.png)
Не так давно эксперты говорили о перегреве российской экономики, теперь спорят, насколько мягкой будет ее посадка. Итоги первой половины года «Экономика на слух» подвела вместе с профессором РЭШ Олегом Шибановым и главным экономистом Альфа-банка Наталией Орловой. Удастся ли избежать рецессии? Побеждена ли инфляция? Что происходит с рублем и из-за чего его курс может упасть? Остались ли ресурсы для продолжения быстрого роста и чего ждать во второй половине года? GURU рассказывает о самом интересном в этом выпуске.
Ситуация в российской экономике выглядит крайне противоречивой. Время отчетов о бурном росте осталось позади. В I квартале рост ВВП замедлился до 1,4% в годовом выражении (с 4,3% в 2024 г.), и если одни секторы все еще продолжают увеличивать выпуск, то другие живут между спадом и стагнацией.
Мнения элит тоже разделились. Министр экономического развития Максим Решетников говорит, что «мы на грани перехода в рецессию», глава РСПП Александр Шохин – что у многих компаний «преддефолтное состояние», а президент ВТБ Андрей Костин – что они работают и занимают только на проценты по долгам. Сбербанк, по словам его руководителя Германа Грефа, за полгода не профинансировал ни одного нового инвестиционного проекта, только дофинансирует старые. Министр финансов Антон Силуанов возражает, что экономика просто охлаждается, но скоро начнет разогреваться. Центробанк тоже уверяет, что экономика выходит из перегрева, системных рисков нет, а проблемы отдельных компаний – это нормально, такова жизнь.
Собеседники «Экономики на слух» не разделяют алармистских настроений. Судя по цифрам, ЦБ добился желаемого результата – ему удалось охладить экономику, замечает Наталия Орлова. В целом ситуация с деловой активностью, зарплатами вполне спокойная и управляемая, говорит Олег Шибанов. Он признает, что у части компаний и, что более опасно, отраслей есть проблемы, но они были предсказуемы, поскольку из-за дорогих кредитов слишком большую долю EBITDA приходится отдавать на проценты. Жесткая ДКП ведет к отрицательной селекции заемщиков, рассказывает Орлова: хорошие заемщики, видя высокие ставки, стараются обойтись без кредитов, а плохим нечего терять и они пытаются занять еще.
При формировании прогнозов на этот год было два лагеря, вспоминает она. Минэкономразвития прогнозировало рост на 2,5% в этом году, и эти оптимистичные ожидания пока не сбываются, экономика идет в траектории прогноза Центробанка – 1–2%. И хотя 1,5% после роста на 4% – плохая цифра, это лучше, чем средний темп около 1% с 2014 до 2022 г., констатирует Орлова.
Впрочем, эти цифры «средние по больнице», замечает она, за ними скрывается раскол экономики на два сегмента. Один – «назовем его «тяжелое машиностроение» или «обрабатывающая промышленность» в широком смысле» – завязан на бюджетное финансирование, и в нем продолжается рост. В других сегментах, меньше или вообще не связанных с бюджетом, – спад».
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования фиксирует рост взаимных неплатежей, а отрасли, обеспечивающие 17% выручки в промышленности, испытывают мощный «финансовый стресс», согласно его исследованиям. 17% – это не очень много, оценивает Орлова, и то, что при торможении экономики часть секторов тормозят быстрее, это нормально. «Про кризис неплатежей я слышу как минимум с января, но его нет, – говорит Шибанов. – Маржа во всех отраслях разная, и при высоких ставках она почти у всех снижается, но это не означает, что она ушла в минус. Прибыли компаний сокращаются, но остаются значительными (9,8 трлн руб. за январь – апрель), и это после уплаты процентов и без учета банков. Это история отдельных компаний, а не сигнал о жестких проблемах в экономике». Впрочем, оговаривается Шибанов, при таких высоких процентных платежах ситуация может неожиданно ухудшиться.
