.png)
В 2025 г. российская экономика наконец повела себя так, как от нее ожидали: рост замедлился, а инфляция снизилась. Что дальше? Побеждена ли инфляция? Ускорится ли экономический рост? Что происходит с курсом рубля? «Экономика на слух» подвела итоги года с профессором РЭШ Олегом Шибановым и главным экономистом Альфа-банка Наталией Орловой. GURU рассказывает о самом интересном в этом выпуске.
Прошлый год стал первым с 2022 г., когда прогнозы аналитиков в целом сбылись. В 2022 г. даже официальные прогнозы предполагали сильный спад, но в итоге ВВП сократился лишь на 1,2%; в 2023 г. экономика, вопреки пессимистичным ожиданиям, показала рост аж на 4,1%, а в 2024 г. даже немного ускорилась до 4,3%, хотя большинство прогнозов предполагали замедление роста. Такими же они были на 2025 г.: замедление роста и инфляции. Она по итогам года составила 5,6%; ВВП, по предварительным данным, вырос примерно на 1%.
Что скрывается за этими цифрами и как финишировала экономика? Главной интригой было удастся ли обеспечить ее «мягкую посадку» – торможение, но без рецессии. Гости «Экономики на слух» считают, что удалось. Российская экономика оказалась достаточно «разумной, стабильной и инертной», описывает Шибанов. Орлова называет «положительным сюрпризом» то, что Центральный банк «достаточно ювелирно оценил эту грань» – уровень ставки, набор макропруденциальных мер – и в результате экономика осталась в небольшом плюсе.
Другое дело, что этот рост распределен очень неравномерно. По итогам 11 месяцев выпуск во многих отраслях, прежде всего связанных с гражданским производством, сократился, а в секторах с большой долей оборонного производства и госзаказа продолжал расти, хоть и медленнее, чем в 2024 г. Например, выпуск автомобилей уменьшился на 23,4%, а «прочих транспортных средств и оборудования» прибавил 29,5%.
«Мы имеем дело не с фронтальным торможением: одни сегменты затормозились сильнее, другие – меньше или почти не затормозились», – говорит Орлова. Проблемы в логистике, в экспортно ориентированных секторах, таких как металлурги и угольщики, в стройке, перечисляет она. Часть отраслей тормозится под давлением внешних факторов – например, добывающая отрасль ограничена соглашениями ОПЕК+, согласен Шибанов. Орлова признает, что в целом экономика растет за счет «государственного» сегмента, но призывает «не преувеличивать проблемы и беды рыночной экономики».
У многих компаний по-прежнему высокая прибыль, пусть и ниже, чем в прошлые годы. По итогам 10 месяцев финансовый результат компаний был на 10% меньше, чем в январе – октябре 2024 г., а в 2024 г. он сократился на 7% к 2023 г. Однако тот год был рекордным: разница между прибылями и убытками компаний составила 33,7 трлн руб. Нынешний результат в 21,6 трлн за январь – октябрь Шибанов называет «вполне достаточным для всего необходимого: для повышения зарплат и даже для роста инвестиций, если это потребуется».
И все же он видит «риск потери отдельных составляющих экономики, в том числе большой части угольной отрасли, если вдруг начнутся массовые банкротства». В угольной отрасли по итогам 10 месяцев прибыльными были менее трети предприятий (32,4%), а совокупный убыток угольных компаний составил 328 млрд руб.
Шибанов называет 2025 г. «удивительно положительным», потому что «мягкая посадка» произошла без сильного отклонения экономики от ее потенциала (это максимально устойчивый рост без инфляционных или дезинфляционных шоков. – GURU). Вполне естественно, что при высоких ставках инфляция и рост заметно тормозятся, необычно другое, объясняет он: исторически торможение инфляции связано с сильным замедлением экономики – посадка может быть мягкой, но рост радикально отклоняется от потенциального. По мнению Шибанова, этого не произошло: рост российской экономики оказался близок к потенциальному, который он оценивает в 1,3%.
Почему же тогда многие говорят об уменьшении перегрева экономики, если она растет в соответствии со своим потенциалом? По оценке Центробанка, положительный разрыв выпуска (когда фактический выпуск превышает потенциальный) постепенно закрывается и «под влиянием жестких денежно-кредитных условий закроется в первом полугодии 2026 г.». «Потому что у многих в голове потенциал 2–3%», – отвечает Шибанов. От такого потенциала рост примерно 1%, конечно, очень далек.
