.png)
Нередко можно услышать опасения, что повышение ключевой ставки увеличивает издержки бизнеса, снижает производство и тем самым приводит не к снижению инфляции, а, наоборот, к ее росту. Это проявление ограниченной рациональности: компании и люди учитывают только часть факторов, влияющих на экономику. Почему так происходит и к чему это приводит, рассказывает профессор РЭШ Надежда Позднякова*.
Опасения, что повышение ставки разгонит инфляцию, состоят в том, что фирмы закладывают возросшие финансовые издержки в цены, а сокращение инвестиций и производства и вовсе может привести к дефициту товаров и, значит, к росту цен. Иногда эти аргументы выходят в публичное поле. Например, осенью 2024 г., незадолго до того как Центробанк поднял ключевую ставку до 21%, основной бенефициар «Северстали» Алексей Мордашов критиковал сдерживающую политику ЦБ. По его мнению, она могла привести не просто к рецессии, но к стагфляции: «В конечном счете ставка сама становится фактором инфляции». В подобном духе высказывались некоторые экономисты и, конечно, другие бизнесмены (Олег Дерипаска однажды спорил о влиянии ставки с председателем ЦБ Эльвирой Набиуллиной).
Макроэкономисты давно указали на изъян этой логики: она упускает ключевой механизм трансмиссии монетарной политики. Повышение ставки действительно сдерживает экономическую активность (поэтому среди критиков так много бизнесменов), ведь инвестиции становятся менее доступными, сбережения – более привлекательными и из-за низкого спроса цены растут медленнее. Центробанки, последовательно использовавшие этот принцип, добивались успеха, классический пример – ФРС при Поле Волкере в начале 1980-х резко ужесточила денежно-кредитную политику и снизила инфляцию, которая была двузначной.
Когда страны все же пытаются игнорировать эту связь между ставкой и инфляцией, это может привести к серьезным последствиям. Президент Турции Реджеп Тайип Эрдоган уволил нескольких председателей центробанка за слишком высокую, по его мнению, ставку. В результате во время глобального инфляционного шока 2022 г. среднегодовая инфляция в Турции подскочила до 72% и еще два года превышала 50%.
Непонимание денежно-кредитной политики не ограничивается несколькими громкими примерами. В последние годы появились систематические свидетельства того, как домохозяйства представляют себе влияние ставки на инфляцию.
Большой онлайн-опрос, который в 2024 г. провели Бинетти, Нуцци и Станчева, показал, что американцы плохо понимают связь инфляции с монетарной политикой. Меньшинство (между 30 и 40%) считают, что проведение денежно-кредитной политики подразумевает выбор между снижением инфляции и поддержкой экономической активности: многим кажется, что цены можно стабилизировать без каких-либо потерь. А когда респондентов попросили выбрать меры по снижению инфляции, меньше 20% поддержали повышение процентной ставки, тогда как ее понижение – около половины. Иными словами, значительная часть экономических агентов не понимает, почему Федеральный резерв поднял ставку после скачка инфляции в 2022 г.; с их точки зрения, низкая ставка одновременно поддерживает экономику и сдерживает рост цен.
Похожие результаты получили Андрэ и соавторы. Они попросили респондентов сначала предсказать безработицу и инфляцию, а затем предсказать их снова, но уже в гипотетическом сценарии, где Федеральный резерв поднимает ставку без изменения своей оценки экономических перспектив. Сравнение двух ответов позволило понять, как именно ожидания реагируют на монетарный шок: 57% домохозяйств предсказали рост инфляции после повышения ставки (среди экспертов 72% ожидали ее снижения). Дополнительные вопросы показали распространенность неконвенциональных представлений о трансмиссии монетарной политики: домохозяйства не придают значения стандартным механизмам, влияющим на спрос, но чаще экспертов обращают внимание на канал издержек, при котором рост финансовых расходов заставляет фирмы повышать цены.
Таким образом, домохозяйства и макроэкономисты заметно расходятся в представлениях о том, как работает монетарная политика. Однако стандартные модели такого расхождения не предусматривают.
Рациональные ожидания стали одной из ключевых предпосылок в макроэкономике после ее перехода к структурным моделям с микрооснованиями. В них совокупные переменные рассматриваются как результат оптимальных решений на индивидуальном уровне. Если домохозяйство максимизирует полезность, нужно дисциплинировать не только его действия, но и его ожидания. Рациональные ожидания предполагают, что экономические агенты не допускают систематических ошибок и правильно учитывают всю доступную информацию, так что ошибки в их прогнозах возникают только из-за непредсказуемых шоков. Если понимать это буквально, получается, что фирмы и домохозяйства внутри модели знают всю структуру экономики и имеют те же ожидания, что и экономист, написавший эту модель. А значит, они могут рассчитать ожидаемые траектории всех макроэкономических переменных, учесть их взаимосвязи и оптимально использовать эту информацию в своих решениях.
