.png)
Финансовая теория давно отказалась от представлений об абсолютно рациональном инвесторе: на принятие решений могут влиять когнитивные искажения и, как показывают исследования поведенческих экономистов и психологов, эмоциональное состояние. Страх, стресс, подавленное настроение и даже радость способны менять восприятие риска, оценку вероятностей и готовность вкладывать деньги. Причем важно не только то, что именно чувствует человек, но и насколько интенсивны его переживания, как долго они продолжаются и умеет ли он ими управлять.
Анна Левицкая
Эмоции способны вмешиваться в процесс принятия решений на разных этапах: они могут определять, на какую информацию человек обращает внимание, как интерпретирует происходящее на рынке и какую степень риска считает приемлемой. Причем переживания не обязательно должны быть связаны с инвестициями. Настроение, испорченное личными обстоятельствами, тоже может незаметно повлиять на последующий финансовый выбор.
В работе Risk as Feelings Джордж Левенштейн и Нед Уэлч (Университет Карнеги-Меллон), Эльке Вебер (Колумбийский университет) и Кристофер Хси (Университет Чикаго) предлагают рассматривать эмоции как самостоятельный фактор принятия решений. По их мнению, в условиях неопределенности человек руководствуется не только оценкой вероятностей и возможных последствий, но и чувствами, которые испытывает здесь и сейчас. Эмоциональная реакция может расходиться с рациональной оценкой риска и даже брать над ней верх.
Обзор «Эмоции и принятие решений», обобщающий около 35 лет исследований, в свою очередь, показывает, что переживания могут как приводить к неблагоприятным последствиям, так и быть полезными: например, страх может удерживать от излишнего риска. При этом даже эмоции одной окраски способны приводить к противоположным решениям. Если страх усиливает ощущение неопределенности и подталкивает к более осторожному поведению, то гнев, наоборот, нередко сопровождается большей уверенностью в собственных силах.
Насколько существенным может быть влияние эмоций на практике, демонстрируют эксперименты, в которых исследователи изучали реакции участников на финансовые выигрыши и потери, искусственно вызывая определенные эмоциональные состояния либо наблюдая за поведением профессиональных инвесторов.
Фондовый рынок регулярно подкидывает инвесторам поводы для сильных негативных эмоций, поэтому неудивительно, что именно влияние страха и стресса на решения инвесторов изучено особенно подробно.
Страх может быть одним из механизмов, который в период рыночного спада делает инвесторов осторожнее, следует из эксперимента экономистов Цюрихского университета. На отраслевой выставке они собрали 162 финансовых профессионала и разделили их на две группы: одним напоминали о рыночном буме, другим – о спаде. После этого участники должны были решить, какую сумму из предложенных им 200 швейцарских франков вложить в рискованный актив. Те, кому напомнили о спаде, инвестировали заметно меньше: 45,2% стартовой суммы против 57,7% в «группе бума». Сокращение риска при этом не объяснялось более пессимистичными ожиданиями: разница в оценке вероятности успеха между группами была небольшой. Но участники из группы спада сообщали о более высоком уровне ощущаемого ими страха, и чем сильнее он был, тем меньшую сумму они были готовы вложить в рискованный актив.
Чтобы дополнительно проверить роль страха в снижении аппетита к риску, авторы провели второй эксперимент: 41 студент выполнял серию инвестиционных задач, зная, что в одних блоках может получить слабый безболезненный, а в других – сильный болезненный электрический разряд. И действительно, угроза болезненного разряда сопровождалась снижением вложений в рискованные лотереи.
Усиливать неприятие финансового риска способен даже страх, никак не связанный с состоянием экономики или фондового рынка, следует из лабораторного эксперимента Луиджи Гуизо (Институт экономики и финансов им. Эйнауди), Паолы Сапиенцы (Северо-Западный университет) и Луиджи Зингалеса (Чикагский университет). Исследователи случайным образом демонстрировали студентам короткий фрагмент фильма ужасов либо контрольный материал. У тех, кто посмотрел хоррор, требуемая премия за риск была на 27% выше, чем у контрольной группы. Особенно сильным эффект оказался у тех, кто не любит фильмы ужасов.
Стресс также может влиять на готовность рисковать, особенно если он становится хроническим, демонстрирует эксперимент, где 36 здоровым добровольцам в течение нескольких дней искусственно повышали уровень гормона стресса кортизола примерно на 70% от нормы (до уровня, наблюдавшегося у настоящих трейдеров в период высокой волатильности). Участники эксперимента предпочитали ставки с меньшим разбросом возможных результатов, даже если они предполагали более низкую ожидаемую доходность, а эквивалент рискованной ставки – гарантированной суммы, получив которую участник был готов отказаться от лотереи, – упал на 44%, с 25 до 14 фунтов. В то же время единичный всплеск кортизола значимого влияния на склонность к риску не оказал – значение имел именно продолжительный стресс.
