.png)
В последние годы премия имени Нобеля по экономике часто присуждалась людям, известным далеко за пределами академии. Лауреаты этого года Роберт Холл и Майкл Вудфорд широкой публике почти не известны, и профессор РЭШ Валерий Черноокий* рассказывает об их выдающемся вкладе в науку.
Прошлогодние нобелевские лауреаты Джоэль Мокир и Филипп Агийон хорошо известны своими книгами о природе экономического роста, Дарон Аджемоглу и Джеймс Робинсон (2024) – авторы бестселлера «Почему одни страны богатые, а другие бедные». Бен Бернанке (2022) стоял у руля ФРС в разгар кризиса 2008 г. Ричард Талер (2017) – популяризатор поведенческой экономики.
Лауреаты этого года Роберт Холл и Майкл Вудфорд широкой публике почти не известны. У них нет научно-популярных работ, они не ведут блоги и подкасты и редко общаются с прессой.
Но настоящая наука обычно делается в тишине. Вклад Холла и Вудфорда в теорию и практику современной макроэкономики трудно переоценить: на их работах держится инструментарий, с помощью которого центральные банки и министерства финансов сегодня разрабатывают и оценивают макроэкономическую политику.
Премия присуждена «за микроэкономические основания макроэкономической стабилизации». Смысл формулировки становится понятен, если вернуться в 1970-е. Послевоенная макроэкономика и макроэкономическая политика в развитых странах опирались на большие кейнсианские эконометрические модели, включающие сотни уравнений, оцененных на исторических данных. Потребление в них зависело от текущего дохода, инфляция – от безработицы. Эти связи были в основном статистическими: они описывали, как переменные двигались вместе в прошлом, но не объясняли почему. Такие модели неплохо работали в 1950–1960-х гг., но турбулентные 1970-е, принесшие одновременно высокую инфляцию и высокую безработицу, привели к их краху.
Окончательный диагноз таким моделям поставил Роберт Лукас. Параметры статистических связей – склонность к потреблению, наклон кривой Филлипса – не константы, а отражение решений домохозяйств и фирм, принятых с учетом ожидаемой политики. Меняется политика – меняются ожидания, решения и сами параметры больших моделей. Модель, оцененная на данных одного режима, непригодна для анализа перехода к другому. Это и есть критика Лукаса.
Лукас также предложил выход – выводить агрегированную динамику из оптимизационных решений отдельных агентов, опираясь на «глубокие» структурные параметры, не зависящие от политики: предпочтения домохозяйств, технологии и правила ценообразования фирм. Эти микрообоснования вдвойне ценны для анализа экономической политики. Такие модели остаются корректными даже при смене режима, и им можно задавать вопросы: «Что будет, если…». А раз предпочтения домохозяйств заданы явно, политику можно оценивать по ее влиянию не только на инфляцию и выпуск, но и на общественное благосостояние. Холл применил этот подход к поведению потребителей, Вудфорд – к экономике в целом и к теории денежно-кредитной политики.
Кейнсианская функция потребления, которую использовали старые большие модели, связывает текущие расходы с текущим доходом через предельную склонность к потреблению. Если она равна 0,8, каждый дополнительный рубль дохода, откуда бы он ни взялся, превращается в 80 коп. расходов и 20 коп. сбережений. На этой механике строились кейнсианские мультипликаторы и вся политика управления совокупным спросом.
Еще в 1950-х гг. Милтон Фридман (в рамках теории перманентного дохода) и Франко Модильяни (в рамках теории жизненного цикла) предложили иную картину. Люди стремятся сглаживать потребление во времени, поэтому оно определяется не только текущим доходом, но и ресурсами за всю их жизнь – текущим богатством и приведенной стоимостью будущих заработков. Студент тратит больше, чем зарабатывает, работник в расцвете карьеры сберегает, пенсионер расходует накопленное.
Холл в своей основополагающей работе 1978 г. соединил эту идею с неопределенностью будущих доходов и рациональными ожиданиями и получил поразительно простой результат. Если домохозяйство планирует свои расходы оптимально и использует всю доступную информацию, сегодняшнее потребление уже учитывает все, что известно о будущих доходах. Изменение потребления определяет только новая информация, а значит, оно непредсказуемо: потребление следует случайному блужданию и лучший прогноз завтрашнего потребления – потребление сегодняшнее.
