.png)
Как современная международная валютная система влияет на внешнеторговые дисбалансы в мире и какие меры могут помочь США сократить свой торговый дефицит? Об этом рассказывает заместитель управляющего Банка Франции Аньес Бенасси-Кере. Она показывает, что если валютная система и «несправедлива», то уж точно не по отношению к США. GURU публикует перевод ее колонки, размещенной на сайте Банка Франции.
Недовольство новой администрации президента США Дональда Трампа действующей международной валютной системой, судя по оценкам нового главного экономического советника президента [Стивена Мирана], заставило экспертов задуматься. Мы привыкли к «непомерной привилегии» доллара, как выразился в 1965 г. Валери Жискар д’Эстен: американский минфин предоставляет остальному миру надежные, ликвидные активы, тем самым смазывая машину мировых финансов, и, в свою очередь, получает сверхприбыль от сеньоража (держатели доллара не получают процентного дохода). Соединенные Штаты также могут занимать в своей валюте, не неся рисков, связанных с изменением ее обменного курса и по относительно низкой ставке даже при огромном государственном долге – более $35 трлн на конец 2024 г., или более трети мирового ВВП.
Как показали Пьер-Оливье Гуринша и Элен Рей в работе 2007 г., размер баланса делает США «мировым банкиром» и одновременно венчурным фондом с высокорискованными и высокодоходными инвестициями на стороне активов (акции и прямые иностранные инвестиции. – GURU) и безрисковыми, низкодоходными облигациями на стороне пассивов. В обычное время это хорошая позиция, однако во время кризиса стоимость их активов падает, тогда как стоимость обязательств остается неизменной. Экономисты пришли к выводу, что «непомерная привилегия» сопровождается «непомерной обязанностью» – нести финансовые потери во время кризиса, как происходит со страховыми фирмами. В долгосрочной перспективе доходность активов Соединенных Штатов превышает доходность их обязательств, так что их чистая международная инвестиционная позиция (активы за вычетом обязательств) снижается в меньшей степени, чем совокупный торговый дефицит.
Миран утверждает, что такая международная валютная система «несправедлива», поскольку она якобы мешает США ликвидировать дефицит текущего счета. Поскольку американская экономика в настоящее время растет медленнее, чем остальной мир (из-за высокой динамики развивающихся стран), глобальный спрос на ликвидные активы, деноминированные в долларах, увеличивается быстрее, чем ВВП Соединенных Штатов. Этот высокий спрос удерживает доллар на уровне, слишком высоком, чтобы сократить огромный дефицит бюджета США, а процентные ставки – слишком низком, чтобы отбить охоту у американских частных и государственных компаний набирать все больше долгов.
Такая ситуация не раз была описана в научной литературе. Еще в 1950-х гг. Роберт Триффин предупреждал о ее опасности, указывая, что без каких-либо ограничений Соединенные Штаты неизбежно накопят слишком большой долг. Триффин видел риск, что это спровоцирует кризис конвертируемости золота, что фактически и произошло чуть позднее – в 1971 г.: в системе с плавающим обменным курсом спрос может поддерживать доллар только до определенного уровня задолженности, после чего доверие к валюте падает.
Экономисты обычно оценивают «справедливость» системы по тому, как она влияет на благосостояние домохозяйств – как в среднем, так и с точки зрения разброса относительно среднего значения (т. е. по уровню неравенства). Таким образом, традиционный анализ «непомерных привилегий» показывает, что международная валютная система, основанная на долларе, приносит США долгосрочную чистую выгоду. Поддерживая курс доллара завышенным относительно размера американского долга, Вашингтон поддерживает и покупательную способность американских домохозяйств. Как на это влияет деиндустриализация? Следует признать, что за полной занятостью в Америке прячется растущий дефицит стабильных, высокооплачиваемых «хороших рабочих мест». Однако доказательств, что это вызвано действующей международной валютной системой, нет: с той же проблемой сталкиваются многие страны с развитой экономикой.
Источник: Всемирная организация труда
Международная роль доллара дает Соединенным Штатам отличный инструмент для глобального влияния через финансовую экстерриториальность – независимо от того, где совершается транзакция в долларах, она всегда считается подпадающей под сферу действия американского правосудия. Это геополитическое преимущество не приводит непосредственно к повышению покупательной способности или созданию «хороших рабочих мест». Однако даже Миран признает, что это важное преимущество в международных переговорах.
В 2000-х – 2010-х гг. критики утверждали, что основанная на долларе международная валютная система не подходит для растущей многополярности мировой экономики. В 2009 г. председатель Народного банка Китая Чжоу Сяочуань указал, что эмитент международной резервной валюты не может одновременно преследовать свои собственные внутренние цели и обеспечивать глобальную финансовую стабильность. Он предложил позволить специальным правам заимствования (SDR, резервное и платежное средство, эмитируемое МВФ. – GURU), выпущенным в 1969 г., играть в международной валютной системе центральную роль. В этом случае обеспечение глобальной ликвидности не будет зависеть от темпов роста долга одной страны.