Во втором, меньше связанном с бюджетом, сегменте ситуация тоже неоднородная, говорит Орлова: «Есть секторы, которые комфортно себя чувствуют, они в основном молчат, а слышим мы тех, у кого проблемы. Поэтому и возникает впечатление, что нам угрожает сильное переохлаждение или рецессия».
Строить прогнозы крайне сложно, констатируют собеседники GURU. Прошлый опыт сейчас не очень помогает в прогнозировании, говорит Орлова. Прежде, когда ФРС боролась с инфляцией, сильно повышая ставки, экономика очень резко тормозила, а еще чаще входила в рецессию, вспоминает Шибанов, на этот раз – когда в борьбе со всплеском инфляции ставка достигала 5,25–5,5% (что довольно много для США), американская экономика продолжала расти своими стабильными темпами в районе 2%. «Возможно, мы в очень странном новом мире, в котором, несмотря ни на что (фрагментация мировой экономики, пошлины Трампа и др.), «мягкие посадки» стали как-то удаваться», – рассуждает Шибанов.
Но удастся ли мягко посадить российскую экономику? Ее кейс специфический, признает Шибанов: ставки выше 10% в реальном выражении – это очень много, и все же есть надежда, что удастся избежать рецессии. Орлова считает, что есть хорошие шансы избежать даже сильного охлаждения экономики. Она обращает внимание на две особенности. В России, как и во многих других странах, беспрецедентно низкая безработица. Кроме того, раньше рецессии возникали из-за того, что торможение реального сектора било по конечному спросу. Сейчас же, хотя прибыли компаний снижаются и рост выпуска замедляется, потребители, кажется, чувствуют себя финансово очень защищенными, и замедление выпуска слабо влияет на их поведение. «Я верю, что в этом году могут быть темпы роста ВВП в районе 1% или, может быть, даже 1,5%. Вот если бы при таких высоких процентных ставках безработица начала расти, мы бы говорили про рецессию гораздо более серьезно», – отмечает Орлова.
Все проблемы, которые возникают в экономике, на следующем этапе всегда получают банки, отмечал Греф. Агентство Bloomberg недавно сообщило, что плохие долги российских банков гораздо больше, чем отражается в статистике (по данным ЦБ, проблемные долги растут и на конец мая составляли 4,1% корпоративного портфеля и 5,7% розничного).
Пока рано об этом говорить, но сильный экономический кризис, конечно, может в теории ударить по банкам, указывает Шибанов. Если ситуация продолжит развиваться так, как она развивалась, то у существенной части компаний возникнут проблемы с процентными платежами и банкам придется что-то с этим делать, объясняет он. В России принято реструктурировать задолженность, а не банкротить компании, поскольку опыт 2008 г. показал, что в случае банкротств банкам приходится разбираться с полученными активами. Им выгоднее, чтобы предприниматели продолжали платить проценты даже после реструктуризаций.
Орлова обращает внимание и надругой риск: сложилась беспрецедентная ситуация – компании стали финансировать задолженность кредитами по плавающим ставкам и это уже больше половины портфеля. Если вдруг ставка идет по более высокой траектории, чем ждут банки, то могут возникнуть проблемы.
Но хотя спрос на кредиты и снизился, он все равно остается значительным, говорит Орлова, что позволяет российским банкам удерживать высокую процентную маржу и создавать запас прочности на случай кризиса плохих долгов – это встроенный стабилизатор системы. Чистая процентная маржа (NIM) банков снижалась в последнее время (с 4,7% в 2023 г. до 4,4% в 2024 г.), но банки стали зарабатывать больше (в 2020–2022 гг. было 4–4,3%), замечает Шибанов.
Часть прибыли, которая из-за высоких ставок перетекает от компаний к банкам, те направляют вкладчикам в виде процентов, говорит он. Граждане продолжают сберегать примерно одинаковую долю своих доходов – порядка 8–9%, а остальное тратят, продолжает профессор РЭШ: «И это хорошо для экономики, для страны, лучше, если бы эти прибыли оставались на руках у какого-нибудь Goldman Sachs».
