.png)
.jpg)
Финансовые инновации способны изменить международную валютную систему, но как именно? Результатом не обязательно станут отказ от лидерства доллара и многополярность, которой жаждут многие. Наоборот, при нынешней траектории развития технологий и регулирования инновации могут еще сильнее укрепить позиции американской валюты.
Михаил Оверченко
На протяжении столетия доллар доминировал в международной финансовой системе, но в последнее время его положение становится все более уязвимым, отмечают авторы исследования «Финансовые инновации и международная финансовая система». Это объясняется, в частности, опасениями по поводу макроэкономической политики США, включая рост госдолга до 100% ВВП, эрозией институциональной базы, использованием доллара в качестве оружия (санкции). Экономические и геополитические факторы побуждают другие страны снижать зависимость от доллара, а создание евро и интернационализация юаня усилили конкуренцию валют, пишут Эсвар Прасад, профессор Корнеллского университета и старший научный сотрудник Института Брукингса, в прошлом возглавлявший отдел финансовых исследований МВФ, а также Гордон Ляо из компании Circle Internet Financial и Тони Чжан из Университета штата Аризона.
Самое известное проявление дедолларизации – снижение доли доллара в международных валютных резервах до 57% с 71% в 2000 г. А в золотовалютных резервах доля казначейских облигаций США в 2025 г. опустилась ниже доли золота.
Это вроде бы создает предпосылки для формирования многополярного финансового мира, но вместо этого наблюдается фрагментация, отмечают экономисты. Позиции евро, иены и фунта стерлингов в качестве платежных и резервных валют ослабли. Доля валют второго ряда – австралийского и канадского долларов, швейцарского франка – увеличилась, но они опираются на экономики и финансовые рынки относительно небольшого размера. Процесс интернационализации юаня зашел в тупик, так как Пекин сохраняет ограничения на движение капитала.
Источник: МВФ
Теоретически более конкурентной и многосторонней международную финансовую систему могли бы сделать реализующиеся сейчас инновации, отмечает Прасад с соавторами, например, за счет снижения необходимости использовать валюту-посредника (тот же доллар) для операций между другими валютами, упрощения сделок с иностранными активами, уменьшения комиссий и препятствий при трансграничных операциях, нивелирования сетевых эффектов крупнейших экономик.
К ключевым финансовым инновациям авторы относят:
системы быстрых платежей;
криптовалюты;
стейблкойны;
цифровые валюты центральных банков, включая международные проекты (mBridge);
токенизацию банковских депозитов и государственных ценных бумаг;
специализированные финтехплатформы (например, Wise).
Общая черта этих инноваций – способность снижать издержки при международных платежах и движении капитала, делать эти операции более доступными.
Финансовые инновации способны ослабить прежде всего сетевой эффект (чем больше участников использует определенную валюту, тем выгоднее ею пользоваться и другим). Например, если национальные системы быстрых платежей будут напрямую соединены между собой, а цифровые валюты центробанков смогут взаимодействовать через общие платформы, необходимость использовать доллар или евро в качестве валюты-посредника может уменьшиться.
Также предполагалось, что криптоактивы и лежащая в их основе технология блокчейна позволят напрямую связать стороны операции, исключив посредников. Эта технология должна была демократизировать финансы, предоставив свободный доступ к широкому спектру банковских и финансовых услуг.
В результате даже у небольших валют могла бы появиться возможность конкурировать на международном рынке, не создавая вокруг себя столь же мощную финансовую инфраструктуру, как у доллара, отмечают авторы исследования.
Но криптореволюция не состоялась, так как активы наподобие биткойна «оказались несостоятельными в качестве средств обмена», поясняет Прасад в блоге МВФ: «Их нестабильная стоимость и невозможность обрабатывать большой объем транзакций при низких расходах сделали их непрактичными для повседневного использования <…> Вместо этого биткойн и ему подобные стали тем, чем они никогда не должны были быть, – спекулятивными финансовыми активами».
Их нишу заняли стейблкойны, выступив в качестве более надежного средства обмена: их стоимость стабильна, поскольку они обеспечены 1 к 1 резервами в виде валют или гособлигаций. Но хотя «стейблкойны способствуют децентрализации финансов, сами они являются полной противоположностью децентрализации», указывает Прасад.
Стейблкойны не создают новые безопасные финансовые активы, а скорее упрощают доступ к уже имеющимся – прежде всего к долларам и казначейским облигациям США, подчеркивает он с соавторами, человеку не нужно искать способ купить долларовый актив через банковскую систему, он может приобрести долларовый стейблкойн и использовать его в цифровых международных расчетах.
Таким образом, распространение стейблкойнов способно увеличить мировой спрос на доллары, резюмируют экономисты: чем больше людей использует долларовые токены, тем больше обеспечивающим их компаниям требуется безопасных долларовых инструментов. Это, в свою очередь, может стимулировать выпуск долларового долга и увеличить спрос на казначейские бонды.
В мире нет более эффективного рынка капитала, чем американский, и в отличие от состава валютных резервов, на который чаще всего обращают внимание, доллар удерживает бесспорное лидерство в других финансовых областях – трансграничных платежах и банковском кредитовании, торговле валютами, выпуске облигаций. И явных конкурентов у него по-прежнему нет, констатирует Прасад с соавторами.