По мнению Энтони Порчелли и Маурисио Дельгадо из Ратгерского университета, стресс может обострять реакцию на возможные выигрыши и потери. Участники организованного ими эксперимента должны были держать ведущую руку в ледяной воде в течение двух минут (контрольная группа – в воде комнатной температуры), после чего выбрать между финансовыми лотереями с одинаковым математическим ожиданием, но разной вероятностью исхода: например, более вероятный небольшой выигрыш/проигрыш или менее вероятный крупный выигрыш/проигрыш. Оказалось, что в условиях острого стресса участники заметно реже рисковали, когда речь шла о возможном выигрыше, и предпочитали более вероятную, хотя и меньшую прибыль. В ситуации потенциальных потерь наблюдалась обратная тенденция: готовность принять риск ради возможности избежать убытка возрастала. Порчелли и Дельгадо объясняют такой результат тем, что стресс снижает ресурсы, необходимые мозгу для более рациональной обработки информации и заставляет человека сильнее полагаться на автоматические поведенческие реакции. Поэтому уже существующие искажения усиливаются: в ситуации выигрыша человек становится еще осторожнее, а в случае убытков – еще более склонным к риску.
Инвестиционное поведение может меняться не только под влиянием кратковременных переживаний. Продолжительное подавленное состояние также может приводить к большей осторожности. Особый интерес в этом контексте представляет сезонное аффективное расстройство (SAD): если настроение и аппетит к риску действительно связаны, то различия должны проявляться сильнее зимой, когда симптомы SAD обычно усиливаются, и ослабевать летом.
Именно такую связь обнаружил эксперимент Университета Торонто. Участники должны были распределить $20 между безопасным вариантом и рискованной инвестицией; зимой группа SAD оставляла в безопасном варианте в среднем 56,1% против 45,5% у остальных, тогда как летом различия между двумя группами снижались.
К похожим выводам, но уже на уровне рынка в целом пришли Марк Камстра (Йоркский университет), Лиза Крамер (Университет Торонто) и Морис Леви (Университет Британской Колумбии), когда сопоставили фондовые индексы разных стран и построили переменную, отражающую продолжительность темного времени суток. Осенью инвесторы становятся более склонными избегать риска и сокращают спрос на акции, из-за чего доходности в этот период ниже среднего. Затем, после того как световой день начинает расти, инвесторы возвращаются в рискованные активы. Примечательно, что эффект был сильнее в странах на более высоких широтах, где сезонные колебания светового дня заметнее. А в Южном полушарии сезонный паттерн был сдвинут примерно на шесть месяцев – это один из главных аргументов в пользу того, что на поведение инвесторов влияет именно продолжительность светового дня, утверждают авторы исследования, которое они назвали «Зимний блюз».
В более поздней работе они решили проверить свою гипотезу при помощи противоположных по уровню риска активов – казначейских облигаций США (U.S. Treasuries): если осенью инвесторы действительно становятся осторожнее, это должно повышать спрос на защитные бумаги. Камстра, Крамер и Леви проанализировали месячные доходности средне- и долгосрочных Treasuries начиная с 1952 г. и обнаружили выраженную цикличность внутри года: среднемесячные доходности Treasuries высоки осенью и снижаются к весне, достигая минимума примерно в апреле. Этот паттерн не объясняется макроэкономической сезонностью, сезонной волатильностью, погодой, графиком аукционов Treasuries, циклом заседаний ФРС и пр., уточняют Камстра, Крамер и Леви. Разница между октябрьским пиком и апрельским минимумом в среднем составляет около 80 б. п. – прямое следствие перетока спроса из рискованных активов в безопасные в зимний период, заключают они.
У гипотезы о влиянии SAD на сезонность на рынках есть критики: как пишут Феликс Мешке (Университет Канзаса) и Патрик Келли (Университет Мельбурна), временные ряды из модели Крамера и его соавторов не совпадают с наблюдаемыми сезонными паттернами депрессии у населения, а в странах, где расстройство распространено сильнее, нет более выраженной реакции фондового рынка на смену времен года.
Как и в случае со стрессом, важно отличать длительное депрессивное состояние от кратковременной грусти. В эксперименте со здоровыми участниками, которых искусственно «расстраивали» с помощью грустных историй, люди, напротив, чаще выбирали более рискованные финансовые варианты, обещавшие более высокое потенциальное вознаграждение.