Курс рубля слишком крепкий по всем макропоказателям, уверен Шибанов: «У меня получается равновесный курс в районе 90–95 руб./$, но отклонения от него, как мы видим, могут быть любыми». Орлова оценивает равновесный курс в 100–110 руб./$, к концу года ждет 95–100 руб./$.
Комментарий ЦБ о том, у него появилось больше уверенности в устойчивости укрепления рубля, касался событий весны, отмечает Орлова: «Казалось, что мы коснемся уровня 80 руб./$ и очень быстро вернемся на 90 руб./$, но мы на несколько месяцев задержались на 78–80 руб./$. Эта более устойчивая, чем можно было ожидать, тенденция связана с сохранением слабого спроса на валюту. Однако она может развернуться».
Очень трудно проверить, какие финансовые потоки стоят за укреплением курса, рассуждает Орлова, и было совсем не очевидно, что рубль так отреагирует на повышение ключевой ставки: сейчас на рынке нет иностранных инвесторов (в нормальной ситуации их стремление заработать на разнице ставок быстро двигает курс. – GURU), а как поведут себя российские экспортеры, никто не знал. Именно они, т. е. крупные российские компании, стали более активно продавать валюту и возвращаться в рублевые активы, допускает Орлова. На рынке, по ее словам, есть интересная гипотеза: это была не столько репатриация экспортной выручки, сколько конвертация валютных кредитов, которые компании брали в российских банках. «Если это действительно была игра на кредитном плече, то вполне возможно, что к моменту, когда процентная ставка снизится, допустим, до 15% или когда эти игроки поймут, что рынок уже заложил снижение ставки и потенциала для роста больше нет, они могут провести обратные операции, им понадобится валюта, чтобы гасить обязательства, – рассуждает она. – Это может достаточно быстро развернуть курс – так же быстро, как рубль укреплялся в начале 2025 г.».
Если курс не ослабеет слишком сильно (например, не достигнет 100 руб./$ к концу года) и начнет тормозиться рост зарплат, то инфляция уже в этом году может оказаться в районе 4–5% (со снятой сезонностью, в годовом выражении), допускает Шибанов. Но и курс рубля может ослабеть, и инфляция – развернуться почти в любой момент, осторожен он.
Кроме возможного разворота курса есть и другой риск, предупреждает Орлова, – цены на продовольствие, которые зависят от непредсказуемой погоды. В прошлом году из-за плохого урожая продовольственная инфляция подскочила, приводит она пример. Еще один фактор неопределенности – бюджетная политика, которая может придать инфляции ускорение. В этом году ожидается дефицит бюджета в 3,8 трлн руб., но за полгода он уже достиг 3,7 трлн. Можно, конечно, надеяться, что Минфин изыщет дополнительные налоговые доходы либо очень сильно ужесточит расходы, но «в таких геополитических условиях рассчитывать на ужесточение бюджетной политики «всерьез и надолго» – это очень сильная предпосылка», осторожна Орлова. 2024 год показал, что осенью параметры бюджета могут быть резко пересмотрены в сторону роста расходов.
С людьми у нас, наверное, самая большая проблема, констатирует Шибанов: «В ближайшие несколько лет рабочая сила должна увеличиться, но нация взрослеет, в ближайшие годы количество отработанных часов будет снижаться».
Что происходит с рынком труда – самый дискуссионный вопрос, говорит Орлова. «Когда я готовился к подкасту, было несколько совершенно фантастических новостей: одни функционеры заявляли, что до конца года приедет 1 млн работников из Индии, а другие чиновники это опровергали – таких квот нет», – рассказывает Шибанов.
