.png)
Профессор Антверпенского университета и выпускник РЭШ Константин Егоров рассказывает* об исследованиях, которые показывают: неопределенность относительно будущего события может наносить даже больший ущерб, чем само это событие.
Возможно, одним из наиболее изученных недавних эпизодов экономической неопределенности является так называемый Brexit – выход Великобритании из ЕС. В 2016 г. на референдуме британцы неожиданно проголосовали за него, но расставание – долгая и сложная процедура, только на переговоры отводится два года. К тому же прежде никто не выходил из ЕС, и было не ясно, как все пройдет. В итоге Великобритания покинула ЕС в 2020 г. С тех пор вышло немало исследований, оценивающих экономические последствия не только самого Brexit (1, 2), но и той неопределенности (1, 2), в которой пришлось жить всем заинтересованным лицам как минимум эти четыре года.
Первым сюрпризом стало то, как много стран ощутило на себе негативные последствия от надвигающегося Brexit. Чтобы найти все такие страны, недавнее исследование изучило тексты регулярных отчетов и следовавших за ними конференций публичных компаний, посвященных их финансовым результатам. В частности, исследователи посчитали, как часто и в каком контексте в них упоминалось слово «Brexit». А именно чем чаще Brexit упоминается рядом со словами «риск», «неопределенность» и их синонимами, тем выше построенная авторами мера уязвимости такой компании к неопределенности от предстоящего Brexit. Логика авторов предельно проста. В таких отчетах менеджмент, как правило, докладывает о главных проблемах и возможностях компании, и об этом же на телеконференциях их спрашивают акционеры и аналитики.
Чтобы отделить эффекты неопределенности от всех остальных, авторы учли и все другие упоминания Brexit. Гипотетически какие-то компании могли выиграть от предстоящего Brexit. Например, европейским экспортерам после него стало сложнее и дороже работать на британском рынке, а значит, для всех остальные компаний на нем – местных и, например, американских – конкуренция должна была снизиться. Поэтому каждое упоминание Brexit в тексте отчета маркировалось как положительное или отрицательное в зависимости от контекста. Самыми часто встречающимися положительными словами оказались «несмотря на», «хороший», «сильный», «позитивный», «отличный», «возможности», а отрицательными – «волатильность», «обеспокоенность», «отрицательный», «замедление» и «вызовы». Тем не менее скорее положительно Brexit упоминали только компании из офшорных островов. Для всех же других компаний количество отрицательных слов перевесило количество положительных.
Одними из главных пострадавших предсказуемо оказались британские компании. Они чаще и негативнее остальных упоминали как сам Brexit, так и связанные с ним риски. Исключение – ирландские компании: они расположены в маленькой стране ЕС, больше других зависящей от торговли с Великобританией. Едва ли удивительны и бурные обсуждения Brexit со стороны стран Британского Содружества наций – Австралии, Канады и Индии.
Сюрпризом же стало то, что почти не было стран, компании которых обошли тему Brexit стороной. Даже такие удаленные страны, экономики которых не входят в число крупнейших, как ЮАР, Таиланд и Перу, воспринимали Brexit как серьезную угрозу. Компании из Южной Африки упоминали риски Brexit так же часто, как компании из Нидерландов и Швеции, а Перу по этому показателю оказалась между Бельгией и Австрией.
Главный же результат исследования состоит в оценке экономического ущерба каждой компании от рисков, связанных с предстоящим Brexit. Исследователям оказалось на руку то, что результат референдума в июне 2016 г. стал полной неожиданностью для большинства экспертов, ведь опросы предсказывали противоположный исход. Такой поворот заставил мировых инвесторов пересмотреть оценки каждой компании, что отразилось в изменении стоимости их акций сразу после объявления результатов референдума. Более того, исследователи смогли оценить эффект неопределенности Brexit при прочих равных. А именно они как бы сравнивали между собой те компании, в которых риски, связанные с Brexit, упоминаются с разной частотой, но все прочие упоминания Brexit одинаковые. Так исследователям удалось отделить эффекты рисков от эффекта того формата Brexit, который ожидался в июне 2016 г.
Согласно этим оценкам, компании больше страдали от неопределенности, чем от самого Brexit. Дополнительное упоминание именно рисков от Brexit в отчетах компании приводило к большему снижению ее акций, чем дополнительное упоминание просто проблем или вызовов, связанных с Brexit. В среднем же акции британских компаний из-за неопределенности насчет того, каким будет Brexit, упали на 1,3%. Акции компаний из других стран упали меньше, но тоже заметно. После референдума и вплоть до самого Brexit эти компании меньше инвестировали и снизили наем сотрудников. Так, инвестиции и наем ирландских компаний снизились на 2,53 и 3,75% соответственно.
Можно было бы заподозрить, что менеджеры компаний, оказавшихся в трудном положении, воспользовались ситуацией, чтобы списать свои неудачи на будущий Brexit. Однако анализ авторов показывает такие же результаты и среди вполне успешных компаний, которым не требовалось оправдывать провалы.