Разные взгляды на потенциал роста российской экономики обусловлены во многом разными оценками результата инвестиционного бума последних лет. За 2020–2024 гг. физический объем инвестиций возрос более чем на треть (36,5%), а ВВП – лишь на 10,1%. ЦБ исходит из того, что рост инвестиций в основной капитал повышает потенциал экономики. Но насколько? Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) отмечал спорное качество инвестиций, его отчет назывался «Грустить нельзя радоваться». Вопрос в том, где поставить запятую.
Технологичность инвестиций не растет, они зачастую вынужденные – например, в 2024 г. 1,6 трлн руб. потрачены на замену иностранного софта, перечислял ЦМАКП. ЦБ в обзоре региональной экономики приводит пример: предприятие меняет европейское оборудование на китайское – формально это инвестиция. По мировой методологии закупки вооружений тоже учитываются как инвестиции.
Гости «Экономики на слух» разделяют этот скепсис. «Эффективность этих инвестиций достаточно ограниченна, – уверен Шибанов. – Это просто замена одного другим. Здесь нет какого-то резкого шага вперед». Такие инвестиции, по его мнению, в среднем, скорее всего, менее эффективны, чем вложения, которые были до 2020-х гг., и их будущая отдача переоценена. Поэтому Орлову не пугает сокращение инвестиций, которое в 2026 г. прогнозирует Минэкономразвития (на 0,5%): после структурной перестройки экономики, которая шла с 2022 г., это нормально. «Разворот на Восток потребовал достроить дороги, подтянуть логистику, произвести достаточно автотранспорта для обеспечения товарооборота и др. Ну вот, мы это сделали. И снижение инвестиций говорит о том, что эта фаза переориентации закончена», – рассуждает она.
Более того, значительную часть этих инвестиций в будущем, вероятно, придется списать. Орлова считает этот риск большим, «когда мы в условиях полузакрытой экономики инвестируем в импортозамещение». Она видит в этом определенную аналогию с развалом Советского Союза: «Когда экономика долгое время закрыта или полузакрыта, она теряет конкурентоспособность. Ее технологии были хорошими лишь в условиях отсутствия альтернативы, но, когда экономика открывается, приходят новые технологии, а прежние списывают».
Но это не означает, что такие вложения были бесполезными. «Это не про то, что они сейчас неэффективны. Они в моменте могут выглядеть эффективными из-за очень высокой стоимости импорта, больших альтернативных издержек из-за проблем с расчетами, логистикой и др.», – объясняет Орлова. Приходится учитывать и фактор безопасности, добавляет Шибанов: «Мы можем недооценить, насколько важна эта составляющая. На примере Венесуэлы мы видим, что инвестиции в нефтянку – это важно, но инвестиции в то, чтобы вами был доволен президент крупной страны, – это еще важнее» (разговор происходил в декабре, до того как Николас Мадуро был захвачен и вывезен в США. – GURU).
Оба собеседника «Экономики на слух» назвали укрепление курса рубля главным сюрпризом года. Министры финансов и экономического развития Антон Силуанов и Максим Решетников в декабре предположили (1, 2), что курс может долго оставаться на нынешнем уровне, и призвали учиться «жить и работать» с ним.
Курс рубля не просто удивляет, отметил Шибанов, старые модели не работают и даже непонятно, как его прогнозировать. Сейчас развилка заключается в том, отбрасывать ли старые модели и объяснять ли поведение курса в 2025 г. каким-то новым равновесием, новыми моделями и факторами или считать это отклонением от равновесия, рассуждает Орлова: «Да, оно достаточно длительное, но у нас такие периоды уже бывали. Например, в 2013–2014 гг. курс отклонялся от равновесия, и возвращение к нему заняло около полутора лет».
Привычная связь счета текущих операций и курса стала менее устойчивой, отмечает Шибанов. Раньше реальный курс реагировал на него, на разницу ставок в российской экономике и за рубежом, на дефицит бюджета, а теперь стало очень трудно говорить о том, какие модели применимы или неприменимы, рассуждает он: «Может быть, старый подход – взять текущий курс и двигаться от него по разнице инфляций – выглядит более разумным».
В 2025 г. обнаружилось, что у нас слабый спрос на валюту, отмечает Орлова. В начале года казалось, что это связано с тем, что импортеры накопили большие запасы и ждут более привлекательного курса для дальнейших закупок. Но до конца года спрос импортеров на валюту и курс не восстановились. Второй момент: во многих странах двери для российского капитала закрыты, он вынужден оставаться в России, продолжает Орлова. Отток частного капитала, который в России всегда был большой, сократился. Даже со стороны населения: по оценке ЦБ, за 10 месяцев домохозяйства вернули (впервые) из иностранных банков почти $2,5 млрд.
