.png)
На эффективном рынке вся поступающая информация должна учитываться в ценах. Главный экономист группы ВТБ и выпускник РЭШ Родион Латыпов* проверил, работает ли это на российском валютном рынке, и вместо рациональных экономических агентов нашел множество аномалий.
На первый взгляд, странный вопрос: повлияют ли снижение цен на нефть и сокращение продаж валюты Центробанком на обменный курс рубля и если да, то в какой мере? Ответить на него пытается каждый аналитик: прогноз курса рубля важен не только сам по себе: его динамика в следующем году, как и прежде, во многом определит траекторию инфляции, а вместе с ней и ключевой ставки.
Очевидно, что и цены на нефть, и операции ЦБ оказывают большое влияние на курс – наряду с другими важными факторами, прежде всего ключевой ставкой. Нефть – главная статья российского экспорта, а продажи валюты для зеркалирования расходов Фонда национального благосостояния (ФНБ) вне бюджетного правила стали значимой составляющей оборота российского валютного рынка.
При этом ЦБ объявляет размер этих «нерегулярных» операций на полгода или год вперед. Его можно оценить заранее, ведь порядок их проведения известен. Бюджетное правило предполагает использование средств ФНБ, если нефтегазовые доходы (НГД) бюджета меньше базовых, а в случае если правительство использует их для инвестиций или финансирования бюджетного дефицита, ЦБ потом продает валюту на такую же сумму. Известно, сколько средств ФНБ пошло на экстрарасходы, а планы по объему инвестирования ликвидной части ФНБ можно оценить с приемлемой точностью на основе бюджета. Уже ясно, что в следующем году эти операции сократятся примерно на 1,6 трлн руб. – для валютного рынка РФ это достаточно много.
Источник: Банк России, расчеты автора
Цена российской нефти в следующем году, вероятно, будет ниже, чем в уходящем. В конце года расширились дисконты на нее: в ноябре средняя цена составила около $45/барр., а в декабре опускалась даже ниже.
Откуда же тогда возник этот странный вопрос? Дело в том, что ответ на него во многом зависит от того, насколько эта известная информация о будущих важных для рубля событиях уже заложена в его текущий обменный курс.
В идеальном модельном мире с рациональными экономическими агентами ценообразование рубля должно сразу и полностью отражать всю поступающую информацию о том, что влияет на него в настоящем и способно повлиять в будущем. Если мир идеален, а рынок полностью рационален, то заметное сокращение продажи валюты вне бюджетного правила в следующем году не должно повлиять на обменный курс: рациональный рынок уже должен был учесть всю эту информацию, формируя текущее значение обменного курса рубля.
Но наблюдается ли эта рациональность экономических агентов на практике? Чтобы понять это, мы с коллегами посмотрели, как рубль реагировал – и реагировал ли вообще – на поступающую информацию о том, что должно было значимо повлиять на его курс. Вот семь ярких примеров, которые демонстрируют, на наш взгляд, не до конца рациональную реакцию на важную поступающую информацию (как вел себя курс в этих эпизодах, можно посмотреть здесь).
Диверсия на «Северных потоках» 26 сентября 2022 г. Это означало сокращение российской экспортной выручки на неопределенно долгий срок. Но в следующие за событием дни рубль укрепился до локального минимума 53,2 руб./$. Возможно, перевесили опасения санкций, из-за которых многие тогда избавлялись от валюты.
Введение потолка цен на российскую нефть $60/барр. 5 декабря 2022 г. В следующую за событием неделю доллар находится в том же диапазоне 62–63 руб., где и был 5 декабря 2022 г. Не исключено, конечно, что в данном случае экономические агенты уже закладывали 100%-ную вероятность введения потолка до официального объявления либо были убеждены, что ограничение точно можно будет обойти.
Изменения в бюджетном правиле на 2023–2025 гг. 29 сентября 2022 г. правительство внесло проект трехлетнего бюджета, в котором объем базовых НГД был зафиксирован на уровне 8 трлн руб. Иначе говоря, «эффективная» цена отсечения нефти была повышена – с $45/барр. до $60/барр. в 2023 г., как комментировал министр Антон Силуанов. Рост цены отсечения нефти в бюджетном правиле должен приводить к укреплению рубля, поскольку при прочих равных сокращается ожидаемый объем покупок валюты Центробанком – на 1–1,5 трлн руб. в 2023 г., как мы тогда оценивали. Рыночный консенсус в тот момент не ждал значительного ослабления рубля на среднесрочном горизонте, так что «вмененная» цена отсечения нефти, которая вытекала из фиксирования базовых НГД на уровне 8 трлн руб., в ожиданиях рациональных агентов не должна была заметно снижаться. Однако рубль на это не отреагировал. С рациональной точки зрения это может объясняться тем, что экономические агенты тогда совсем не ждали возобновления приостановленных валютных операций.
