.png)
Государственный долг многих развитых стран превышает 100% ВВП, а через несколько лет это станет средним уровнем в мире. Стоит ли опасаться за состояние государственных финансов, долго ли можно жить с таким долгом и как отличить его устойчивый уровень от неустойчивого, объясняет профессор РЭШ Валерий Черноокий.
Последние два десятилетия были отмечены быстрым ростом бюджетных дефицитов и государственного долга во всем мире. По оценке МВФ, совокупный государственный долг всех стран в 2024 г. превысил $100 трлн, и прогнозируется, что к 2030 г. он достигнет рекордных 100% мирового ВВП. При этом львиная доля этого долга приходится на правительства всего двух стран – США и Китая.
Госдолг США вообще популярная тема для обсуждения как в Америке, так и вне ее. Есть множество онлайн-счетчиков американского долга (поиск выдает первыми 1 и 2). Дональд Трамп, будучи кандидатом в президенты, обещал погасить долг, возможно, при помощи криптовалют, а выиграв выборы, рассуждал о возможной «катастрофе» из-за долга.
Значительный рост госдолгов во многом был обусловлен масштабными программами поддержки и стимулирования экономики во время мирового финансового кризиса 2008 г. и пандемии коронавируса 2020 г. После выхода из пандемии уровень госдолга в большинстве стран начал стабилизироваться. Однако в США, Китае и некоторых европейских странах, таких как Франция и Италия, дефициты бюджета остаются повышенными, а госдолг продолжает расти, вызывая опасения относительно устойчивости государственных финансов в долгосрочной перспективе.
Причин для беспокойства немало. Низкие темпы роста населения, увеличение продолжительности жизни и рост неравенства создают дополнительную нагрузку на системы здравоохранения, пенсионного и социального обеспечения, отнимая все больше финансовых ресурсов государства. По оценке Главного бюджетного управления конгресса США, в 2023 г. на социальные, пенсионные и медицинские программы приходилось 70% расходов федерального бюджета США (без учета процентных платежей по госдолгу), а еще через 30 лет эта доля приблизится к 75%.
Растущий госдолг и повышение процентных ставок по нему усиливают давление на бюджет. Процентные платежи по госдолгу США превысили $1 трлн в год. А геополитические риски и связанные с ними расходы на оборону и безопасность, программы развития и поддержки приоритетных отраслей экономики (например, базовой инфраструктуры, зеленой энергетики, производства чипов) еще больше усугубляют проблему бюджетных дефицитов. Евросоюз, например, сейчас обсуждает увеличение оборонных расходов на 800 млрд евро.
Помочь решить проблему бюджетных дефицитов и госдолга могло бы повышение налогов. Но правительства всячески этого избегают, желая сохранить поддержку избирателей. В итоге, как отмечает директор бюджетного департамента МВФ Витор Гаспар, многие страны сталкиваются с невозможной трилеммой государственных финансов: становится чрезвычайно трудно одновременно обеспечивать рост госрасходов, сдерживать рост налогов и поддерживать устойчивый уровень госдолга. В конце концов придется чем-то пожертвовать.
Высокий и, что более важно, неустойчивый уровень государственного долга (о том, как это определить, чуть дальше) может создать серьезные проблемы для экономики еще задолго до того, как неплатежеспособность государства станет очевидной, а риск дефолта или высокой инфляции – неминуемым.
Во-первых, рост госдолгов угрожает финансовой стабильности и увеличивает риски полномасштабного финансового кризиса. В России такое случилось в 1998 г., когда дефолт по гособлигациям запустил финансовый и банковский кризис, который похоронил половину банков из топ-10. В современном мире банковская система и государственный долг тесно взаимосвязаны (см. sovereign-bank nexus). И коммерческие, и центральные банки держат на своих балансах колоссальные объемы гособлигаций, которые, как правило, считаются безрисковыми и высоколиквидными активами. Даже небольшие сомнения инвесторов в их надежности могут создать банкам проблемы с ликвидностью и платежеспособностью. А в случае системного банковского кризиса большой долг ограничивает возможности государства по предоставлению гарантий и поддержке крупнейших банков, что повышает риски его развития.
