.png)
О конце эпохи доллара рассуждают давно, но до последнего времени это были лишь разговоры. Политика Дональда Трампа сделала, казалось бы, невозможное: подорвала доверие к доллару, лежащее в основе его доминирования. Но альтернативы американской валюте пока нет.
«Современный мир построен на долларе», – констатирует The Economist: с его участием заключается 88% сделок на мировом валютном рынке, он используется в международных расчетах (например, как промежуточный этап в сделках между третьими странами), в долларах торгуются все основные биржевые товары (нефть, газ, металлы, зерно и пр.), выдается около половины трансграничных кредитов.
В долларах же хранится более половины мировых валютных резервов. И хотя доля доллара в них сократилась с 73% в 2001 г. до 58%, в абсолютных значениях долларовые резервы сейчас больше, чем в 2016 г., когда МВФ включил юань в список резервных валют.
Источник: Центр экономических и политических исследований (CERP), 2025
В общем, угроза доминированию доллара до сих пор была скорее виртуальной, но... «США 100 лет получали выгоду от статуса доллара как резервной валюты. [Дональду Трампу] потребовалось менее 100 дней, чтобы их этого статуса лишить», – пишет Грегори Питерс, содиректор по инвестициям PGIM Fixed Income. Он не одинок в таких оценках. Почти теми же словами описал произошедшее в последние месяцы Барри Эйхенгрин, профессор экономики и политологии Калифорнийского университета в Беркли и автор книги «Непомерная привилегия: взлет и падение доллара».
Слова Питерса относились к падению доллара и казначейских облигаций США. Произошло это после того, как Трамп 2 апреля провозгласил «день освобождения» – объявил о введении тотальных импортных пошлин (о развязанной им торговой войне GURU рассказывал здесь). Упал и фондовый рынок США – такое сочетание характерно для стран с развивающейся экономикой, отмечает профессор Лондонской школы бизнеса Хелен Рей.
Обычно в моменты высокого риска происходит наоборот (одно из свойств доминирующей валюты – она дорожает в кризисы: инвесторы рассматривают ее в качестве убежища. – GURU), говорит Алексей Осколков, научный сотрудник Фонда Коулза по исследованиям в области экономики при Йельском университете и выпускник РЭШ. Но если при повышении доходности не происходит притока иностранных инвесторов, значит, у рынка проблема либо с казначейскими облигациями, как в начале пандемии, когда срочно нужна была ликвидность и продавали самый ликвидный инструмент, либо с самим долларом, продолжает Осколков: «если дешевеет еще и доллар, значит, проблема именно в нем», поэтому и начались разговоры о подрыве доверия к американской валюте.
Есть способ концептуализировать «проблемы рынка с долларом», говорит Осколков: «В финансовой литературе существует понятие премии за удобство (convenience yield). По разным причинам инвесторы могут предпочитать казначейские облигации США другим идентичным бумагам (или синтетическим инструментам). Пример идентичного инструмента – немецкие безрисковые гособлигации с дополнительным хеджированием валютного риска. Американские гособлигации могут быть привлекательнее такого инструмента, несмотря на строго одинаковые выплаты и риски, потому что их можно использовать как залог, можно быстро продать за доллары и т. д. Поэтому их доходности будут меньше, чем такого синтетического инструмента, и разница между ними интерпретируется как премия за удобство. Можно посчитать и ту часть премии за удобство, которая происходит именно от долларового статуса бумаги».
Осколков проводит такой расчет. Доходность 10-летних облигаций выросла на 50 базисных пунктов (б. п.) в первой половине апреля (с 4 до 4,5%). При этом премия за удобство сократилась примерно на 100 б. п.: синтетические гособлигации США без долларового статуса теперь приносят меньше – видимо, потому, что инвесторам неудобен доллар. Оставшиеся 50 б. п. должны были появиться в цене доллара: он должен был подешеветь на 5% относительно евро (расчеты сделаны на основе 10-летних облигаций, и 50 б. п. за 10 лет дадут 5 п. п.). Примерно так и вышло: в реальности доллар обесценился на 6%.
«Такие простые расчеты дают интерпретацию произошедшего: инвесторам стал неудобен доллар, поэтому они выходят и из казначейских облигаций, и из него, – резюмирует Осколков. – Видимо, в этот раз риски настолько завязаны на самих США и состояние рынка облигаций США вызывает так много недоверия, что статус безопасной гавани пока доллару не помогает. Особенность нынешней ситуации в том, что США находятся в эпицентре глобального шока, который ударит по ним сильнее всех остальных, и подошли они к нему в более хрупком состоянии, чем могли бы».