На базе этих двух факторов, кажется, возникло новое равновесие, предполагает Орлова. Оно не учитывает динамику экспорта: там тоже может быть новое равновесие – более низких цен на нефть. Пока подстроилась только одна сторона уравнения – слабый спрос на валюту. Но, возможно, как раз в 2026 г. и предложение валюты снизится. И тогда старые модели опять будут в фаворе.
Еще одним сюрпризом года (кроме удавшейся «мягкой посадки» экономики) гости «Экономики на слух» называют повышение налогов второй год подряд. Главной новацией 2025 г. стало увеличение налога на прибыль с 20 до 25%, а 2026 г. – НДС с 20 до 22%. Сюрпризом стало не повышение налоговой нагрузки – было понятно, что в какой-то момент это придется сделать, – а то, что это произошло уже с 2026 г. и было анонсировано только осенью, отмечает Орлова: «Я в сентябре, когда шел бюджетный процесс, говорила, что, наверное, будет повышение НДС в 2027 г. Но то, что оно произойдет с 2026 г., было очень трудно себе представить».
Последнее повышение налогов заметно отличается от ситуации годичной давности. В 2025 г. оно происходило на фоне быстро растущей экономики, но теперь она резко затормозила. Получается процикличная политика: ситуация ухудшается, но государство не поддерживает экономику, а, наоборот, усиливает на нее давление – и прежде всего на тот ее контур, который не связан с госзаказами. Орлова называет повышение налогов льготой, субсидией от рыночной части экономики в пользу другой ее части. В то же время это значит, что рыночная часть экономики должна становиться гораздо более эффективной, чтобы кормить «себя и того парня», рассуждает она.
До 2021 г. бизнес-цикл в России был устроен так, что бюджет собирал больше налогов, имел профициты, когда экономика росла, и был дефицитным, когда экономика снижалась или был какой-то кризис, напоминает Шибанов. С 2022 г. бюджет дефицитный и, как следует из бюджетного прогноза до 2042 г., останется таким все это время. В таких условиях повышение налогов – это хороший шаг, который ведет к более сбалансированному бюджету, а это важно для ставок, которые влияют на нашу жизнь – на доходности облигаций, на ипотеку, считает Шибанов. Главное, по его мнению, все-таки зафиксировать правила игры, чтобы они не менялись каждый год.
Сможет ли бюджет собрать запланированные налоги с почти переставшей расти экономики, тем более что во многих отраслях уже спад? В 2025 г. бюджет переверстывали дважды: в апрельских поправках были уменьшены нефтегазовые доходы, а в сентябрьских – ненефтегазовые. Гости «Экономики на слух» считают бюджет-2026 слишком оптимистичным. Шибанова беспокоит доходная часть, прежде всего нефтегазовые доходы: заложенные в правительственный прогноз цена нефти и курс рубля представляются ему несколько завышенными, из-за чего дефицит бюджета будет больше, чем запланировал Минфин.
Орлову больше волнует расходная часть, возможность ее контролировать – это основной вопрос к бюджету. Вряд ли Минфин будет регулярно ошибаться с прогнозами цен на нефть, к тому же это все же разовые шоки. А вот план, по которому расходы в этом году вырастут всего на 4%, Орлова называет «очень амбициозным». Ограничить траты очень сложно, отмечает она: социальные обязательства неснижаемые, запущено очень много проектов, к ним добавились вопросы безопасности – все это тоже создает неснижаемые обязательства бюджета, перечисляет она. Резерв нового повышения налогов существует, но при росте экономики в 1–1,5% эта опция работает не так хорошо, как когда рост был 4%, заключает Орлова.
Снижение инфляции в декабре до 5,6% еще не означает победу над ней, уверены гости «Экономики на слух»: с нового года проявится эффект повышения НДС и многого другого: транспортных тарифов, ЖКХ, утильсбора. Так и вышло: с 1 по 12 января инфляция составила 1,26%, или от четверти до трети того, что ЦБ прогнозирует на весь год (4–5%). Центробанку придется приложить много усилий, чтобы привести инфляцию к целевым 4%, предупреждает Шибанов. Большой вклад в торможение инфляции внес курс рубля, но действие этого фактора уже исчерпано. По оценке Орловой, крепкий рубль в 2025 г. вычел из инфляции 1,5–2 процентных пункта.
