.png)
После «мягкой посадки» в прошлом году российская экономика почти перестала расти, а инфляция снова ускорилась. Экономика переохладилась и на пороге стагфляции? Работает ли жесткая политика ЦБ? Что происходит с рублем? Кто правит рынком труда – работник или работодатель? Чего ждать во второй половине года? «Экономика на слух» обсудила все это с профессором РЭШ Олегом Шибановым и главным экономистом группы ВТБ Родионом Латыповым, а GURU рассказывает о самом интересном в этом выпуске.
Экономические показатели рисуют настолько противоречивую картину, что вспоминается легенда про американского президента, мечтавшего об «одноруком» экономисте. Ему не нравилось, что, о чем ни спроси экономиста, он ответит: с одной стороны, так, но с другой – эдак (on the other hand).
В I квартале ВВП в годовом выражении снизился на 0,2%, во втором вырос на 1,3%, заметно превысив ожидания Минэкономразвития и Центробанка (0,9 и 0,8% соответственно). И то и другое чиновники и многие независимые эксперты объясняли в том числе календарным фактором: в этом году в I квартале было на три рабочих дня меньше, а во втором – на три больше, чем в 2025 г. III квартал начался плохо: рост деловой активности сменился ее спадом, показывает индикатор бизнес-климата (ИБК) Центробанка, который в июле упал с 0,9 до -3,6. Это первый минус с апреля 2022 г. Что происходит: экономика растет, падает или топчется на месте?
Похожая ситуация неопределенности с рынком труда. Уровень безработицы оставался на исторических минимумах – 2,2% в первом полугодии, а зарплаты продолжали расти. Но их рост замедляется, а хедхантеры все чаще говорят, что рынок труда из рынка соискателя превращается в рынок нанимателя.
Курс рубля – на традиционных качелях: в начале года падал до 85 руб./$, затем окреп до 70 руб./$, а сейчас снова 85 руб./$. Так куда смотрит рубль: вверх или вниз?
Ресурсы для роста исчерпались и наступила стагнация, считают гости «Экономики на слух». В 2023–2024 гг. экономика росла, в основном привлекая свободные ресурсы: прирост занятых практически соответствовал снижению числа безработных, использование мощностей было на исторических максимумах, перечисляет Латыпов: «Это означает, что экономика росла экстенсивным образом, а не интенсивным. То есть не за счет оптимального использования имеющихся ресурсов, а за счет все большего привлечения ресурсов». При этом общая факторная производительность была значительно ниже, и рано или поздно экономика должна была «упереться в потолок доступных ресурсов» и затормозиться.
Противоречивость сигналов с разных сторон становится более понятной, если вспомнить, что экономика уже не первый год существует в раздвоенном состоянии. Главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова в прошлых выпусках «Экономики на слух» (1,2) выделяла «государственный» сегмент, «завязанный на бюджетное финансирование», – в нем продолжается рост, а в других секторах, меньше или вообще не связанных с бюджетом, – спад.
Шибанов проводит разделительную линию иначе. По одну ее сторону растет потребление населения в условиях роста зарплат и реальных располагаемых доходов быстрее производительности труда. По другую сторону, продолжает он, падают прибыли компаний, причем в номинальном выражении, «падает желание и возможности инвестировать, растет долговая нагрузка».
Источник: Росстат
Такая история двух экономик долго длиться не может, уверен Шибанов. Если все так пойдет и дальше, компании будут вынуждены начать сокращать сотрудников. Но главная опасность, по его мнению, в том, что столь сильное размежевание может переключить экономику на очень низкие темпы роста на несколько лет.
По оценке Центробанка, в I квартале закрылся положительный разрыв выпуска (когда он растет быстрее своего потенциала), экономика вышла из перегрева, и теперь редкое рассуждение о ее состоянии обходится без слова «переохлаждение». Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина даже призывала быть аккуратнее с этим «ненаучным» термином.