Гегемония доллара сохранилась даже после того, как в 1971 г. США отменили золотой стандарт (фиксированный курс доллара к золоту) и рухнула Бреттон-Вудская валютная система. Что же более опасное, чем тогда, стряслось сейчас, что заставило инвесторов усомниться в долларе?
Эйхенгрин напоминает, какие факторы делают валюту мировым гегемоном. Это не только количественные показатели – большая доля США в мировом ВВП и финансовых операциях, – но также отношения с другими странами и институты (независимый центробанк, судебная система, равное отношение ко всем, прочный геополитический альянс, приверженность США и их партнеров открытой мировой торговой системе). Эти качественные показатели, возможно, важнее: снижение доли США в мировом ВВП и экспорте отражает рост мировой экономики, которому Америка немало способствовала. США вместе со всеми выигрывают от общего роста, а взаимовыгодное сотрудничество и крепкие институты и делают доллар привлекательным.
Все это администрация Трампа пытается разрушить. Они «ставят под сомнение те самые ценности и договоренности, на которых основывалось почти 100-летнее господство доллара», пишет Эйхенгрин: «Впервые на нашей памяти под вопросом оказалось выживание институтов, на которых зиждется это господство».
Трамп постоянно нападает на председателя ФРС Джерома Пауэлла, обзывая его «дураком» и «лузером» за отказ снижать ставки. Трамп то добивается отставки Пауэлла, то требует себе право голоса в решениях Федрезерва. Ничего из этого не случилось, но инвесторы засомневались в том, что ФРС отстоит независимость. Одновременно министр финансов Скотт Бессент рассуждает о принудительной конвертации принадлежащих иностранцам 5- и 10-летних казначейских облигаций в 100-летние, а председатель Комитета экономических советников Стивен Миран – о введении налога на иностранных владельцев гособлигаций. Но уверенность в одинаковом отношении к американским и зарубежным инвесторам лежит в основе международного статуса доллара, отмечает Эйхенгрин.
Союзы и альянсы США с другими странами по всему миру тоже важны для доминирования доллара, продолжает экономист. Страны держат в резервах и используют в международных расчетах валюты своих партнеров по альянсу. Например, сегодня Тайвань, Южная Корея и Япония держат непропорционально большую часть своих резервов в долларах, поскольку США предоставляют им военную защиту, указывает Эйхенгрин. «Доллар является мировой валютой, потому что американская политика и институты исторически были более надежными, чем в большинстве других стран, – пишет декан Школы государственной политики Лондонской школы экономики и политических наук Андрес Веласко. – Вводя тарифы, которые нарушают международные договоры, рассуждая о вторжении в страны-союзники (Канада, Дания) и баллотировании на третий срок, игнорируя решения судов, Трамп превращает США в страну со слабой валютой и высокой инфляцией».
В конечном итоге судьба доллара будет зависеть от готовности американских лидеров поддерживать верховенство закона, уважать разделение властей и выполнять обязательства перед иностранными партнерами, резюмирует Эйхенгрин, оговариваясь: «Кто бы мог подумать, что до этого дойдет?»
Трамп и его команда одержимы проблемами деиндустриализации американской экономики (производство переносится в другие страны) и дефицита в торговле товарами. Они постоянно жалуются, что другие страны обкрадывают Америку, поскольку поставки их товаров в США растут, а американских в другие страны – падают. Доля США в мировом экспорте товаров сократилась с 18% в начале 1950-х гг. до 11%.
При этом Трамп и его соратники забывают, что страна уже во многом превратилась в экономику услуг, в том числе во внешней торговле, где баланс положительный, хоть и не покрывает дефицита в торговле товарами. А предоставляя иностранцам доллар в качестве валюты для мировой торговли и надежного инструмента сохранения стоимости, США фактически продают иностранцам финансовую безопасность, пишет профессор финансов и экономики Университета Южной Калифорнии Ларри Харрис: «Именно поэтому они охотно держат доллары США. Если бы безопасность, которую мы продаем иностранцам, считалась услугой, у нас не было бы дефицита».
А самое замечательное – что значительную часть этих долларов «мы просто печатаем», продолжает Харрис: «Преимущество жизни в стране с главной резервной валютой заключается в том, что иностранцы снабжают вас товарами и услугами за деньги, напечатанные из воздуха».