Еще одно решение – повысить роль других международных валют, что позволит увеличить объем глобальной ликвидности без необходимости полагаться на какую-то одну страну. Предоставление инвесторам набора валют, в которых они могут хранить ликвидность и вести расчеты по сделкам, также заставит эмитентов быть более дисциплинированными и, следовательно, сгладит дилемму Триффина. Япония, еврозона и Китай пытались повысить международную роль своих валют, но инерция, связанная с экономией за счет масштаба и сетевых эффектов, обеспечила сохранение гегемонии доллара.
Развитие евро или юаня в качестве международной валюты требует выпуска большого количества однородных, ликвидных и надежных активов – эквивалента казначейских облигаций США – и их продажу по всему финансовому миру. Китаю, в частности, придется модифицировать свое контрактное право и полностью либерализовать потоки капитала, особенно отток, чтобы местные домохозяйства могли инвестировать свои крупные сбережения за рубежом, в то время как остальной мир мог бы инвестировать в Китай (именно разница между этими двумя показателями и обеспечивает положительное сальдо текущего счета КНР). Однако такое развитие событий кажется довольно отдаленной перспективой.
Евро находится в более выгодном положении, поскольку в Европе уже есть развитое контрактное право и свободное движение капитала. До сих пор развитие евро в качестве международной валюты сдерживалось фрагментированной финансовой системой еврозоны и отсутствием достаточного объема выраженных в евро инструментов, которые могли бы использоваться в качестве «безопасного актива» и тем самым составить конкуренцию казначейским облигациям США. Но ситуация может измениться в обеих сферах.
В рамках Союза сбережений и инвестиций, который включает и единый надзор в зоне евро, Европа активно нацелилась на сокращение фрагментации своего финансового рынка. Тем временем необходимость дорогостоящего перевооружения в Европе повышает вероятность возникновения проблемы растущего европейского долга. Параллельно с этим крупные долговые обязательства в евро, выпущенные Европейским союзом (на сумму 689 млрд евро), Европейским фондом финансовой стабильности (211 млрд), Европейским механизмом финансовой стабильности (78 млрд) и Европейским инвестиционным банком (298 млрд), могут быть объединены для создания единого пула надежных активов.
В долгосрочной перспективе геополитическая и климатическая неопределенность может подтолкнуть Европу к совместному финансированию растущей доли государственных инвестиций через увеличение европейского бюджета и выпуск общеевропейского долга. Суверенный долг крупных стран еврозоны продолжит оставаться надежной заменой полноценному общеевропейскому долговому инструменту при условии, что эти государства будут соблюдать европейские фискальные правила.
Как писал Рагнар Нурксе, многополярная международная валютная система иногда считается рискованной, поскольку участники рынка могут в любой момент переключиться с одной валюты на другую. Однако эта потенциальная нестабильность в распределении портфеля компенсируется двумя факторами:
многополярная система может сгладить дилемму Триффина (благодаря диверсификации источников ликвидности) и
дать США инструмент для выравнивания дефицита (поскольку доллар больше не будет единственной резервной валютой, он сможет лучше выполнять свою роль корректирующей переменной для платежного баланса США).
Чарльз Киндлбергер разработал теорию «гегемонистской стабильности», согласно которой доминирующая держава заинтересована в сохранении статус-кво и поэтому сделает все возможное, чтобы избежать кризиса. На практике Федеральная резервная система США (ФРС) выступает в качестве кредитора последней инстанции для всего мира благодаря постоянным своп-линиям и инструментам репо с другими центральными банками. Если какая-то страна испытывает нехватку долларов, ФРС предоставляет их на ограниченный период в обмен на иностранную валюту или долговые ценные бумаги федерального правительства в качестве обеспечения. Такая солидарность центробанков имеет важное значение и хорошо сработала во время финансового кризиса 2008 г. Однако «гегемонистская стабильность» не смогла предотвратить кризис, который, как показано во многих исследованиях, был вызван чрезмерным использованием заемных средств в США.
В работе, опубликованной в ноябре 2024 г., Миран предлагает решить проблему действующей международной валютной системы не путем структурных изменений (расширение функций SDR или обеспечение многополярности), а с помощью международного соглашения в стиле «Соглашения «Плаза». На знаменитой встрече в отеле «Плаза» в Нью-Йорке в 1985 г. США, Япония, Великобритания, ФРГ и Франция договорились вмешаться в ситуацию на валютном рынке, чтобы остановить укрепление курса доллара, который за пять лет вырос вдвое. На заре финансовой глобализации было совсем другое время (см. книгу, опубликованную Институтом Петерсона к 30-летию «Соглашения «Плаза»). Однако 40 лет спустя Миран вновь предлагает снизить курс доллара путем скоординированных интервенций на валютном рынке со стороны международных центробанков. Чтобы достичь этого и одновременно обеспечить финансирование дефицита бюджета, он предлагает частично компенсировать скоординированные продажи доллара покупками очень долгосрочных (100-летних) или даже бессрочных облигаций, а также использовать торговые тарифы, чтобы заставить другие страны согласиться.