Часть индикаторов говорят, что рынок остается перегретым – безработица всего 2,2%, рост номинальных зарплат в апреле на 15,3% год к году, рассуждает Орлова, часть – что все-таки происходит некоторое охлаждение, но оперативные индикаторы сложно интерпретировать. Например, количество вакансий перестало расти, но что это значит: снизился спрос на труд или компании не открывают вакансии, понимая, что никого не найдут? То же с резюме: если бы их число росло в условиях роста безработицы, это был бы сигнал, что больше людей выходит на рынок. «Такое ощущение, что сотрудники размещают больше резюме в попытке найти лучшие условия. И, вполне возможно, они их получают, – говорит Орлова. – Люди сейчас уверены, что найдут работу и у них всегда будет доход. Я склоняюсь к тому, что рынок труда остается жестким, а торможение спроса – это эффект кредитного сжатия».
Хотя Шибанов и Орлова не считают, что экономике грозит жесткий кризис, особых ресурсов для ее роста они тоже не видят. Они согласны с председателем ЦБ Эльвирой Набиуллиной и замруководителя администрации президента Максимом Орешкиным, признавшими (1 и 2), что экономика исчерпала имевшиеся резервы: кадровые, свободных мощностей, ФНБ (уже потрачено 2/3 ликвидной части фонда), роста бюджетных расходов, запаса достаточности капитала банков для наращивания кредитования прежними темпами. Эти резервы были конвертированы в два года быстрого роста, и теперь экономика возвращается к привычным темпам.
«Экономике дали два года порасти на 4%, конечно, очень не хочется тормозиться к привычному 1–1,5% роста «на свои», – говорит Орлова. – Именно поэтому идет такое сильное давление на ожидания, постоянные просьбы о дополнительной поддержке отраслей. Идет борьба за финансовые ресурсы в экономике: кто быстрее добежит, у того будет больше шансов ими воспользоваться». Сейчас экономика у развилки: либо мы согласимся, что какое-то время будем расти на 1–1,5%, либо будем стараться поддерживать повышенные темпы. Для этого нужны будут дополнительные источники финансирования и они принесут инфляционные риски, предупреждает Орлова.
«Я пытался понять, что у нас должно быть с ростом, в стандартных макроэкономических терминах модели Солоу (капитал, труд и их производительность), – рассуждает Шибанов. – В соответствии с национальными целями наши темпы к 2030 г. должны быть выше среднемировых, т. е. 3%. Но за счет каких факторов? До 2030 г. рабочая сила в ее нынешнем состоянии дает скорее отрицательный вклад. Если мы построим, как в некоторых странах, еще немного инфраструктуры, зданий, квартир – здорово, но кто будет все это потреблять и использовать во благо страны? У нас сейчас просто нет факторов, которые бы позволяли нам так быстро расти. Нужно попытаться производительность резко наращивать, но нет источника этой производительности. Мы и так уже живем в городах, мы и так уже неплохо работаем. Нам, наверное, чуть-чуть не хватает капитала и инфраструктуры, но это не означает, что их нет».
Наталия Орлова:
Рецессии не будет. Траектория роста на 1%.
Раунд снижения ключевой ставки – и в июле, и, скорее всего, в сентябре. Ставку понизят примерно до 16% осенью, а дальше ЦБ будет смотреть на ситуацию в реальном секторе и на бюджетные риски.
Курс рубля ослабеет до 95–100 руб./$ к концу года, и это будет достаточно быстрое движение.
В 2026 г. возобновятся дискуссии вокруг инфляционных рисков.
Не нужно ждать значительного снижения реальных процентных ставок. Третий год подряд они останутся высокими.
Олег Шибанов:
Продолжение стабильного, но низкого роста ВВП. Будет некоторое ускорение во втором полугодии, и по итогам года экономика выйдет на цифру 1,8%.
Инфляция окажется относительно высокой – в районе 8% по итогам этого года.
Ключевая ставка будет снижаться, но медленно – до 16%, может быть, к концу года.
Инфляционные ожидания не снизятся.
Зарплаты продолжат быстро расти: при таком рынке труда компаниям придется продолжать борьбу за сотрудников.