Не менее важен метод, которым был получен этот результат. Холл проверял не функцию потребления, а условие оптимальности поведения домашних хозяйств – уравнение Эйлера, параметры которого (терпеливость и готовность переносить потребление во времени) от макроэкономической политики не зависят. Это был первый ответ на критику Лукаса в теории потребления и образец для целого поколения исследований.
Выводы модели (или гипотезы) Холла принципиально расходятся с кейнсианскими. Во-первых, потребление реагирует лишь на неожиданные изменения дохода: если индексация зарплат или пенсий объявлена заранее, расходы скорректируются в момент объявления, а не в момент фактического получения денег. Во-вторых, важна устойчивость изменения. Выигрыш в лотерею – временный доход – растягивается на всю оставшуюся жизнь, а в первый год тратится лишь несколько процентов от этого дохода. Постоянное же повышение дохода – вам неожиданно подняли зарплату – поднимает потребление почти 1 к 1. Склонность к потреблению оказывается не константой, а величиной, зависящей от природы шока дохода.
Эмпирическая судьба гипотезы оказалась непростой, что лишь подтверждает ее плодотворность. Сам Холл с Фредериком Мишкиным оценил, что около пятой части потребления в США ведет себя так, будто домохозяйства тратят текущий доход. Затем были обнаружены «избыточная чувствительность» потребления к предсказуемым изменениям дохода и «избыточная гладкость» его реакции на неожиданные постоянные шоки. Естественные эксперименты также показывают расхождение с теорией: американцы тратили заметную долю разовых выплат во время кризиса 2001 г. уже в квартал их получения, а норвежские победители лотерей – около половины выигрыша в первый же год.
Среди объяснений такого эмпирического отклонения от гипотезы Холла в дальнейшем были предложены существование ограничений на заимствования,сбережения из предосторожности,не согласованные во времени предпочтения, наличие «богатых, но неликвидных» домохозяйств, имущество которых заперто в жилье и пенсионных накоплениях. Все они развивают подход Холла, а не отменяют его: уравнение Эйлера сохраняется, но дополняется новыми ограничениями в поведении домашних хозяйств.
Для стабилизационной политики это центральный вопрос. Будь гипотеза Холла верна буквально, разовые выплаты и временное снижение налогов почти не влияли бы на спрос; сильнее действовали бы постоянные меры, при этом уже в сам момент объявления. На деле же эффект бюджетного стимула определяется долей домохозяйств с высокой склонностью к потреблению и точностью адресации. В денежно-кредитной политике уравнение Эйлера, выведенное Холлом, также отражает один из ее основных каналов, демонстрируя, насколько сильно домохозяйства готовы заменить текущее потребление на будущее при изменении реальной процентной ставки. Тем не менее сам Холл оценил такую межвременную эластичность замещения близкой к нулю: прямой процентный канал слаб и основная часть эффекта денежно-кредитной политики должна идти через доходы и занятость.
Другие работы Холла не менее влиятельны. Совместно с Дейлом Йоргенсоном он разработал модель инвестиционного поведения фирмы, позволяющую проводить анализ налоговых стимулов инвестиций, таких как инвестиционный налоговый кредит или ускоренная амортизация. Проект плоского налога, разработанный с Элвином Рабушкой, стал ориентиром для плоских налоговых реформ в Восточной Европе, в том числе в России в начале 2000-х. Еще до появления ключевых работ Аджемоглу и Робинсона Холл вместе с Чарльзом Джонсом эмпирически показал определяющее значение институтов для экономического богатства стран. Наконец, десятилетиями он возглавлял комитет NBER, официально датирующий американские рецессии.
Вудфорд пришел в экономику не совсем обычным путем: сначала он получил диплом юриста и лишь затем защитил диссертацию по экономике в MIT. Его главный труд – книга «Процент и цены: основания теории денежно-кредитной политики», вышедшая в 2003 г. Это не учебник в привычном смысле слова, а объемный трактат, в котором теория денежно-кредитной политики последовательно выводится из оптимизирующего поведения домохозяйств и фирм – тех самых микрообоснований, о которых шла речь выше.