Во-вторых, высокий и неустойчивый уровень госдолга может вызвать опасения инвесторов относительно того, что правительство попытается решить проблему за счет высокой инфляции, центральный банк потеряет независимость и денежно-кредитная политика перейдет в режим фискального доминирования. Эти повысит инфляционные ожидания. Центральные банки будут вынуждены либо согласиться на рост инфляции, тем самым усиливая первоначальные опасения, либо реагировать повышением процентных ставок, что замедлит экономический рост и увеличит стоимость обслуживания госдолга и только усугубит долговые проблемы.
Повышенные риски инфляции или дефолта способствуют росту процентных ставок, что тормозит частные инвестиции и экономический рост, а также увеличивает расходы на обслуживание госдолга. На это будет уходить все большая часть бюджетных доходов, которые можно было бы направить на более производительные расходы, влияющие на долгосрочный экономический рост, например на поддержку инфраструктуры или человеческого капитала.
Как определить, что государственный долг находится на неустойчивой траектории и грозит дефолтами или высокой инфляцией в будущем? Можно ли считать устойчивым текущий валовой госдолг Японии в размере 250% ВВП или США – 120%? И почему многие развивающиеся страны часто объявляют дефолты при значительно меньшем долге, например Эквадор в 2020 г., имевший госдолг менее 65% ВВП? Дело не только в размере долга.
Не все долги одинаковы. У многих развивающихся стран значительную часть государственного долга составляют обязательства в иностранной валюте и на относительно короткий срок. Госдолг этих стран часто резко растет вслед за девальвацией их валют, осложняя его рефинансирование и обслуживание даже при относительно невысоком его объеме. В таких странах валютные кризисы и суверенные дефолты часто идут рука об руку и их правительства вынуждены проводить проциклическую бюджетную политику, резко сокращая расходы или увеличивая налоги во время экономических кризисов.
У развитых стран, не входящих в валютные союзы, такой проблемы нет. У них глубокие и ликвидные рынки капитала, их госдолг номинирован в национальной валюте, и срок погашения по нему растянут на десятилетия. Обслуживание и рефинансирование такого долга обычно не представляет серьезной проблемы, так как доверие инвесторов и спрос на безопасные активы высокие, а процентные ставки низкие. Поэтому у развитых стран гораздо больше возможностей финансировать значительные дефициты бюджета в периоды серьезных экономических кризисов, как это было в 2008 и 2020 гг.
Тем не менее возможность жить в долг не безгранична даже для развитых стран. Глава секретариата Европейского фискального управления Мартин Ларч на примере ЕС показывает, как использование государственного долга для решения текущих проблем за счет будущих поколений уже создает проблемы нынешнему поколению.
Правительства развитых стран, как и все, связаны межвременным бюджетным ограничением: текущий объем государственного долга должен быть обеспечен текущими или будущими первичными (т. е. без учета процентных платежей) профицитами бюджета. При этом будущие профициты дисконтируются исходя из номинальной процентной ставки по долгу: чем дальше в будущее откладываются эти профициты, тем больше они должны быть, ведь накопленный за это время долг требует все больше процентных платежей.
Если пересчитать это бюджетное ограничение для уровня госдолга по отношению к номинальному ВВП, то дисконтирование будущих профицитов (уже в процентах ВВП) будет проводиться на основе разности номинальной ставки и темпов роста номинального ВВП. Проще говоря, поддерживать стабильный уровень госдолга (по отношению к ВВП), при котором в будущем не потребуется серьезного увеличения налогов или сокращения расходов, тем легче, чем выше инфляция или реальные темпы роста экономики и чем ниже номинальные ставки процента по долгу (например, в результате финансовой репрессии; что это такое, GURU рассказывал здесь).
Классический подход к оценке устойчивости государственных финансов основан на сравнении номинальной процентной ставки по госдолгу (r) и темпов роста номинального ВВП (g). Если ставка по госдолгу больше (r>g), то инфляции и реального роста экономики будет недостаточно, чтобы компенсировать растущие процентные платежи. Тогда для сохранения неизменного уровня госдолга в процентах ВВП правительству потребуется поддержание устойчивого первичного профицита бюджета. Если же быстрее растет номинальный ВВП (r<g), то при нулевом первичном дефиците госдолг в процентах ВВП будет снижаться, ведь его увеличение из-за процентных платежей с лихвой компенсируется инфляцией и реальным ростом экономики. В этом случае у государства появляется даже опция «бесплатных обедов» – возможность постоянно поддерживать ограниченный дефицит бюджета без увеличения госдолга по отношению к ВВП.
