилось, что золото действительно служит защитой от кризисов (авторы не делали различия между хеджем и убежищем), но в основном в периоды «бычьего» тренда на рынке самого золота. Веря в долгосрочный рост цены, инвесторы будут покупать золото в период кризиса. Когда же золото находится в «медвежьем» тренде, оно в меньшей степени способно служить убежищем во время потрясений.
Этим в том числе может объясняться то, что в анализе Баура и Люси золото оказывается убежищем очень ненадолго (на 15 торговых дней). Как хедж оно отрицательно коррелирует с акциями в среднем и, поскольку цены акций и облигаций после экстремального шока обычно восстанавливаются, золоту трудно выполнять роль убежища в более длительном периоде, отмечали исследователи. Одновременно они указывали, что инвесторы, по всей видимости, покупают золото в дни экстремальных убытков и продают, когда уверенность на рынках восстанавливается, а волатильность снижается.
При этом, когда золото находилось в «медвежьем» тренде (конец 1990-х гг.) или его цены колебались на самом дне (1999–2001 гг.), участники рынка быстро забывали про него. И еще несколько лет после этого долгосрочные инвесторы не обращали на него внимания. А о том, что на рынках сырья и, в частности, драгметаллов начался поколенческий «бычий» тренд, первые разговоры пошли только в 2003–2004 гг. Поэтому результаты золота и его роль как убежища в XXI в. принципиально отличаются от других времен.
Цена золота долгое время была фиксированной, что не давало ему возможности приносить какой-либо реальный доход, отмечает Джим Рид, глобальный директор по макро- и тематическому анализу Deutsche Bank, который вместе с коллегами представил в октябре исследование о долгосрочных инвестициях. Но с 2000 г. золото дало реальный среднегодовой доход (с поправкой на инфляцию) в 7,45%, превзойдя акции США (5,8%), Германии (3,9%), Великобритании (3,3%) и гособлигации этих стран (0,9, 0,8 и 0,6% соответственно). В этом веке золото стало самым доходным активом, отмечает Deutsche Bank.
А вот в очень долгосрочной перспективе результат оказался другим. Экономисты банка оценили реальную доходность различных активов за 200 лет, рассмотрев 56 стран. У золота среднегодовой результат составил 0,4%. Это больше, чем у «наличных под матрасом», т. е. денег, не приносящих никакого дохода (-2% в пересчете на доллары и -2,8% в местной валюте), но меньше, чем у всех финансовых активов. То есть фактически золото выполнило ту функцию, за которую его ценят, – сохранило стоимость (с учетом инфляции) в течение очень длительного времени.
Источник: Finaeon, Bloomberg Finance, Deutsche Bank
Бекманн с коллегами в более поздней работе оценили, как металл реагирует на другой, нерыночный, фактор, который часто служит обоснованием инвестиций в золото, – неопределенность экономической политики и инфляции. Исследование охватывает девять стран (США, Германия, Япония, Великобритания, Канада, Индия, Китай, ЮАР, Австралия) и три периода: 1985–2000, 2001–2008 и 2008–2014 гг. Результаты получились разными – в зависимости от периодов и видов неопределенности.
Золото и неопределенность экономической политики. До 2008 г. участники рынка не очень стремились защитить инвестиции с помощью золота. Но после мирового финансового кризиса поверили в золото как в актив, защищающий от неопределенности (везде, кроме Японии).
Золото и неопределенность инфляции (т. е. масштаб расхождений в прогнозах аналитиков). До 2008 г. цена золота росла вместе с инфляционной неопределенностью (что соответствует роли золота как хеджа от инфляции). Но потом корреляция сменилась с положительной на отрицательную, что может объясняться периодом околонулевых процентных ставок и нетрадиционной денежной политикой в ответ на риски дефляции. Это говорит о том, что золото становится хеджем от инфляции только тогда, когда ожидается повышение цен. Таким образом, его функция защиты от инфляционной неопределенности также зависит от макроэкономических условий.
Исследование ограничено 2014 г., но в условиях ускорения инфляции в 2020-х гг. золото снова стало восприниматься как защита от нее. А скачок его цены в 2025 г. может объясняться еще и инфляционной неопределенностью из-за введения импортных пошлин Трампом и ответных сборов другими странами. А также неопределенностью относительно политики ФРС США, от которой Трамп требует снизить ставки, тогда как пошлины, по многим прогнозам, должны ускорить инфляцию (но этот эффект пока особо не проявился).
Эрб и Харви приводят разные точки зрения относительно поведения золота, высказанные в 2011–2012 гг. Уоррен Баффетт сравнил его с пузырем, отметив: «Большинством покупателей золота движет их убеждение, что число испытывающих страх будет расти. В последнем десятилетии это убеждение оказалось верным <…> Когда толпа инвесторов присоединяется к любому движению [на рынке], они создают собственную правду – на некоторое время». В свою очередь, Рэй Далио, основатель крупнейшего хедж-фонда в мире Bridgewater Associates, тогда писал, что казначейские облигации США больше не являются безопасным активом и развернется жестокая борьба за обесценение трех основных валют (доллара, иены и евро), так как страны будут печатать больше денег для погашения долгов.
Поскольку высказаны эти мнения были перед началом «скучного», по выражению Триси, периода, могло казаться, что прав Баффетт. Но тем, что золото служит страховкой от обесценения фиатных (т. е. необеспеченных) валют, сторонники долгосрочного «бычьего» рынка объясняли рост цены металла и в 2000-х, и в 2010-х. И продолжают говорить об этом сейчас. Долгосрочный «бычий» тренд на рынке золота свидетельствует о том, что «оно остается предпочтительным выбором, если вы хотите полностью избежать фиатных валют, отмечает Триси. А доверие падает даже к доллару, который в этом году дешевел после того, как Трамп развязал торговую войну, начал разрушать институты в США (в частности, независимую ФРС), провел бюджет с очередным снижением налогов.
Недаром цена золота преодолела уровень $4000 за унцию, когда на финансовых рынках вроде было все в порядке и акции продолжали безостановочно расти. «Неопределенность выгодна золоту», – констатирует Триси.
Подпишитесь на рассылку «Экономика для всех», чтобы еженедельно получать свежие материалы по экономике и финансам
.jpg)