Источник: министерство финансов США
Это делает Америку более богатой: гигантский международный спрос на доллары повышает их курс и стоимость американских активов и позволяет брать в долг дешевле. Этот эффект вслед за бывшим президентом Франции Валери Жискар д’Эстеном называют «непомерной привилегией». Обратная сторона медали – непомерный налог, который США платят остальным странам во время кризисов: долларовые активы дорожают, и их иностранные держатели становятся богаче, а эмитент – беднее. Экономисты сравнивают это со страховкой, которую гегемон предоставляет остальному миру. Она выгодна обеим сторонам, но гегемон в итоге остается в плюсе (как и любой страховщик). Поэтому среди экономистов преобладает взгляд на главенство доллара как на «непомерную привилегию». Она позволяет США больше инвестировать в будущее, отмечает Харрис: «Постоянные инвестиции в будущее, вероятно, больше, чем что-либо другое, сделали Америку великой».
Команда Трампа смотрит на это иначе. Она, похоже, убеждена, что глобальный спрос на долларовые активы является для США бременем, поскольку он повышает стоимость валюты, пишет Рей. Сторонники новой стратегии склонны преуменьшать выгоды сильного доллара, отмечает Жан-Пьер Ландау из Sciences Po. Он действительно снижает конкурентоспособность экспорта, но помогает экономике за счет более низких процентных ставок, а общий эффект зависит от степени открытости экономики, объясняет Ландау: «Поскольку США – относительно закрытая экономика (по доле импорта в ВВП), она может пострадать от сочетания более высоких ставок и слабого доллара. Это, возможно, и объясняет, почему многие администрации в прошлом придерживались позиции «Сильный доллар отвечает интересам США».
Но Трамп делает акцент на возвращении производства в США и сокращении торгового дефицита. Сильный доллар мешает и тому и другому, а спрос на американские активы не дает его ослабить. Быстрый рост экономик развивающихся стран приводит к тому, что американская растет медленнее, чем остальной мир, и глобальный спрос на долларовые активы увеличивается быстрее, чем ВВП Соединенных Штатов, пишет заместитель управляющего Банка Франции Аньес Бенасси-Кере: «Этот спрос удерживает доллар на уровне, слишком высоком, чтобы сократить огромный дефицит бюджета США, а процентные ставки – на слишком низком, чтобы отбить у американских компаний охоту набирать все больше долгов». Миран считает это «несправедливым».
Если США продолжат проводить нынешнюю политику, то вскоре они «избавятся» от бремени высокого спроса на свои активы, нравится им это или нет, предупреждает Рей. По подсчетам Торстена Слока, главного экономиста Apollo Global Management, иностранцы владеют акциями США на $19 трлн, а казначейскими и корпоративными облигациями – на $7 трлн и $5 трлн соответственно.
Источник: ФРС США, MacroBond, Apollo
Чтобы цены на американские активы снижались, а доллар слабел, зарубежным инвесторам не обязательно продавать эти активы – достаточно их просто не покупать, пишет главный экономист Goldman Sachs Ян Хациус. Процесс уже пошел. Согласно ежемесячному опросу Bank of America, в марте управляющие компании провели «крупнейшее в истории» сокращение вложений в американские акции. Если в феврале их позиции были на 17% выше, чем в модельном портфеле (его роль обычно играет мировой индекс), то в марте – на 23% ниже. А в апреле у профессиональных инвесторов сложился наиболее «медвежий» взгляд на перспективы курса доллара с мая 2006 г.: его снижения ожидали 61%.
Уже произошедшей девальвацией доллара дело не ограничится, считает Хациус, указывая на исторические параллели, которые предполагают его снижение на 25–30%. В пользу дальнейшего ослабления доллара говорит его завышенный реальный курс, отмечает Осколков: относительно высокая инфляция в США долгое время не сопровождалась обесцениванием валюты, поэтому цены там сейчас выше мировых, это затрудняет экспорт и провоцирует высокий импорт. Похожую логику можно применить к ценам на активы: если иностранным инвесторам кажется, что ожидаемая доходность в США не стоит риска, ожидаемая доходность в их валютах должна вырасти, например, за счет ослабления доллара.
Источник: Bloomberg
Осколков советует следить за сообщениями о регуляторных рисках в коммуникациях центробанков, фондов и других компаний: не начнут ли они «упоминать потенциальные риски контроля движения капитала, комиссий за пользование гособлигациями, экспроприации и пр.». Одно подобное замечание уже прозвучало. Петра Хелькема, председатель Европейского управления по страхованию и трудовым пенсиям, заявила, что волатильность на рынке казначейских облигаций США ставит под сомнение их статус безопасной гавани. Хотя пока нет признаков того, что это заставит европейских регуляторов предпринять какие-то конкретные действия (например, ограничить вложения в эти бумаги), комментарий Хелькемы подчеркивает, как изменилось в мире отношение к казначейским бондам за несколько недель, отмечает Bloomberg.