Самая убедительная часть этого исследования состоит в оценке изменения котировок акций. Тем не менее и сами котировки, и мера уязвимости к рискам от Brexit в конечном счете основываются на мнениях людей, а не на фактах. Иначе говоря, большинство инвесторов посчитали, что те компании, в которых менеджеры чаще говорили о рисках Brexit, действительно сильнее пострадают от него в будущем. И хотя как менеджеры, так и инвесторы, как правило, являются экспертами в своей области, строго говоря, поддавшись панике, и они могли переоценить ущерб от будущего Brexit.
В другом недавнем исследовании о торговых санкциях против России мы тоже оценили вред от неопределенности, но уже на основе более беспристрастных данных о торговых потоках, а не с помощью настроений на финансовых рынках. В феврале 2022 г. большинство западных стран начали запрещать экспорт многих своих товаров в Россию, а президент США пообещал и дальше расширять санкции до тех пор, пока военный конфликт не будет прекращен. Большинство торговых санкций на Россию были наложены уже в первые два месяца конфликта, но в течение 2022–2023 гг. их список постоянно расширялся. В этом исследовании мы оцениваем экономический ущерб не от самих санкций, а только от неопределенности в начале 2022 г. насчет того, поставки каких товаров окажутся под запретом.
Очевидного способа измерить риск будущих санкций для каждого товара нет, поэтому мы сфокусировались на тех товарах, где такой риск нам представлялся очевидным. Например, Евросоюз запретил экспорт своих стиральных машин в Россию уже в апреле 2022 г. Пять других недружественных стран до 2022 г. тоже поставляли стиральные машины в Россию, и к концу апреля 2022 г. такой экспорт был все еще разрешен. На тот момент можно было ожидать, что со временем эти страны также присоединятся к запрету, но было совершенно непонятно, кто и когда это сделает. В итоге США ввели такой запрет в июне 2023 г., а экспорт стиральных машин из Канады, Великобритании, Японии и Кореи так и оставался незапрещенным к концу 2023 г.
Оказалось, что это не единичный случай, а, наоборот, типичный. Разные недружественные страны запрещали экспорт в Россию настолько разных товаров, что было трудно найти те, которые были бы запрещены всеми странами. Даже поставки микропроцессоров запретили все, кроме Великобритании. Более того, почти все новые торговые санкции, введенные с мая 2022 г. по декабрь 2023 г., затрагивали товары, которые уже были санкционированы кем-то в первые два месяца конфликта.
Это позволило нам сравнить между собой две главные категории российского импорта из недружественных стран: потоки под существенным риском будущих санкций (с точки зрения конца апреля 2022 г.), как поставки стиральных машин из пяти стран, все еще не запрещавших их экспорт, и без этого риска. Во вторую категорию попали товары, поставки которых на тот момент были разрешены всеми недружественными странами.
К нашему удивлению, эффект неопределенности будущих санкций на импорт в Россию оказался как по учебнику. А именно импортные потоки с риском санкций упали значительно больше безрисковых. Более того, чем больше времени проходило, тем больше становилось это падение для тех товаров, которые в итоге действительно оказались под санкциями, и тем меньше оно становилось для остальных. Другими словами, больше всего неопределенности было в самом начале конфликта. Но с течением времени у всех заинтересованных лиц, видимо, лучше получалось предсказывать, какие товары окажутся под санкциями, а какие – нет.
Методология нашего исследования не позволяет узнать причину, по которой падали поставки все еще разрешенных товаров, даже если риск будущих санкций был велик. Многие эксперты указывали на нежелание посредников – транспортных и финансовых – брать на себя эти риски. Проще говоря, неопределенность будущих санкций могла привести к «оверкомплаенсу» посредников по отношению к россиянам.
Несмотря на относительно краткий изначальный период высокой неопределенности, ущерб от нее оказался масштабным. Согласно нашим оценкам, ее влияние на общий импорт в Россию был в 2 раза больше, чем эффект самих санкций, наложенных после апреля 2022 г. Это было вызвано тем простым фактом, что под угрозой санкций оказалось гораздо больше торговых потоков, чем в итоге было санкционировано. Как в случае стиральных машин: поставки упали из всех пяти стран, со стороны которых могли последовать санкции, хотя угроза реализовалась только в одной из них.
***
К сожалению, неопределенности в нашей сегодняшней жизни так много, что вопрос об импорте все еще разрешенных товаров из недружественных стран просто меркнет на этом фоне. Пожалуй, единственная хорошая новость из обоих этих исследований – эффект угрозы Brexit или санкций оказывался хуже самих Brexit и санкций. Другими словами, есть надежда, что худшее уже позади.
* Мнение автора может не совпадать с мнением редакции
Что еще почитать и послушать на тему:
— Выпуск «Экономики на слух» про Brexit и его уроки
— Колонку Ольги Кузьминой о том, как экономисты проводят эксперименты
— Выпуск «Экономики на слух» с директором МВФ от России Ксенией Юдаевой о том, что происходит с мировой экономикой
— Статью GURU о том, как геополитика меняет международную торговлю и инвестиции