От ненаучного до научного всего один год использования, парирует Шибанов. Он расшифровывает переохлаждение как «значительное отклонение от трендового роста ВВП, который возможен в экономике». Соответственно, есть оно или нет, зависит от оценки ее потенциала. Прогноз Минэкономразвития – 0,4% роста в этом году, июльский консенсус – 0,6%. «Много или мало это для России? Исходя из того что рост выше 4% в 2023–2024 гг. был видимым перегревом, это может быть просто возврат к среднему, что не страшно. Но если мы думаем, что потенциал роста нашей экономики 1,5% или даже выше, мы фактически оказались с минус 1 процентным пунктом роста в этом конкретном году. И вот это, на мой личный взгляд, переохлаждение, даже если этот термин считать ненаучным. Ситуация, где мы либо недоиспользуем ресурсы, либо используем их неэффективно, либо у нас есть какой-то третий элемент», – рассуждает Шибанов.
По мнению Латыпова, пока устойчивая инфляция не уходит ниже цели ЦБ в 4%, безработица остается минимальной, а реальные зарплаты растут, сложно говорить о переохлаждении. Но все эти рассуждения сводятся к тому, что будет в следующем году, признает он: «Случится ли рецессия, уйдет ли инфляция существенно ниже цели, пойдет ли масштабная череда дефолтов? И так далее. Пока никто из серьезных аналитиков не ждет рецессии». Так что, наверное, переохлаждения еще нет, заключает он. Вот только большой вопрос, насколько хорошим индикатором охлаждения или перегрева является инфляция при устойчивых шоках предложения в экономике, которая находится в специфической ситуации, отмечает Шибанов и напоминает про 2022 г. с очень высокой инфляцией и снижением экономики.
Среди тех, кто считает, что экономика переохладилась, – руководитель Сбербанка Герман Греф. «Сбер» – это прокси на Россию, и Греф говорит Набиуллиной, что занимается в основном реструктуризациями кредитов, а его кредитный комитет «превратился в комитет по проблемным активам». Даже растущая часть экономики – «ОПК, госзаказ, импортозамещение» – дает повод для беспокойства: глава Минпромторга Антон Алиханов признал, что ОПК уже близок к пределу своих возможностей и скоро перестанет давать существенную прибавку к росту обрабатывающей промышленности. Другой драйвер, замещение ушедших иностранных компаний, по его словам, тоже «утрачивает свое влияние».
Многие эксперты с первой половины 2025 г. ожидали, что постепенное замедление растущей части экономики приведет к массовым увольнениям людей, которым уже не найдется работы на стройке, в металлургии, угольной промышленности и др., но этого не произошло, говорит Шибанов.
Это структурные факторы, но есть и циклические, продолжает Латыпов. Два года повышения налоговой нагрузки, жесткая денежно-кредитная политика (ДКП) ЦБ из-за повышенной инфляции – все это сдерживало рост ВВП, спрос и инвестиции.
Одним из признаков переохлаждения Шибанов считает «инвестиционные паузы» компаний. ВТБ в начале года проанализировал инвестпрограммы, заявленные более чем 60 крупнейшими компаниями страны, – оказалось, что они сокращаются в номинальном выражении. Даже те, кто мог бы инвестировать, поняли, что спрос вне потребительского сектора довольно ограничен, нет рынка, в расчете на который стоило бы расширяться. И это может стать проблемой для российской экономики.
В прошлом году инвестиции сократились на 2,3%, а в I квартале – на 14,3% год к году. Латыпов обращает внимание, что из-за особенностей национальной статистики значительная часть стройки и инвестиций отражается в конце года, так что данные I квартала еще будут улучшены. Тем не менее инвестиционный спад очевиден.
Президент Владимир Путин назвал главной задачей экономических властей запуск нового инвестиционного цикла и фактически объявил его их KPI. При этом все, включая правительство, прогнозируют спад по итогам и этого года, даже Центробанк, который до последнего ставил на рост инвестиций, в июньском прогнозе уже допустил их спад. Министр экономразвития Максим Решетников не смог ответить на вопрос, когда инвестиции перейдут к росту, и призвал не зацикливаться на отдельных показателях.
«Это не коллапс инвестиций. Просто в предыдущие два года они были избыточно высокими по историческим меркам», – замечает Латыпов: в 2023–2024 гг. доля валового накопления основного капитала в ВВП была нестандартно высокой, а сейчас отчасти возвращается к нормальным уровням. Поэтому рост инвестиций и не нужно перезапускать, это потребуется, если они уйдут сильно ниже своих трендовых значений, заключает Латыпов.