При этом продолжит действовать один из ключевых факторов инфляции – рост зарплат. Несмотря на торможение экономики, ситуация с доходами и зарплатами на 2026 г. по-прежнему выглядит достаточно приемлемой, считает Орлова.
Она рассуждает так: в целом у компаний финансы пока более-менее в порядке и в условиях общего замедления экономики и трудностей у отдельных компаний многие будут стремиться удержать или отвоевывать долю рынка. Без повышения зарплат здесь не обойтись. «Я думаю, что 2026-й будет годом очень жесткой конкуренции в разных сегментах экономики, – говорит Орлова. – Ее результатом будет рост зарплат. Я не думаю, что компании, имея достаточно финансовых ресурсов, будут сокращать бизнес, готовиться к какой-то спирали снижения производства. Скорее это будет именно борьба за доли рынка – за счет своих финансовых ресурсов, за счет кредитных и задействуя повышение зарплаты».
Рынок труда – это ключевой индикатор того, что же на самом деле происходит в «двухконтурной» российской экономике. Центробанк считает, что напряженность на рынке труда снижается, но медленно. Оперативные индикаторы вроде индекса HeadHunter (соотношение резюме и вакансий) можно трактовать по-разному. Снижение количества вакансий может сигнализировать о том, что компании снижают активность на рынке труда или что в условиях дефицита кадров сосредоточились на удержании сотрудников и размещают меньше объявлений, понимая, что шансы нанять невелики. А рост количества резюме может означать как активизацию поиска работы, так и попытки найти более выгодные условия, когда людей не хватает и зарплаты растут. Реальные зарплаты в январе – октябре были на 4,7% больше, чем годом ранее.
То, что некоторые компании, в том числе такие знаковые, как «АвтоВАЗ», «Уралвагонзавод» и др., переходили на неполную рабочую неделю, скорее частный случай. Количество работников невелико, при этом среднее время поиска работы не росло и составляло 5–6 месяцев, а медианное время поиска работы неуклонно снижалось, отмечает Шибанов: «То есть некоторые дольше искали работу, потому что хотели более приемлемые условия, а вот большинство находили работу меньше чем за три месяца. В этом плане рынок труда оставался рынком сотрудников».
*Все упомянутое ниже не является инвестиционными рекомендациями.
Н. О.: Я вообще иду от противного, что бы я ни посоветовала. Все говорят, что у рынка акций огромный потенциал роста, но он может так и остаться потенциалом. Золото мне кажется неплохим инструментом (о том, почему оно дорожает, – в статье GURU), потому что перевод центральными банками резервов в золото – это структурный тренд, а если старые модели все-таки снова заработают, это даст возможность заработать и на курсе. Рынок облигаций до сих пор предлагает хорошие доходности для входа. И даже если ключевая ставка будет 13%, это нижняя часть диапазона прогноза ЦБ на 2026 г., что неплохо.
О. Ш.: Нужно думать не о том, на чем сконцентрироваться, а скорее о том, как сохранить сбережения и получить разумные проценты. И это означает, что нужно держать в своем портфеле разные инструменты: от акций и облигаций до недвижимости и золота. Я думаю, что российский рынок акций в ближайший год будет под большим давлением. Мне кажется, что более консервативные инструменты – от депозитов и облигаций до недвижимости – выглядят более разумно.
О. Ш. Мой базовый сценарий – про стабильность.
Рост экономики – 1,2%.
Инфляция – 5,2%.
Ключевая ставка в среднем ближе к верхней границе прогноза ЦБ – 13–15%.
Курс рубля – большой вопрос…
Зарплаты продолжат расти.
Н. О.
Рост экономики – 0,7%.
Инфляция – 5%.
Ключевая ставка – 13–14% к середине года.
Курс рубля – в районе 100 руб./$.
Потенциал оптимистичного сценария невысок, полагает Шибанов: вероятность того, что экономика вырастет больше чем на 2%, меньше 10%. А главными рисками он и Орлова считают падение доходов от экспорта нефти: Шибанов – введение США 500%-ных пошлин на покупателей российской нефти, а Орлова – падение цен на нефть. «Не просто падение на несколько месяцев, а то, что мы можем структурно заякориться на $45/барр. или $40/барр.». Второй риск – кредитный кризис, говорит Орлова: «Я не считаю этот сценарий очень вероятным, но если думать про какие-то риски, то, наверное, на втором месте после падения цены на нефть – этот сценарий».