Оливье Бланшар заметил, что это условие выполнялось для США весь послевоенный период вплоть до 1980-х гг. Быстрый экономический рост и инфляция 1960-х – 1970-х, а также использование мер финансовой репрессии, сдерживающих номинальные ставки по долгу, позволили значительно понизить уровень государственного долга США к ВВП. Подобная ситуация была и во многих других странах с развитой экономикой. Реальные процентные ставки в них в 1945–1980 гг. половину времени были отрицательными (т. е. номинальные ставки, в том числе по госдолгу, были меньше инфляции), подсчитали Кармен Рейнхарт, бывший главный экономист Всемирного банка, и Мария Белен Сбрансия из МВФ – их работа так и называется: «Ликвидация государственного долга». США и Великобритании, например, это позволило снижать его на 2–3,5% ВВП в год.
Номинальный рост экономики США снова устойчиво превысил номинальные процентные ставки по госдолгу в 2000-х, особенно после финансового кризиса 2008 г., когда центральные банки развитых стран стали проводить политику нулевых процентных ставок. Однако уровень госдолга по отношению к ВВП все равно продолжал расти: дефициты бюджета США в это время заметно превышали порции, положенные в «бесплатных обедах».
Классический подход к устойчивости государственных финансов имеет ряд проблем. Прежде всего он базируется на предположении, что инвесторы рассматривают госдолг развитых стран как безрисковый актив. Однако, как показывают, в частности, Вейченг Лиан, Андреа Пресбитеро и Урсула Вириадината из МВФ, в странах с более высоким уровнем госдолга по отношению к ВВП разница номинальных процентных ставок и темпов роста номинального ВВП в среднем выше, а ситуации, когда эта разница становится отрицательной, встречаются существенно реже. Это может свидетельствовать о том, что инвесторы начинают требовать более высокую премию за риск дефолта или инфляции и возможность «бесплатных обедов» резко сокращается.
Кроме того, этот подход не учитывает неопределенность, связанную с будущей бюджетной политикой, процентными ставками, инфляцией и экономическим ростом. Хеннинг Бон в серии работ показал, что устойчивость госдолга во многом зависит от бюджетной политики после того, как госдолг пришлось резкого увеличить из-за шоков (войны, экономические кризисы). Если затем бюджеты становятся профицитными, то госдолг легче удерживать на устойчивой траектории. Но если правительства и после кризисов продолжают мягкую политику, то его уровень может легко уйти в опасную зону. А Энрике Мендоса с соавторами из МВФ продемонстрировал, что у стран с очень высоким уровнем госдолга меньше возможностей вернуться к профицитным бюджетам после кризисных событий и при превышении определенного порога (по их расчетам, около 180–200% ВВП) долговой кризис становится неминуемым.
Однако из этого правила есть исключения. Ситуация может значительно отличаться для стран, застрявших в ловушке ликвидности, как Япония: в них даже при близких к нулю ставках процента ВВП растет очень медленно и наблюдается дефляция. Для этих стран больше шансов на «бесплатный обед» и рост дефицита бюджета может быть благом даже при сверхвысоком уровне госдолга. Рост госдолга позволяет простимулировать рост экономики и инфляции и тем самым сократить размер госдолга в процентах ВВП, несмотря на увеличение его номинального объема. Так, Атиф Миан, Людвиг Штрауб и Амир Суфи показали, что для Японии с ее валовым госдолгом в 250% ВВП возможности «бесплатных обедов» существенно выше, чем для США, у которых госдолг значительно ниже (120% ВВП). Для США же устойчивый первичный дефицит бюджета выше 2% ВВП является серьезной проблемой.
Таким образом, высокий уровень госдолга и устойчивые дефициты бюджета представляют угрозу для экономики. Однако при оценке порогового уровня, за которым долговой кризис станет неминуемым, нужно учитывать специфику каждой страны.