Это не обязательно понимать буквально. Чтобы предпосылка выполнялась, экономическим агентам достаточно в совокупности вести себя, как если бы они проделали все эти вычисления – на основе предыдущего опыта, общепринятых практик, интуиции.
Если фирма в своих решениях слишком сильно отклоняется от экономической теории, можно ожидать, что она довольно быстро понесет убытки и уйдет с рынка. Значит, на совокупную динамику будут влиять прежде всего те фирмы, которым удается избегать существенных систематических ошибок.
Однако этот аргумент работает хуже, если ошибки в ожиданиях ведут лишь к небольшим потерям, но при этом отражаются на решениях, а такие свидетельства есть и для фирм, и для домохозяйств. Если повлиять на инфляционные ожидания с помощью новой информации, а затем проследить реальные решения, можно увидеть, что фирмы с завышенными инфляционными ожиданиями устанавливают более высокие цены, нанимают меньше работников и предъявляют более высокий спрос на кредиты – при этом потери в прибыли малы. В таком случае отдельная фирма остается на рынке, не корректируя свои ошибки в прогнозах, а в совокупности такие фирмы могут влиять на макроэкономическую динамику.
К чему это приводит? Ответ на этот вопрос ищет подраздел поведенческой макроэкономики, занимающийся исследованием ограниченной рациональности – предположения, что экономические агенты не могут или не считают нужным полностью оптимизировать свои решения и учитывают только часть макроэкономических эффектов.
Представьте, что вы участвуете в эксперименте: каждый участник должен загадать число от 0 до 100, а победителем станет тот, чье число окажется ближе всего к 2/3 от среднего. Что бы вы выбрали и почему?
Игрок уровня 0 не станет заморачиваться и назовет случайное число. Игрок уровня 1 сделает один шаг в рассуждениях: если все остальные игроки уровня 0, то среднее равно 50, а значит, для победы ему нужно выбрать 33. Игрок уровня 2 выберет 22 из расчета, что остальные назовут 33. Каждый следующий шаг будет уменьшать ответ, пока не дойдет до 0.
Этот пример восходит к кейнсианскому «конкурсу красоты», где выигрывает угадавший, какой ответ сочтут привлекательным большинство игроков. В равновесии по Нэшу каждый игрок выбирает ноль: если все остальные рассуждают так же, ни у кого нет причин отклоняться от этого ответа.
Однако на практике люди не совершают бесконечное количество итераций в своем рассуждении – в том числе потому, что не ожидают этого от окружающих. Эта ограниченная глубина стратегического мышления и описывается мышлением уровня k. Согласно этой теории, игрок делает только k логических шагов в своем рассуждении – иными словами, исходит из предположения, что остальные делают k − 1 шаг. Эксперименты показывают, что чаще всего игроки останавливаются на уровнях от 1 до 3.
Стратегическое мышление важно и для макроэкономики. Легко представить фирму, прибыль которой зависит от цен конкурентов, или инвесторов, готовых купить ценную бумагу только тогда, когда они ожидают на нее высокий спрос. Фари и Вернинг используют мышление уровня k, чтобы объяснить, почему forward guidance – коммуникация центральным банком будущей траектории ставки – на практике не имеет такого сильного макроэкономического эффекта, как в теории.
В их модели домохозяйства решают, сколько потребить и сколько сберечь, учитывая траекторию своего дохода и процентную ставку, а центральный банк обещает ставку понизить. Домохозяйства первого уровня хорошо понимают прямой эффект ставки: сбережения станут менее привлекательными, поэтому потребление стоит увеличить. Однако они не учитывают реакцию других домохозяйств. Между тем рост совокупного потребления повышает доходы – например, за счет увеличения спроса на труд или прибылей бизнеса. В результате располагаемый доход домохозяйства оказывается выше, чем ожидалось в момент принятия решения; эту ошибку можно было бы предотвратить более глубоким рассуждением. С точки зрения центрального банка, обещание снизить ставку оказывает стимулирующий эффект на экономику, но слабее, чем в модели с рациональными домохозяйствами.
Иными словами, домохозяйства хорошо понимают эффект частного равновесия (ставка на их собственные сбережения снизится), но плохо понимают эффект общего равновесия (их доход изменится из-за реакции других экономических агентов).
В такой формулировке этот механизм оказывается близок к примеру фирм, которые понимают, что высокая ставка повысит их собственные издержки, но не учитывают ее влияние на спрос. Анджелетос и Лянь показывают, что недооценка эффекта общего равновесия может как усиливать, так и ослаблять реакцию экономики на шоки с разными характеристиками.
