Валютный шок. Что определяет обменные курсы

Курсы валют – одна из самых загадочных вещей в экономике: их колебания трудно не только предсказать, но порой даже объяснить. Профессор Принстонского университета и выпускник РЭШ Алексей Осколков* пытается сделать это с помощью шоков, экономических и финансовых: оказывается, они объясняют большую часть изменений валютных курсов.

В странах с плавающим курсом валюты его типичные колебания составляют 4–5% в месяц. Это одна из самых волатильных и труднопредсказуемых макроэкономических переменных. Мы с Диего Пересом из Университета Нью-Йорка построили модель (препринт здесь), которая позволяет объяснить значительную часть колебаний валютных курсов.

Два наблюдения

Первое: макроэкономические переменные слабо коррелируют с валютными курсами. Поэтому их колебаниям сложно найти объяснение: стандартные макромодели плохо работают эмпирически для большинства валютных пар. Это проблема макроэкономики, известная уже несколько десятилетий.

Второе: при этом колебания разных валютных пар часто совпадают по времени. Самая интенсивная переоценка евро к доллару, например, происходит тогда же, когда сильнее всего двигаются японская иена или шведская крона. Во время мирового финансового кризиса в 2008 г. большинство валют подешевело по отношению к американскому доллару: тайский бат – на 15%, венгерский форинт – на 25%, австралийский доллар – на целых 39%.

Если на валютные пары смотреть в совокупности, хорошо видна структура: они двигаются с разной амплитудой и иногда в разных направлениях (японская иена и швейцарский франк часто плывут против течения), но моменты сильной переоценки почти всегда совпадают. Можно ли найти этому макроэкономическое объяснение? И какую информацию о фундаментальных экономических шоках можно извлечь из этих наблюдений?

Два фактора

В финансовой литературе сильную корреляцию между обменными курсами заметили достаточно давно. Исследователи (и трейдеры) могут объяснить колебания валют двумя факторами, которые обычно называют фактором доллара и фактором керри.

Фактор доллара – это простой средний курс доллара относительно всех остальных валют, он показывает, насколько сильна в целом главная валюта мира. Фактор керри – это средний курс валют стран с низкими процентными ставками относительно среднего курса стран с высокими ставками. Он получил свое название по торговой стратегии «керри трейд»: занимать в странах с низкими ставками и вкладывать в странах с высокими. Такая стратегия позволяет зарабатывать на разнице ставок, но несет риск потерь от переоценки валют. Этот фактор как раз показывает, как движение валют влияет на прибыль этой стратегии.

Оказывается, что колебания многих валют в значительной степени связаны с этими двумя факторами. Простая линейная регрессия на них объясняет в среднем 60% колебаний курсов валют среди развитых стран. Это невероятно много для макроэкономических моделей, которые обычно могут объяснить 5–10% колебаний. Совокупность валютных курсов содержит ценную информацию, которая позволяет отследить колебания каждой отдельной пары.

Но как расшифровать эту информацию? Что стоит за факторами доллара и керри?

Замена фактора

Чтобы понять макроэкономику валютных факторов, можно поискать характеристики стран, которые определяют реакцию их валют на глобальные шоки. Например, реакция валют на фактор доллара в мире очень неоднородна. Когда доллар дорожает, валюты Уругвая, Перу, Израиля обычно дорожают вместе с ним. А валюты Венгрии, Швеции, Чехии в такие моменты больше всего дешевеют.

Оказывается, эту закономерность объясняет доля доллара в иностранных активах этих государств. Латиноамериканские страны много торгуют с США, большинство их зарубежных активов деноминировано в долларах. Удорожание доллара дает им дополнительный доход на активы и поддерживает их валюты. Европейские государства за пределами еврозоны, такие как Венгрия, в основном торгуют с Европой, поэтому доля доллара в их иностранных активах низкая. Удорожание доллара бьет по их валютам больше всего.

Более интересна реакция валют на фактор керри. Почему соотношение валют стран с низкими и высокими ставками отражает что-то фундаментальное? Оказывается, эти две группы стран играют фундаментально разные роли в мировой торговле. Страны с высокими ставками обычно экспортируют больше сырья. Их более высокие ставки часто рассматриваются как раз как премия за сырьевой риск – в периоды кризисов их торговый баланс падает больше всего в отличие от валют импортеров сырья, которые, наоборот, дорожают в кризисные времена и работают как страховка для портфеля.

Главное следствие этого наблюдения в том, что фактор керри можно без особых потерь заменить на сырьевой фактор, а реакция валют на него очень хорошо предсказывается долей сырья в их экспорте. Австралийский доллар и бразильский реал падают сильнее всего в моменты слабости сырьевых валют. Корейская вона и японская иена, а также валюты других стран, в основном экспортирующих товары конечного потребления, в такие моменты сильно дорожают.

Из реакции валют на два основных фактора вытекает естественная гипотеза: главные кандидаты на роль фундаментальных шоков, создающих одновременные колебания валют, – шок производительности в американской экономике, который двигает доллар относительно сразу всех остальных валют, и шок мирового товарного цикла, который двигает сырьевые валюты относительно несырьевых.

Два шока

К сожалению, опыт моделирования последних десятилетий показывает, что макроэкономических шоков недостаточно для объяснения поведения курсов валют. Здесь на помощь приходят финансовые шоки – кризисные события на финансовых рынках, заставляющие инвесторов переоценить риски.

Инвесторы давно заметили, что валюты по-разному реагируют на глобальные шоки. Сырьевые валюты и валюты, плохо защищенные от колебаний доллара, всегда считаются рискованными вложениями. Поэтому финансовые шоки бьют по ним сильнее всего: в моменты низкой толерантности к риску инвесторы закрывают позиции в австралийском долларе или венгерском форинте и стекаются в безопасные валюты – доллар и японскую иену. Эти кризисы на финансовых рынках дополнительно усиливают доллар и несырьевые валюты, сдвигая соответствующие факторы.

В результате получается, что фактор доллара – это комбинация сугубо американских макрошоков и финансовых шоков, заставляющих инвесторов пересмотреть отношение к риску, который американские макрошоки создают для валютного портфеля. Финансовые шоки создают примерно 25% колебаний этого фактора. Сырьевой фактор – это на 60% мировые товарные шоки и на 40% финансовые, заставляющие инвесторов пересмотреть отношение к риску, который этот глобальный сырьевой цикл создает для валютного портфеля.

Такая модель хорошо объясняет, почему австралийский доллар в 2008 г. обесценился так сильно: Австралия экспортирует много сырья, а в 2008 г. совпали дно товарного цикла и сильнейший финансовый шок, который заставил инвесторов продавать рискованные валюты, среди которых австралийский доллар занимает одно из первых мест. Венгерский форинт обесценился в первую очередь из-за финансового шока: он плохо защищен от колебаний доллара, потому что Венгрия накопила мало долларовых активов. Инвесторы считают форинт рискованной валютой, поэтому в 2008 г. они массово закрыли позиции. При этом Венгрия не экспортирует так много сырья, и дно товарного цикла не повлияло на нее так сильно, как на Австралию. Поэтому форинт подешевел меньше, чем австралийский доллар. Наконец, бат обесценился всего на 15%, так как у Таиланда относительно высокая доля доллара в иностранных активах и он не экспортирует много сырья, его финансовый шок задел относительно слабо.

* Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.

Что еще почитать на тему:

— Колонку Валерия Черноокого о фундаментальных курсах валют
— Колонку Алексея Осколкова о том, как потоки капитала влияют на развитие глобальных кризисов