По данным Ассоциации участников индустрии ценных бумаг и финансовых рынков США (SIFMA) и Банка международных расчетов (BIS), американский рынок капитала остается самым крупным, ликвидным и эффективным. На рынке акций доля США составляет $68,9 трлн из $157,8 трлн (в 4,4 раза больше занимающего 2-е место Китая). На рынке облигаций – $61,2 трлн из обращающихся в мире бумаг на $160,7 трлн; это в 2 раза больше рынка ЕС.
Источник: SIFMA, Банк международных расчетов
Источник: SIFMA, Банк международных расчетов
Примерно 98% стейблкойнов (по стоимости) номинировано в долларе, так что их распространение, вероятно, укрепит существующую валютную иерархию, по крайней мере поначалу, пишут экономисты BIS. Более того, цифровая долларизация создает серьезные риски для валютного суверенитета в развивающихся странах из-за быстрого замещения национальных валют, предупреждают они.
Если же такие страны будут интегрировать стейблкойны в собственные финансовые системы, выдавать лицензии регулируемым организациям на их выпуск в национальной валюте, это потенциально позволит повысить эффективность при сохранении автономии в проведении политики. Однако такая работа требует сильных институтов и эффективной регуляторной среды, которых у многих развивающихся стран сейчас нет. А если при распространении стейблкойнов в национальных валютах возникнут операционные проблемы, могут появиться и новые системные риски.
Все это снижает вероятность их масштабного внедрения в ближайшей перспективе, считает BIS.
Механизм усиления концентрации может работать и в случае с токенизацией, добавляет Прасад с соавторами. Если банковские депозиты, гособлигации и другие финансовые активы превращаются в цифровые токены, ими становится проще торговать и использовать их в международных расчетах. Если наиболее ликвидным и надежным остается американский рынок, токенизация способна не разрушить его доминирование, а, наоборот, увеличить, сделав долларовые активы еще более доступными для частного сектора по всему миру.
Авторы описывают три возможных сценария развития международной валютной системы.
Дальнейшая концентрация вокруг нескольких доминирующих валют, а фактически – одной, доллара. Важное преимущество такой системы – доминирующие глобальная валюта и центробанк, который способен в кризис практически неограниченно предоставлять ликвидность, стабилизируя мировую финансовую систему. Именно это делала Федеральная резервная система США (ФРС) во время мирового финансового кризиса 2008 г.
У такой конфигурации есть своя цена – существенная зависимость стран от решений ФРС и экономической политики США. Если спрос на долларовые стейблкойны продолжит расти, это может поддерживать мировой спрос на американские активы и способствовать сохранению дефицита счета текущих операций США. Для США в этом есть свой риск: если токенизация казначейских облигаций сделает их рынок еще более привлекательным и ликвидным, это может создать иллюзию практически неограниченного спроса, ослабить бюджетную дисциплину и стимулировать все большее наращивание долга.
Именно этот вариант Прасад с коллегами считает наиболее вероятным.
Многополярная система более сбалансированная, где несколько валют (например, доллар, евро и валюты других стран с достаточно ликвидными финансовыми рынками) конкурируют между собой. Для мировой экономики это было бы полезно: центробанки могли бы диверсифицировать резервы, а государства были бы вынуждены больше заботиться о качестве своей экономической политики, поскольку потеря доверия инвесторов означала бы падение спроса на их валюту.
Авторы считают этот сценарий наиболее благоприятным, но наименее достижимым. Для него нужны не только технологические инновации, но и качественные макроэкономические институты, ответственное финансовое регулирование и международное сотрудничество, которое тем важнее, чем легче технологии позволяют перемещать деньги через границы. Добиться этого при нынешней геополитической напряженности будет крайне сложно.
Финансовая фрагментация. Формально это тоже многополярность, но принципиально иного типа: мир распадается на несколько относительно изолированных валютно-финансовых систем. Это, по мнению авторов, самый опасный сценарий. В обычное время такая система может работать нормально, но, если используемые активы распределены по множеству не слишком ликвидных рынков, сложно будет найти убежище во время кризиса.
При финансовом шоке инвесторы спешат выйти из рискованных активов одновременно, а центробанки не способны предоставить необходимую ликвидность. Возникает эффект домино. Поэтому конкуренция между валютами сама по себе не гарантирует большей стабильности, отмечают Прасад, Ляо и Чжан.
Финансовые инновации сами по себе, делают они вывод, не определяют будущее международной валютной системы. Одни и те же технологии могут как снизить преимущества ведущих валют, создав более конкурентный рынок, так и усилить существующие сетевые эффекты. И дальнейшую концентрацию в пользу доллара экономисты считают наиболее вероятным сценарием в нынешней ситуации.
Что еще почитать и послушать на тему:
– Статью GURU про то, как США подрывают гегемонию своей валюты
– Колонку Алексея Осколкова о том, как движутся потоки капитала в кризис
– Статью о том, насколько реальна дедолларизация БРИКС+
– Статью «GURU.Словаря» про разрыв Киндлбергера, переломный момент между двумя гегемонами
.jpg)