Ричард Никсон уже использовал тарифы в 1971 г., чтобы заставить торговых партнеров США переоценить свои валюты. Миран признает, что, если другие страны не выполнят требования немедленно, повышение тарифов может привести к росту курса доллара. Однако это, по его словам, будет лишь временным развитием событий, тогда как конечной целью является ослабление доллара, которое позволит заместить ранее введенные тарифы. В качестве альтернативы он предлагает взимать «плату за пользование» с иностранных держателей казначейских облигаций США, что, с одной стороны, принесет доход и немедленно снизит курс американской валюты, а с другой – повысит рыночные процентные ставки, что также довольно легко преодолеть.
Относительно реального влияния «Соглашения «Плаза» на курс доллара есть сомнения: валюта начала обесцениваться еще до подписания соглашения 22 сентября 1985 г. Помимо этого соглашение имело для некоторых торговых партнеров США болезненный эффект. Японии, например, пришлось вернуть огромные суммы сбережений, которые были вложены в американские активы. Приток капитала привел к образованию финансового пузыря и пузыря на рынке недвижимости, который лопнул в начале 1990-х гг., погрузив страну в десятилетия дефляции.
Чего нам ждать, если США смогут убедить своих партнеров повторить этот опыт? Результаты исследований, посвященных валютным интервенциям, рисуют достаточно печальную картину. Воздействие на валютный курс в странах с развитой экономикой почти никогда не бывает длительным, особенно если интервенции не координируются с денежно-кредитной политикой.
Без изменений в макроэкономической политике и, следовательно, в ожидаемых спредах доходности более дешевый доллар побудит частных инвесторов скупать его, что быстро вернет курс к тому уровню, на котором он был до соглашения, особенно если более высокие тарифы усилят ожидания укрепления доллара. А поскольку центробанки теперь независимы и у них есть четкие полномочия по борьбе с инфляцией, они будут сосредоточены на инфляционных рисках в своей экономике. На этом фоне идея о том, что после заключения международного валютного соглашения может произойти устойчивое изменение обменных курсов, является весьма... спекулятивной.
Пока перспектива заключения международного соглашения о валютных курсах остается весьма неопределенной, дисбалансы в счете текущих операций отдельных стран вполне реальны. Вопрос о том, являются ли они причиной для беспокойства, остается открытым, особенно для экономики, которая заимствует в собственной валюте. Но факт остается фактом: новая администрация Трампа сильно обеспокоена внешнеторговым дефицитом страны. Как его можно сократить?
Тарифы на импорт – явно неправильный подход. Как показывает анализ, протекционизм приводит к сокращению торговых потоков, ВВП, инвестиций и производительности, но не оказывает влияния на торговый баланс. Установление разных тарифов для разных торговых партнеров, как того добивается Вашингтон, еще менее эффективно, поскольку торговля в этом случае просто перенаправляется через «страны-посредники», что позволяет товарам поступать в Соединенные Штаты по более низким тарифам.
Внешние дисбалансы в первую очередь отражают макроэкономические диспропорции, поэтому сведение их к двусторонним балансам мало что дает для исправления ситуации:
внешнеторговый дефицит США связан с дефицитом бюджета и обусловлен превышением расходов (потребления и инвестиций) над доходами (ВВП). Основываясь на выборке из 193 стран за период 1980–2016 гг., исследователи подсчитали, что при прочих равных условиях увеличение дефицита бюджета на 1 п. п. ВВП повышает дефицит текущего счета на 0,29–0,45 п. п. ВВП, подтверждая гипотезу о двойном дефиците;
точно так же профицит, например, Китая является следствием низких по отношению к ВВП расходов. Несмотря на то что в последнее время он сократился, коэффициент валовых сбережений в КНР остается по международным стандартам очень высоким (34% от располагаемого дохода в 2023 г. по сравнению с 11% в США). Признавая необходимость расширения инструментов социальной защиты для снижения потребности китайских домохозяйств в сбережениях, Пекин продолжает уделять приоритетное внимание развитию промышленности. Но устойчивое падение цен китайских производителей говорит о том, что в стране есть избыточные производственные мощности, хотя низкие корпоративные прибыли никак не влияют на замедление роста инвестиций.
Подводя итог, нужно сказать, что международная валютная система не является «несправедливой» а если и является, то, безусловно, не по отношению к США. Значительные внешние дисбалансы в статистике Соединенных Штатов вызваны определенными элементами внутренней экономической политики Вашингтона. В краткосрочной перспективе, только изменив эту политику, они смогут сократить свой внешний дефицит. В этом случае курс доллара может скорректироваться эндогенно, а не с помощью какого-то гипотетического международного валютного соглашения. При этом следует помнить, что побочным эффектом балансировки текущего счета при снижении курса доллара будет снижение покупательной способности американских домохозяйств.