Как часто домохозяйства учитывают ставку по депозитам, решая, сколько потратить на отпуск? Будет ли ответ различаться для экономики со стабильной инфляцией вроде США и для страны с волатильной макроэкономической ситуацией, например России?
Мышление уровня k – это интересный и интуитивный подход к ограниченной рациональности, но его непросто интегрировать в модели общего равновесия. Благодаря удобству использования более распространен альтернативный подход – миопия, или близорукость. Он также предполагает, что экономические агенты не учитывают часть макроэкономических эффектов, но по другим причинам. Близорукий экономический агент сам выбирает, на какую информацию ему нужно реагировать, а на какую – нет.
Ксавье Габэ в работе, ставшей теоретической основой этого метода, предполагает, что принятие экономических решений сопряжено с когнитивными издержками, так что домохозяйства учитывают только те факторы, которые, по их мнению, достаточно сильно влияют на их благосостояние. Например, они с большей вероятностью учтут доход, чем ставку. На это есть две причины. Во-первых, ставка лишь перераспределяет ресурсы во времени, не меняя суммарный заработок агента на протяжении жизни; во-вторых, в развитых экономиках, на которые ориентирована модель, ставки колеблются гораздо слабее доходов. Когда изменение ставки невелико, люди могут счесть необязательным анализ ее влияния на свою жизнь и не включить эту информацию в свои планы.
Внимание к событию зависит и от удаленности во времени: чем дальше в будущем находится событие, тем меньше значения ему придается. Человек может принять во внимание премию в следующем месяце, но не учитывать, что через 20 лет его доходы упадут из-за выхода на пенсию. Такой эффект и называется близорукостью.
Этот подход во многом напоминает более известную концепцию рационального невнимания. Согласно ей, экономический агент решает, стоит ли собирать информацию, на основе ее ценности для будущих решений (подробнее об этом можно почитать в обзоре). Неполная информация и ограниченная рациональность – два подхода, которые приводят к похожим макроэкономическим результатам, объясняя слабую, отложенную реакцию экономики на шоки. Разница в том, что при близорукости агент может не реагировать на уже имеющуюся у него информацию – как в случае с выходом на пенсию, который вряд ли для кого-то станет сюрпризом.
Как близорукость влияет на монетарную политику? Как и в случае с мышлением уровня k, проще всего разобрать это на примере forward guidance, что Габэ и делает в другой статье. На этот раз экономика слабо реагирует на информацию о будущем снижении ставки не из-за ошибок в рассуждениях агентов, а потому, что фирмы и домохозяйства просто не учитывают эти данные: эффект от изменения ставки на их ожидаемую полезность или прибыльность слишком мал, чтобы пересмотреть поведение. Получается, чем сильнее удалено во времени изменение ставки, тем слабее его эффект – именно это мы и наблюдаем на практике.
Конечно, forward guidance не является основным инструментом монетарной политики. Однако конвенциональные инструменты, включая установление процентной ставки, во многом опираются на тот же механизм: их трансмиссия работает не только через текущие финансовые условия, но и через формирование ожиданий о дальнейших действиях регулятора. Именно поэтому центральные банки по всему миру переходят к простым, конкретным правилам, таким как таргетирование инфляции, и стремятся создать себе репутацию института, способного стабилизировать цены. Влияя на ожидания, такие меры делают монетарную политику более эффективной.
Кроме того, ограниченная рациональность меняет роль коммуникации центрального банка. В мире с рациональными ожиданиями достаточно сформировать доверие и предоставить необходимую информацию – все остальное фирмы и домохозяйства сделают сами. Если же они склонны к определенным ошибкам или просто не учитывают будущее, то коммуникационная политика должна искать способы обойти эти препятствия. Это может быть как повышение общего уровня финансовой грамотности, так и таргетирование конкретного типа агентов для исправления определенного искажения.
Неверные представления о влиянии ставки на инфляцию – яркий пример более общей проблемы: макроэкономисты и обычные люди рассуждают об экономике по-разному. Чтобы верно понимать и предсказывать их действия, макроэкономистам предстоит более детально разобраться, что именно стоит за этими расхождениями, причем это вопрос не только теории, но и практики монетарной политики.
* Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.
Что еще почитать и послушать на тему:
– Колонку Валерия Черноокого о forward guidance
– Выпуск «Экономики на слух» об ожиданиях и их влиянии на экономику
– Колонку Валерия Черноокого о том, как работают инфляционные ожидания, и Константина Егорова о том, почему их так трудно измерить