Отдельные строительные блоки этой теории придумали другие экономисты. Холл разработал теорию потребления. Идею о том, что фирмы меняют цены нечасто и с издержками, развили Хулио Ротемберг, Гильермо Кальво и Грегори Мэнкью. Монополистическую конкуренцию, благодаря которой фирма может сама назначать цену и при этом не терять всех покупателей, встроили в макроэкономику Оливье Бланшар и Нобухиро Киётаки. Рациональные ожидания пришли из работ Лукаса, а динамика и стохастика – из моделей реального делового цикла Финна Кидланда и Эдварда Прескотта, где экономика представлена как общее равновесие, развивающееся во времени под действием случайных шоков. В 1999 г. Ричард Кларида, Жорди Гали и Марк Гертлер в статье «Наука денежно-кредитной политики: новая кейнсианская перспектива» свели всю эту конструкцию к трем уравнениям: динамической кривой IS, которая, по сути, отражается уравнением Эйлера из теории Холла, новой кейнсианской кривой Филлипса, связывающей инфляцию с ожидаемой будущей инфляцией и разрывом выпуска, и правилу процентной ставки.
Заслуга Вудфорда в том, что он превратил этот набор элементов в целостную теорию. Вместе с Ротембергом в 1997 г. он построил одну из первых оцененных на данных оптимизационных моделей, пригодных для анализа политики. А затем в своей книге шаг за шагом показал, как из такой модели выводятся цели центрального банка, его инструменты и правила, по которым эти инструменты следует использовать.
Название книги Вудфорда – сознательная отсылка к шведскому экономисту Кнуту Викселлю, чья работа 1898 г. в английском переводе называется так же. Викселль считал, что цены растут, когда процентная ставка, по которой кредитуют банки, держится ниже «естественной» ставки, уравновешивающей сбережения и инвестиции. Вудфорд перевел эту интуицию на язык современной теории общего равновесия, поэтому его подход и называют неовикселлианским.
В этом подходе денежно-кредитная политика описывается не через управление денежной массой, как у монетаристов, а через правила, по которым центральный банк устанавливает процентную ставку, т. е. так, как центральные банки действуют на практике. Более того, деньги в модели могут и вовсе отсутствовать: Вудфорд показал, что уровень цен определен и в «безналичной» экономике, если правило ставки устроено правильно. Ключевым ориентиром становится естественная процентная ставка – реальная ставка, которая установилась бы в экономике с полностью гибкими ценами. Отклонение фактической реальной ставки от естественной влияет на совокупный спрос и разрыв выпуска. Центральный банк использует этот механизм для стабилизации инфляции и экономической активности, учитывая возникающий между ними компромисс.
Явно заданные предпочтения домохозяйств позволили Вудфорду сделать то, что было невозможно в старых кейнсианских моделях, – вывести функцию потерь центрального банка непосредственно из полезности домохозяйств. Оказалось, что при жестких ценах инфляция вредна прежде всего потому, что искажает относительные цены. Фирмы, успевшие пересмотреть цены, и фирмы, не успевшие этого сделать, продают похожие товары по разным ценам, и в результате ресурсы распределяются неэффективно. Это дает строгое теоретическое обоснование инфляционному таргетированию. Однако в функции потерь присутствует и разрыв выпуска, поэтому оптимальным оказывается гибкий режим: при шоках предложения центральный банк возвращает инфляцию к цели не любой ценой, а постепенно, с учетом потерь выпуска.
Строгую форму получил и принцип Тейлора, согласно которому в ответ на рост инфляции номинальная ставка должна повышаться более чем 1 к 1, чтобы росла и реальная ставка. Вудфорд показал, что выполнение этого принципа при определенных условиях помогает обеспечить единственность равновесия в стандартной новой кейнсианской модели. Если центральный банк реагирует на инфляцию слабее, инфляционные ожидания могут стать самосбывающимися, и экономика теряет надежный номинальный якорь.
Самый глубокий вывод Вудфорда касается ценности обязательств. Поскольку сегодняшняя инфляция зависит от того, какой политики люди ждут в будущем, центральный банк, действующий дискреционно, т. е. по обстоятельствам, неизбежно проигрывает тому, кто способен связать себя правилом. Оптимальная политика с обязательствами зависит от прошлого: например, после инфляционного шока она предполагает компенсационный период, когда инфляция держится несколько ниже цели, при этом ставка должна меняться плавно и предсказуемо. Тем самым плавность ставок, которую демонстрируют практически все центральные банки, оказывается не проявлением излишней осторожности, а оптимальным поведением.
Оставался вопрос, как проводить такую оптимальную политику на практике. Вудфорд вместе с Марком Джаннони и Ларсом Свенссоном предложил описывать ее не механическим правилом для ставки (вроде правила Тейлора), а целевыми критериями: центральный банк выбирает такую траекторию ставки, при которой прогноз инфляции и выпуска удовлетворяет заданному соотношению. Именно на этой логике строится современное таргетирование прогноза инфляции, а вместе с ним и практика публикации прогнозных траекторий ставки.