Источник: Росстат
По его мнению, правильнее было бы думать не о размере инвестиций, а о КПД инвестиционного бума прошлых лет: привел ли он к приросту основных фондов, какой амортизацией сопровождался, какова отдача от этих инвестиций в виде будущего прироста общей факторной производительности и производительности труда. Ответа придется подождать, отмечает он: «Критерием того, насколько полезными были эти масштабные инвестиции, будут темпы ВВП в следующие годы».
Сокращение производства во многих секторах скажется не сразу. Оптимисты надеются на отдачу от инвестиций 2023–2024 гг., искусственный интеллект, платформизацию экономики, перечисляет Латыпов, но сам он осторожен: «Посмотрим».
За разными жалобами на переохлаждение экономики часто следуют указание на одну причину – высокая ключевая ставка – и общий рецепт: скорее ее снизить. ЦБ отвечает, что это не поможет экономике, а только разгонит инфляцию (его сотрудники даже смоделировали этот сценарий). Греф предлагал Набиуллиной попробовать, но она отказалась «ставить эксперименты на стране». Однако по-прежнему инфляция далека от цели (5,98% в июле в годовом выражении), несмотря на уже почти два года очень высоких реальных ставок.
На инфляционные процессы влияют шоки спроса и предложения, связанные с разными секторами экономики, международной торговлей и рынком труда, говорит Шибанов, но в российских условиях минимум половина инфляционных шоков за последние годы – это шоки предложения, особенно топливный. С такими шоками ставкой трудно бороться (об этом – дискуссия на Просветительских днях РЭШ). Можно очень высокими ставками заставить граждан больше сберегать и меньше тратить, но за это придется заплатить «жесточайшим переохлаждением, или рецессией, если применять стандартные термины», замечает Шибанов.
Если инфляция разгоняется до 12–15% в пересчете на год, ее возвращение к 4% – это долгий, мучительный процесс, говорит Латыпов: «Это не делается за год. А с учетом шоков предложения это не получилось сделать и за два года». Он не считает это провалом политики ЦБ: можно было бы быстрее вернуть инфляцию к цели, но ценой была бы еще более медленная динамика ВВП и «вряд ли обществу это понравилось бы».
Топливный кризис спутал все карты. Хотя доля топлива в ценах невелика (даже в сельском хозяйстве меньше 10%), она влияет на ожидания. Видя ситуацию на топливном рынке, люди будут опасаться роста цен по широкому кругу товаров, объясняла Набиуллина. Ее заместитель Алексей Заботкин рассуждал о трудностях оценки последствий: с одной стороны, не нужно суетиться, скачок цен на топливо – это временное явление; с другой – нельзя «закрыть глаза» на него и инфляционные ожидания.
По мнению Латыпова, «все боятся не вторичных эффектов роста цен на бензин, а того, что цены на бензин не вернутся назад. То есть что этот шок предложения не временный, а постоянный». Если получится восстановить производство нефтепродуктов, то вклад топлива в инфляцию в итоге будет минимальным, но, даже если цены навсегда вырастут, условно, на 10%, это, по его оценкам, добавит 1–2 процентных пункта в инфляцию.
Специфика российской ситуации в том, что временные шоки происходят постоянно. Расходы и дефицит бюджета из года в год оказываются выше плана, тарифы ЖКХ повышаются в разы больше целевой инфляции, в 2023 и 2024 гг. падал рубль, в 2024 и 2025 гг. правительство сильно индексировало утилизационный сбор на автомобили, с этого года повышен НДС. Не оказалась ли экономика в цугцванге: ее рост почти прекратился, а инфляция все равно высокая? И не придется ли в итоге чем-то пожертвовать – ростом или ценами?
С точки зрения классической логики такой выбор существует, признает Латыпов. Если шоки предложения стали настолько стабильными, что это неотличимо от постоянного вычета из потенциала экономики, то, с точки зрения ЦБ, это требует более жесткой ДКП: чтобы закрыть разрыв выпуска, требуется более низкий спрос.