Если страх нередко заставляет инвесторов осторожничать, то положительные эмоции могут, напротив, повышать готовность к риску. В эксперименте Северо-Западного университета, где нужно было последовательно делать выбор между гарантированным доходом от облигаций и акциями с непредсказуемыми дивидендами, участники, испытывавшие сильное воодушевление, чаще выбирали более рискованные варианты инвестиций. Однако испытываемая ими уверенность в своих силах далеко не всегда помогала принимать более трезвые решения: они хуже учитывали новую информацию, которая противоречила их первоначальному выбору, и охотнее интерпретировали данные так, чтобы сохранить приятное эмоциональное состояние. Другими словами, положительные переживания могут не только укреплять уверенность, но и мешать объективной оценке ситуации.
Позитивное настроение в целом связано с большей склонностью выбирать рискованные варианты, подтверждает и эксперимент, где эмоции участников отслеживались с помощью программы распознавания лиц и затем сопоставлялись с их выбором в финансовых лотереях. Однако значение имела также интенсивность переживаний: более сильные проявления таких эмоций, как страх, гнев и даже радость, были связаны с повышенным неприятием риска.
Интенсивность эмоций и умение инвестора их регулировать не менее важны, чем их направление. Так, успешность торговли внутридневных трейдеров отрицательно связана с остротой эмоциональных переживаний: те, кто острее реагирует на результат сделок, будь то радость от прибыли или огорчение от потерь, в конечном счете демонстрируют худшие результаты.
Возможно, это связано с тем, что эмоции мешают последовательно придерживаться выбранной стратегии. На это указывают результаты эксперимента, в котором сравнивалось инвестиционное поведение здоровых добровольцев и пациентов с повреждениями областей мозга, отвечающих за обработку эмоций. По условиям эксперимента участники должны были многократно принимать решение, соглашаться ли на рискованную ставку с положительным математическим ожиданием. После предыдущих выигрышей или проигрышей участники контрольных групп (здоровые добровольцы, а также участники с нарушениями, не влияющими на обработку эмоций) чаще отказывались от следующей рискованной инвестиции, тогда как испытуемые с нарушениями эмоциональных функций действовали последовательнее и в результате зарабатывали больше. Возможно, эмоциональная реакция на результаты предыдущих решений препятствует выбору стратегии, выгодной на длинной дистанции, предполагают авторы эксперимента.
Многое зависит от умения управлять своими эмоциями, тогда они не обязательно мешают инвестиционным решениям. К такому выводу пришли Марк Фентон-О’Криви (Открытый университет Великобритании), Найджел Николсон (Лондонская школа бизнеса), Эмма Соун и Пол Уиллман (Лондонская школа экономики и политических наук), изучавшие опыт трейдеров лондонских инвестбанков. Исследователи обнаружили, что более успешные и опытные трейдеры используют качественно иные стратегии эмоциональной регуляции. Они лучше умеют распознавать эмоции, управлять вниманием, а также готовы мириться с неприятными переживаниями ради достижения долгосрочных целей. Менее успешные трейдеры, напротив, чаще стараются избегать негативных переживаний (например, отходят от торгового терминала) или тратят значительные усилия на подавление эмоций.
Эмоции могут быть не только источником ошибок, но и полезным сигналом. Многие участники исследования рассказывали о gut feeling – интуитивном ощущении, позволяющем быстро распознавать рыночные возможности или потенциальные риски. По мнению авторов, за такой интуицией нередко стоит накопленный профессиональный опыт, который человек использует, даже не осознавая всех оснований своего решения.
Более успешных трейдеров отличало то, как именно они использовали интуицию при принятии решений: вместо того чтобы слепо следовать внутреннему чутью, они старались разобраться в причинах своих ощущений и проверить их с помощью объективной информации. «Интуиция может подсказать мне, на какие возможности стоит обратить внимание, но само решение я принимаю, опираясь на то, что считаю рациональными основаниями», – описал свой подход один из трейдеров.Поэтому задача инвестора – не избавиться от эмоций, а научиться замечать, когда они помогают оценивать происходящее, а когда начинают подменять собой анализ.
К схожим выводам о важности эмоциональной саморегуляции приходят и многие психологи. Авторы упомянутого в начале обзора «Эмоции и принятие решений» обращают внимание на то, что влияние эмоций можно ослабить. Один из способов – когнитивная переоценка, т. е. изменение интерпретации ситуации, вызывающей сильные переживания. Вместо того чтобы воспринимать плохую оценку как серьезную личную неудачу, стоит напомнить себе, что это всего лишь экзамен. Вместо того чтобы воспринимать временное снижение стоимости портфеля исключительно как неудачу, инвестор может рассмотреть его в контексте долгосрочного горизонта и заранее определенного уровня риска. Переосмысление происходящего помогает уменьшить интенсивность негативных переживаний, это намного проще, чем подавить уже возникшие эмоции. А иногда полезно просто отложить решение до тех пор, пока эмоциональное напряжение не спадет.