Возобновление валютных операций в рамках бюджетного правила. Минфин и Центробанк объявили об этом 11 января 2023 г.: дополнительные или выпадающие НГД бюджета снова будут сопровождаться соответственно покупками или продажами валюты из ФНБ (в 2022 г. эти операции были приостановлены). В тот момент баррель Urals стоил меньше $50, и эта новость означала, что новацией становятся среднесрочные продажи валюты, что – в случае рациональных ожиданий – должно было привести к укреплению рубля. Но его курс следующие несколько дней оставался примерно там, где и был 11 января. Можно допустить, что рациональные агенты заранее закладывали высокую вероятность возобновления валютных операций в рамках бюджетного правила. Но в таком случае они должны были в сентябре отреагировать на новость о приравнивании базового уровня НГД к 8 трлн руб. (см. предыдущий эпизод).
Начало зеркалирования инвестиций ФНБ. Центробанк 21 июля 2023 г. сообщил, что с 1 августа 2023 г. по 31 января 2024 г. к ежедневному объему его валютных операций добавляется 2,3 млрд руб. Рынок не отреагировал. Возможно, сумма была недостаточно большой (288 млрд руб. до конца 2023 г., или около $3 млрд по курсу на тот момент), чтобы вызвать реакцию рубля. С другой стороны, уже тогда рациональные агенты могли допустить, что зеркалироваться будут все операции вне бюджетного правила, включая дополнительные бюджетные расходы, финансируемые из средств ФНБ, что впоследствии и произошло.
Изменения в бюджетном правиле на 2024–2026 гг. В проекте бюджета на следующую трехлетку базовые НГД составляли уже 9,6–9,9 трлн руб. в год, цена отсечения в бюджетном правиле была $60/барр. В 2023 г. рубль заметно ослабел, и прежние базовые доходы в 8 трлн руб. соответствовали цене отсечения $46/барр. Можно рассматривать это как повышение «эффективной» цены отсечения или как рост базовых НГД – результат один: нетто-покупки валюты Центробанком среднесрочно должны были сократиться. Это должно было при прочих равных привести к укреплению рубля. И вновь реакции на валютном рынке не последовало.
Зеркалирование всех расходов ФНБ вне бюджетного правила. 28 декабря 2023 г. ЦБ объявил, что дополнительно к бюджетному правилу и зеркалированию инвестиций из ФНБ продаст в 2024 г. валюты на 1,4 трлн руб. (это было равнозначно повышению цены отсечения на 2024 г. на $8/барр.). В этот раз рубль отреагировал укреплением примерно на 2 руб./$, но через пару дней курс вернулся к прежним уровням.
Приведенные эпизоды показывают, что элемент рациональности – абсорбирования ожиданий ценообразованием на валютном рынке – пожалуй, далеко не всегда работает исправно и/или же эти ожидания просто некому рационально «отторговывать».
Конечно, в каждом из эпизодов можно искать элемент рациональности, которым оправдывать отсутствие должной реакции рубля. Например, то, что рубль не отреагировал на снижение цен на российскую нефть в конце 2025 г., можно объяснить ожиданиями, что расширение дисконтов окажется временным и ситуация быстро исправится, как это было прежде. Кроме того, предполагается, что ни одна из значимых для рубля инноваций не была известна рынку заранее, а также что они не накладывались во времени на другие новости, которые влияли бы на курс противоположным образом. И все же таких эпизодов достаточно много.
Это, в свою очередь, может означать, что сокращение продаж валюты вне бюджетного правила в следующем году, как и снижение цен на российскую нефть, может быть еще «не в цене», а ослабление рубля может случиться в начале года, когда сокращение продаж перестанет быть ожидаемым, а станет свершившимся фактом.
Арбитром будет динамика обменного курса рубля в следующем году. Она покажет, рациональны ли сегодня экономические агенты в формировании цен на российском валютном рынке.
* Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.
Что почитать и послушать на эту тему:
— Выпуск «Экономики на слух» о том, что знают финансовые рынки
— Колонку Валерия Черноокого о «фундаментальном» курсе валюты
— Эпизод подкаста об экономических итогах 2025 г. и прогнозах на 2026 г.