Шибанов называет 2020-е гг. «нестандартными» и надеется, что это поможет России. После ковида, в 2021–2024 гг., инфляция была высокой во многих странах, и исследователи напоминали, что победа над ней всегда давалась ценой сильного замедления роста или даже рецессии. Но этого не произошло. Россия сейчас особый случай, но, возможно, обстоятельства, которые помогли другим странам, повлияют и на нее. Шибанов не ждет стагфляции, но «основная сложность – это сделать так, чтобы среднесрочный рост не замедлился радикально». По мнению Набиуллиной, говорить о стагфляции нельзя, поскольку одной из ее составляющих является высокая безработица.
Рынок труда еще одна загадка. Зарплаты продолжают расти в реальном выражении – на 7,2% год к году за первые пять месяцев, а дефицит кадров, судя по опросам предприятий, сохраняется. С другой стороны, рост зарплат замедляется (в мае – 4,5%), рекрутеры говорят, что рынок труда перестал быть рынком соискателей и стал рынком нанимателя, число резюме растет, а вакансий – падает, увеличивается скрытая безработица (простой, вынужденные отпуска). Центробанк с начала года отмечал признаки «ослабления напряженности» на рынке труда, но в июне признал, что процесс замедлился.
Латыпов считает, что по-прежнему условия на рынке диктует работник: вероятность потерять работу на исторических минимумах, что, наверное, связано с тем, что компании стремятся удержать сотрудников. Зарплаты – основная метрика рынка труда – продолжают расти. Доля зарплат в ВВП в России низкая по сравнению с другими странами, отмечает Латыпов: «Это значит, что, наверное, в среднем людям недоплачивают. Но отчасти это объясняется тем, что у нас рентная экономика и очень много прибыли компании забирают себе». Зарплаты растут все медленнее, но быстрее ВВП и, по мнению Латыпова, так будет и дальше и это продолжит оттягивать долю прибыли в экономике в пользу работников.
Источник: Росстат
Говорить об изменении рынка труда можно будет, когда затормозятся зарплаты или начнет расти безработица, согласен Шибанов. По его мнению, цифры скорее отражают рост платформенной экономики. Число занятых растет, при том что в организациях численностью от 15 человек занятость падает, отмечает Шибанов, люди переходят в маленькие компании, порой в «гаражную экономику», становятся фрилансерами или курьерами: «Если люди уходят из крупных организаций, их эффективность заметно снижается».
Доллар в этом году поднимался до 85 руб., падал до 70 руб., в конце июля стоил 78 руб., а в середине августа – уже почти 85 руб. Эксперты объясняли укрепление рубля с начала 2025 г. прежде всего высокой ключевой ставкой и уменьшением оттока капитала: «русских денег» за рубежом чураются, внешний долг сократился и частично переведен в рубли – на платежи по нему нужно меньше валюты, а торговый баланс положительный даже при низких ценах на нефть. Однако многие эксперты говорят о развороте тренда на укрепление рубля и переходе к его плавному ослаблению, а Bloomberg сообщает, что богатейшие россияне активизировали вывод капитала и счет идет на десятки миллиардов долларов.
Курс рубля в условиях взаимных ограничений на движение капитала определяют главным образом торговые потоки, говорит Шибанов, возможности по привлечению и выводу капитала не изменились. Он объясняет ослабление курса ожиданием постепенного снижения цен на нефть и изменения бюджетного правила со следующего года, что снизится цена отсечения, по которой рассчитываются базовые нефтегазовые доходы бюджета (чем она ниже, тем больше валюты покупается в Фонд национального благосостояния, когда нефть дорогая, и тем меньше валюты продается из ФНБ, когда нефть дешевая), «из-за этого рубль должен будет ослабляться чисто механически».
Родион Латыпов
ВВП – рост примерно на 0,5%.
Инфляция – 6,5% на конец года из-за бензинового шока.
Ключевая ставка – снижение до 13,5%.
Курс рубля – примерно 80 руб./$ на конец года, но доверительные интервалы очень широкие. В среднем в следующем году – 85 руб./$ при цене отсечения $58/барр. и на 4% ниже при $50.
Рост реальных зарплат примерно на 6%, в номинальном выражении – на 12%.
Олег Шибанов
Рост ВВП – около 1%.
Инфляция – 5,8%.
Курс рубля 85 руб./$ на конец года, в следующем году постепенно снижается.
Рост реальных зарплат на 5,8%, в номинальном выражении – на 10,6%.