Это может обострить и без того сложную ситуацию с госдолгом США. Снижение иностранных вложений в казначейские облигации на $300 млрд повышает их доходность на треть процентного пункта, увеличивая стоимость заимствований, подсчитал директор по стратегии на глобальном рынке процентных ставок JPMorgan Chase Джей Барри. Покупка иностранными компаниями облигаций США на $100 млрд сразу снижает долгосрочные процентные ставки на 10–60 б. п., оценил ФРБ Далласа. Шок от притока капитала в таком размере приведет к снижению доходности облигаций США примерно на 100 б. п. в течение месяца, показало другое исследование. Другой вывод авторов: сокращение доли доллара в резервах Китая на 1% может повысить долгосрочную доходность облигаций США примерно на 20 б. п.
Сам долг достиг $36 трлн и продолжит быстро расти. Это подрывает доверие к доллару, пишет Эйхенгрин: высокая политическая поляризация мешает ответственно подходить к решению бюджетных проблем.
Источник: прогноз Бюджетного управления конгресса США
Профессор экономики Гарвардского университета Кеннет Рогофф называет размер долга и опасность того, что растущие процентные выплаты по нему могут привести к фискальному кризису, «ахиллесовой пятой» Америки, а значит, и доллара. По его убеждению, реальную опасность для доллара представляют сами США. Заключается она прежде всего в беспечном отношении к растущему уровню госдолга, угрозе верховенству права и независимости ФРС. Это может сказаться, если ускорение инфляции спровоцирует политическое давление, как это было при президенте Ричарде Никсоне. Слова его министра финансов Джона Конналли коллегам из других стран дали название книге Рогоффа «Наш доллар – ваша проблема».
Конец гегемонии доллара, возможно, стал бы проблемой для всех. Сейчас заменить его нечем. Огромные деньги, которые десятилетиями вкладывались в американские активы, сейчас «подумывают о том, чтобы упаковать чемоданы и отправиться куда-нибудь еще», пишут аналитики Societe Generale. Но податься им некуда. Юань не полностью конвертируем, его доля в резервах с 2016 г. достигла всего 2,3%, возможности валют других стран ограничены емкостью их финансовых рынков, которые несравнимы с рынком гособлигаций США. Евро, юань и другие валюты способны лишь играть роль в качестве вторичных резервных активов, убежден Рогофф.
Об угрозе доминированию доллара говорить рано, указывает Осколков. Оно проявляется одновременно во многих аспектах: и как резервная валюта, и как валюта для международных расчетов, и как базовая валюта для цен на товары. «Жизнеспособная альтернатива доллару должна появиться во всех этих аспектах, и ее пока не видно», – заключает Осколков.
Такое «междуцарствование» – закат одного гегемона в отсутствие другого – может быть опасным. Согласно теории гегемонистской стабильности Чарльза Киндлбергера, открытая и стабильная международная система зависит от наличия доминирующей мировой державы. До США ею была Великобритания, но Первая мировая война подорвала ее силы, и к 1930-м гг. она уже не могла поддерживать международную валютную систему. США, наоборот, набирали силу, но еще не были готовы к этой роли – переход к новой гегемонии был оформлен Бреттон-Вудскими соглашениями в 1944 г. Этот «разрыв Киндлбергера» – период между мировыми гегемонами – совпал с Великой депрессией, отмечает Рей. «Похоже, мы приближаемся к новому «разрыву Киндлбергера», – полагает она. – Существующий гегемон, по-видимому, самоуничтожается, поскольку отказывается предоставлять глобальные общественные блага, и нет явного кандидата, который мог бы занять его место».
Рей полагает, что предпосылки для этого есть у Европы, и предлагает ей действовать решительнее, чтобы заменить Америку по мере того, как та будет отходить от мирового экономического и финансового лидерства, – мировой экономике будет от этого лучше.
Что еще почитать и послушать на эту тему:
Насколько реальна дедолларизация БРИКС+
Как потоки капитала влияют на развитие глобальных кризисов
Как пошлины Трампа меняют мировую торговлю
Кто выиграет, а кто проиграет от пошлин Трампа
Чем важна независимость центробанков