Из всего этого вытекает центральный тезис Вудфорда: денежно-кредитная политика – это прежде всего управление ожиданиями, а не только текущей ставкой. Самое известное практическое следствие этого тезиса – сигналы о будущей траектории ставки (forward guidance). Совместно с Гаути Эггертссоном Вудфорд показал, что, когда ставка упирается в нулевую нижнюю границу и снижать ее дальше некуда, центральному банку оптимально пообещать держать ее низкой дольше, чем потребуется после выхода из кризиса. Такое обещание поднимает ожидаемую инфляцию и тем самым снижает реальные ставки уже сегодня. Доклад Вудфорда на симпозиуме в Джексон-Хоуле в 2012 г. стал одним из интеллектуальных обоснований перехода ФРС к явным количественным ориентирам в коммуникации.
Вудфорд стал также одним из создателей фискальной теории уровня цен – наряду с Эриком Липером и Кристофером Симсом; именно он выявил различие рикардианских и нерикардианских режимов. В рикардианском режиме бюджетные дефициты и профициты подстраиваются так, чтобы государственный долг оставался устойчивым при любом уровне цен, и тогда инфляцию определяет центральный банк. В нерикардианском режиме дефициты задаются независимо от долга, и подстраиваться приходится уже уровню цен, так чтобы реальная стоимость долга сравнялась с приведенной стоимостью будущих профицитов. В этом случае инфляция становится фискальным явлением, и даже самый решительный центральный банк будет не в силах ее контролировать.
На основе работ Холла и Вудфорда построены модели, которыми пользуются сегодня ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и десятки других центробанков. Отсюда повседневная практика, которая кажется само собой разумеющейся: гибкое инфляционное таргетирование, ключевая ставка как основной инструмент, оценки нейтральной (или естественной) ставки, стремление к плавности и предсказуемости решений, публикация прогнозов и сигналов о будущей политике. А когда центральный банк обсуждает альтернативные сценарии, он задает модели тот самый вопрос: «Что будет, если…», ради которого и понадобились микрообоснования.
Для бюджетной политики уроки не менее конкретны. Из теории Холла и споров вокруг нее следует, что эффект стимула зависит от того, временный он или постоянный, ожидаемый или неожиданный и в чьи руки попадают деньги. Разовая выплата всем подряд поддерживает спрос слабее, чем адресная помощь семьям без сбережений, а объявленное заранее повышение налогов начинает сдерживать расходы еще до вступления в силу. Работы Вудфорда добавляют, что денежная и бюджетная политики не всегда могут действовать порознь: инфляционное таргетирование надежно лишь при рикардианском бюджете. Всплеск инфляции после пандемии, который многие экономисты связывают в том числе с беспрецедентными бюджетными стимулами, показал, что это не абстракция.
У этого фундамента есть и известные слабости: модели не предсказали финансовый кризис 2008 г. и недооценили инфляционную волну после пандемии. Но ответом стала не замена фундамента, а его укрепление – финансовые трения, ограниченная рациональность и неоднородность агентов встраиваются в ту же архитектуру. Показательно, что передний край макроэкономики сегодня – новые кейнсианские модели с неоднородными домохозяйствами (HANK) учитывают идеи обоих лауреатов. В этих моделях семьи, которые, вопреки гипотезе Холла, тратят почти весь дополнительный доход, становятся главным звеном передачи денежно-кредитной политики, а ставка влияет на расходы прежде всего через доходы и занятость – ровно так, как когда-то предполагал сам Холл.
Фундамент стабилизационной политики, заложенный Холлом и Вудфордом, не виден снаружи и редко попадает в заголовки газет. Но именно от него зависит, выдержит ли все здание экономики очередной макроэкономический шок.
* Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.
Что еще почитать и послушать на тему:
– Колонку Надежды Поздняковой об ограниченной рациональности
– Выпуск «Экономики на слух» об ожиданиях и их влиянии на экономику
– Колонки Валерия Черноокого о forward guidance и связи бюджетной и денежно-кредитной политик
– Колонку Константина Егорова про Роберта Лукаса
– Колонку Валерия Черноокого про Кристофера Симса
– Статью GURU про эффект казино: легче ли рискнуть «легкими» деньгами
